馬婧雅

【摘 要】1958年 Franco Modigliani和 Miller Merton H.提出了著名的 MM理論，在學(xué)術(shù)界引起了極大的震動(dòng)，由此也引發(fā)了更多學(xué)者對(duì)融資決策理論的進(jìn)一步研究與發(fā)展。本文主要從中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況與 MM定理假設(shè)條件的相符合程度進(jìn)行研究，進(jìn)而分析 MM定理在中國(guó)的適用性。

【關(guān)鍵詞】MM定理 資本結(jié)構(gòu) 適用性

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)

上市公司的融資方式可以分為內(nèi)部融資和外部融資兩種，在外部融資中，股權(quán)融資和債券融資比重的選擇直接影響著公司資本結(jié)構(gòu)的組成，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。而相比發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)而言，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論不相同的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.資產(chǎn)負(fù)債率偏低

當(dāng)負(fù)債不超過(guò)一定比例時(shí)，公司因?yàn)樨?fù)債的存在能夠獲得所得稅抵免收益和杠桿收益，從而比無(wú)杠桿或低杠桿的公司有著更高的市場(chǎng)價(jià)值。因此，公司在經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。在我國(guó)，上市公司作為眾多公司中的“精英”，應(yīng)能較好的利用債務(wù)這個(gè)工具來(lái)提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。但由于剝離企業(yè)不良資產(chǎn)而主要以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行上市，且由于證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市前資產(chǎn)負(fù)債率的要求使得我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，距相對(duì)優(yōu)化的資產(chǎn)負(fù)債率水平還有一定差距，仍有發(fā)展空間。

2.普遍存在股權(quán)融資偏好

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)按照內(nèi)部融資、債券融資和股權(quán)融資的順序進(jìn)行。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，西方主要國(guó)家上市公司的融資選擇順序與其相符，且內(nèi)部融資度比重極大；而我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序則恰恰相反，其順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資，且無(wú)論企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況是否適合，均選擇股權(quán)融資作為最主要的融資手段：在未上市時(shí)具有強(qiáng)烈沖動(dòng)去謀求 IPO，而上市后再融資時(shí)，也往往選擇股權(quán)融資方式，形成上市公司配股熱與增發(fā)熱。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)里債務(wù)資本的一個(gè)重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般而言，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金要求，特別是避免還債期過(guò)于集中和還款高峰的出現(xiàn)。而現(xiàn)實(shí)情況是，我國(guó)上市公司資產(chǎn)不僅負(fù)債率總體水平偏低，其資本結(jié)構(gòu)也不盡合理，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重普遍較高。對(duì)上市公司與全國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債結(jié)構(gòu)比較，上市公司的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重明顯偏高。這有可能增加上市公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是公司的潛在經(jīng)營(yíng)隱患。

二、MM定理的假設(shè)條件

1.投資者在投資時(shí)不存在交易成本、破產(chǎn)成本，以及代理成本；

2.投資者，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可以以統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款，不論其負(fù)債水平；

3.不存在個(gè)人所得稅；

4.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以度量的且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同；

5.企業(yè)的投資者與經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息：信息披露公正；

6.企業(yè)只發(fā)行兩種索取權(quán)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益；

7.企業(yè)的 EBIT預(yù)期是等額永續(xù)年金。

三、MM定理的適用性及其原因

1.投資者在投資時(shí)需要支付交易成本，且個(gè)人投資者由于交易額較小并不能享受交易成本大額優(yōu)惠，在這點(diǎn)上機(jī)構(gòu)投資者具有一定的優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在借貸款時(shí)也無(wú)法享受同樣的待遇。這使得個(gè)人和機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)行同等的套利活動(dòng)。

2.企業(yè)的投資者與管理層不可能獲得同樣的對(duì)稱(chēng)信息，不對(duì)稱(chēng)的信息或者說(shuō)是不完全的信息披露導(dǎo)致投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)收到影響。

3.MM理論的節(jié)稅效應(yīng)在我國(guó)大打折扣，在我國(guó)，稅收主要以流轉(zhuǎn)稅為主，約占 80%左右，而所得稅的比重僅為 20%，這與西方國(guó)家動(dòng)輒 50%的所得稅具有較大的差距，因而企業(yè)沒(méi)有沖動(dòng)或者說(shuō)是動(dòng)機(jī)為了微不足道的節(jié)稅效應(yīng)而增大負(fù)債比重。

4.在我國(guó)，股票的融資成本較低。我國(guó)上市公司并沒(méi)有支付股利的責(zé)任，由于存在著極為嚴(yán)重的“大小非”問(wèn)題，或者說(shuō)是股權(quán)分置問(wèn)題，中小股東的利益長(zhǎng)期得不到保證，而更易采取短期投資而非長(zhǎng)期持有的方式進(jìn)行投資，進(jìn)而對(duì)公司治理問(wèn)題漠不關(guān)心。而由上述我國(guó)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)可知，流動(dòng)負(fù)債占據(jù)負(fù)債較大比例，不但影響公司經(jīng)營(yíng)，更會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，使得再借款困難或利率更高。這一切都導(dǎo)致我國(guó)股票融資成本較債券融資成本較低。

5.我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)債券的發(fā)行受到較大限制和政府管制，產(chǎn)品品種較為單一，風(fēng)險(xiǎn)較國(guó)債高，而收益又無(wú)法對(duì)投資者產(chǎn)生吸引力，企業(yè)通過(guò)債券融資成本很高。而與此同時(shí)，銀行貸款的制約也使得企業(yè)無(wú)法獲得較高比例的負(fù)債率，若是保持較高的負(fù)債率，一旦銀行收縮信貸，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將大幅提高。另外，相對(duì)于股權(quán)融資而言，債券融資的破產(chǎn)成本很高，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)加速推動(dòng)了企業(yè)破產(chǎn)成本。

6.代理成本的存在。由于所有權(quán)和控制權(quán)相分離產(chǎn)生了股東和管理層之間的代理問(wèn)題，為了減少管理層對(duì)股東利益最大化目標(biāo)的偏離，一般采取激勵(lì)機(jī)制+監(jiān)督機(jī)制來(lái)約束其行為。這就產(chǎn)生了較高的代理成本。而在我國(guó)，將股票期權(quán)引入激勵(lì)機(jī)制的實(shí)踐較少，而多是采取貨幣收入的實(shí)際獎(jiǎng)勵(lì)，由于與自身的利益相關(guān)度不高，管理層并不關(guān)心公司股價(jià)變動(dòng)，也具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更喜歡采取股權(quán)融資的方式。

綜合上述分析，可以認(rèn)為 MM定理在我國(guó)的適用性不強(qiáng)，因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀與西方國(guó)家存在著較大的差距和差異，在理論研究和政府制度層面均未從實(shí)際出發(fā)，研究和制定適合我國(guó)國(guó)情，我國(guó)實(shí)際情況的資本結(jié)構(gòu)理論和制度。在這些方面，應(yīng)是今后研究的方向之一。同時(shí)，公司治理問(wèn)題的重要性不言而喻，亟待解決。繼而，也應(yīng)該對(duì)我國(guó)上市公司的資本決策目標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)，決策是為了最大化公司價(jià)值，從而最大化股東利益，而不應(yīng)是以最低的融資成本最小的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲得資金，若不能較好的處理短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)之間的關(guān)系，上市公司的發(fā)展受限，資本市場(chǎng)的發(fā)展也會(huì)因此受到極大阻礙。

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(作者單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）