苗　剛

從長期來看，不得不關(guān)注可能發(fā)生通貨膨脹的隱憂。由于當(dāng)前寬松的貨幣政策，貨幣當(dāng)局放出了巨大流動(dòng)性，如果沒有適度調(diào)控，在未來就不得不面對(duì)通脹的可能

隨著中國4萬億財(cái)政刺激政策的推

出和十大振興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的啟動(dòng)，前四個(gè)月的新增貸款高速猛增，市場上形成了對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入通貨膨脹的隱憂。周期性行業(yè)陷入衰退，大宗商品價(jià)格震蕩，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，僅就當(dāng)前寬松的貨幣政策來判斷通貨膨脹問題是管中窺豹。事實(shí)上，短期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性不大，但長期通脹的隱憂確實(shí)存在。

貨幣供應(yīng)增加并不一定意味著通脹

貨幣供應(yīng)增加，引起名義GDP上漲，最終表現(xiàn)為價(jià)格的變動(dòng)，通貨膨脹問題本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，這是貨幣主義的經(jīng)典邏輯。但是，貨幣數(shù)量理論的一個(gè)重要假設(shè)是，經(jīng)濟(jì)增長接近充分就業(yè)。就當(dāng)期世界經(jīng)濟(jì)情況看，不具備這一基本前提，經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未達(dá)到充分就業(yè)水平。從長期來看，產(chǎn)出缺口和勞動(dòng)力成本對(duì)通脹的影響更加顯著，貨幣供應(yīng)增加并不一定意味著通脹的可能性大幅上揚(yáng)。從全球來看，一方面，信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力；另一方面，投資與消費(fèi)需求缺口也影響著貨幣供應(yīng)對(duì)通脹的作用。此次金融危機(jī)本質(zhì)上是信用危機(jī)，美國現(xiàn)在首先要做的是恢復(fù)和重建信用體系。只有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，并逐漸恢復(fù)到歷史正常水平，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入良性循環(huán)，產(chǎn)生正常信貸和消費(fèi)需求，信用體系復(fù)蘇，貨幣乘數(shù)才會(huì)有效實(shí)現(xiàn)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表急速膨脹，但貨幣政策所調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)貨幣增速并不直接帶動(dòng)通脹，廣義貨幣供應(yīng)量增長對(duì)通脹的影響更加直接。目前美國貨幣當(dāng)局不停地增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來刺激投資，但是貨幣乘數(shù)鏈條卻是斷裂的。商業(yè)銀行系統(tǒng)為抵抗風(fēng)險(xiǎn)而惜貸，廣義貨幣沒有增加，美國政府印的錢又回到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表里，并沒有形成有效信貸放出去，自然也就無法形成生產(chǎn)和消費(fèi)的刺激力量。將貨幣供應(yīng)量作為影響價(jià)格的唯一因素而排除信貸需求與供應(yīng)等基本因素是不合理的。僅就當(dāng)前的基礎(chǔ)貨幣增發(fā)直接判斷即將出現(xiàn)通貨膨脹有失偏頗。

美國的通貨膨脹將會(huì)向后推遲

美聯(lián)儲(chǔ)大把撒錢的目的不過是希望通過“政府誘導(dǎo)，市場跟從”，將經(jīng)濟(jì)帶出低谷。美國對(duì)付危機(jī)的辦法主要是補(bǔ)充銀行資本金，降低銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行的問題是債務(wù)堆積的集中爆發(fā)，當(dāng)銀行同時(shí)變賣資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下跌不止，資產(chǎn)越賣越不值錢，而銀行的債務(wù)水平反而會(huì)繼續(xù)增高。美聯(lián)儲(chǔ)只有向商業(yè)銀行注入大量資本金，同時(shí)利用各種信心管理方法止住資產(chǎn)價(jià)格的下跌，才有可能恢復(fù)市場信心。在這種情況下，美國的各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)復(fù)蘇跡象尚不明顯，經(jīng)濟(jì)增長離實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)還有很長的路要走。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，截至5月9日的一周內(nèi)，美國首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)增加了3.2萬人，達(dá)63.7萬人。截至5月2日，當(dāng)周連續(xù)領(lǐng)取州政府失業(yè)救濟(jì)金的人數(shù)攀升至656萬人，創(chuàng)歷史新高。4周移動(dòng)平均的連續(xù)申請失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)增加了12.875萬人，達(dá)634萬人。4月新屋開工數(shù)月降12.8%。其中主要用于租住和投資的兩戶及兩戶以上新屋開工月數(shù)降46.1%。

在糟糕的市場環(huán)境下，人們寧愿選擇持有貨幣，而不是投資和消費(fèi)，市場信心嚴(yán)重不足。當(dāng)前投資、消費(fèi)和就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都凸顯出了前所未有的低迷狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路還非常漫長，各項(xiàng)指標(biāo)在重新回到歷史水平之前，美國的通貨膨脹到來將會(huì)向后推遲。5月15日美國勞工部公布4月份的CPI數(shù)據(jù)顯示，4 月份CPI同比下降0.7%，創(chuàng)半個(gè)多世紀(jì)來最大同比降幅。4月份能源價(jià)格環(huán)比下降2.4%，同比下降25.2%；汽油價(jià)格下降2.8%，食品價(jià)格下滑0.2%。

中國的信貸影響尚需觀察

回到中國，第一季度GDP同比增長6.1%，以政府為主體的投資拉動(dòng)力量成效顯著。但工業(yè)增加值同比增長率大幅下滑，進(jìn)出口貿(mào)易嚴(yán)重縮水，民間投資活力不足，消費(fèi)相對(duì)疲弱，就中國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增長勢頭來看，復(fù)蘇之路也不會(huì)太平坦。工業(yè)增加值自2008年第四季度以來加速下滑，1~4月份工業(yè)增加值累計(jì)同比增長5.5%，比上年同期回落10.8個(gè)百分點(diǎn)，其中，作為增長主體部分的重工業(yè)工業(yè)增加值，同比增長4.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期17.3%的增長水平。

外需疲軟是拖累中國經(jīng)濟(jì)增長的重要原因。自2008年7月以來，我國外貿(mào)增速已經(jīng)連續(xù)九個(gè)月出現(xiàn)下滑。內(nèi)需方面在“家電下鄉(xiāng)”和“汽車下鄉(xiāng)”等政策的刺激下，消費(fèi)呈現(xiàn)出了相對(duì)較強(qiáng)的增長，但中國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)如果不發(fā)生徹底性變革，單純依靠政策刺激下的內(nèi)需增長來實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能性不大。中國去年11月份推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，投資項(xiàng)目主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生工程。眼下，固定資產(chǎn)投資的快速增長，成為中國經(jīng)濟(jì)增長的最有力的支撐。但是，如此單純依靠投資實(shí)現(xiàn)的短期增長是否可以持續(xù)，成為人們所擔(dān)心的首要問題。

中國第一季度信貸規(guī)模急劇擴(kuò)張，原本預(yù)定全年5萬億的信貸目標(biāo)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)90%，達(dá)到4.58萬億。由于大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資立即上馬，以國有企業(yè)為信貸主體的大型項(xiàng)目的信貸需求集中爆發(fā)。同時(shí)，部分銀行與企業(yè)之間建立特定交易規(guī)則，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模增大，虛增銀行業(yè)績，1、2月份這一問題尤為突出。3月份銀監(jiān)部門嚴(yán)厲打擊下有所下降。4月份開始，信貸總額已經(jīng)降至5918億元。國有大型項(xiàng)目建設(shè)資金審批時(shí)間與投產(chǎn)時(shí)間存在滯后問題，當(dāng)下大規(guī)模資金重新回流到商業(yè)銀行的資產(chǎn)項(xiàng)下，并未投入到生產(chǎn)活動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中。如果大規(guī)模資本難以與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配，其最終的貨幣乘數(shù)效應(yīng)也很難起到作用。政策調(diào)控之下的中國信貸已經(jīng)顯現(xiàn)出微妙緊縮的態(tài)勢，信貸政策是中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要進(jìn)一步密切觀察和跟蹤。

短期通脹可能小，長期存隱憂

大宗商品是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，3月以來，以原油、銅、大豆、豆油為代表的大宗商品先后進(jìn)入一輪升勢，之后各主要品種出現(xiàn)了暴漲暴跌。世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路是曲折反復(fù)的，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒并不堅(jiān)定，大宗商品受到各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或好或壞消息的影響不斷調(diào)整。應(yīng)當(dāng)看到在經(jīng)濟(jì)基本面尚未有實(shí)質(zhì)性改善的情況下，這種情勢是尋求投機(jī)機(jī)會(huì)的一種反映。近期國際能源署進(jìn)一步調(diào)低了2009年國際石油需求的預(yù)測，從上個(gè)月預(yù)測的每日8340萬桶，下調(diào)到8320萬桶，比去年下降3%，石油需求降幅將創(chuàng)1981年以來新低，真正的需求上升至少要等到2010年，目前石油價(jià)格的回升并不意味著需求的回升。國際能源署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，北美和亞洲對(duì)石油產(chǎn)品的需求分別下降了5.9%和7.6%。當(dāng)前石油等關(guān)鍵性能源產(chǎn)品的基本需求疲弱，預(yù)計(jì)價(jià)格會(huì)維持在50億~60億美元左右。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到歷史水平之前，基本上排除了大宗商品爆發(fā)式上漲的可能，成本推動(dòng)型的通貨膨脹將不會(huì)那么快到來。

信貸擴(kuò)張對(duì)物價(jià)的影響通常有一年左右的滯后期,當(dāng)下的CPI仍在去年緊縮的貨幣政策影響之下，排除大宗商品價(jià)格快速上漲的可能性, 完全由流動(dòng)性推動(dòng)價(jià)格的全面上漲而導(dǎo)致CPI上漲的可能性也不大，當(dāng)前通脹壓力并不像猜測的那么嚴(yán)重，在看到通脹之前,應(yīng)該首先看到經(jīng)濟(jì)的回升。因此，在貨幣創(chuàng)造機(jī)制和經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)疲弱的雙重作用之下，僅僅依據(jù)貨幣當(dāng)局的貨幣政策動(dòng)作形成通貨膨脹的預(yù)期太過武斷。2009年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)雙雙負(fù)增長的“通縮”背景下，中國近期再次出現(xiàn)通脹的可能性不大，預(yù)計(jì)寬松的貨幣政策不會(huì)改變，繼續(xù)降息的可能性仍然存在。但是另一方面，從長期來看，不得不關(guān)注可能發(fā)生通貨膨脹的隱憂。由于當(dāng)前寬松的貨幣政策，貨幣當(dāng)局放出了巨大流動(dòng)性，如果沒有適度調(diào)控在未來就不得不面對(duì)通脹的可能。

苗剛 哥倫比亞大學(xué)金融和政策管理碩士、環(huán)球財(cái)經(jīng)研究院執(zhí)行院長