李　景

保利地產(chǎn)以激進模式，實現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模的迅速膨脹，面對產(chǎn)業(yè)調(diào)整，不得不學習萬科，讓自己穩(wěn)健下來

在“萬保招金”（萬科、保利地產(chǎn)、

招商地產(chǎn)、金地集團）四大A股房地產(chǎn)上市公司中，萬科（000002）與保利地產(chǎn)（600048）特色鮮明——前者穩(wěn)健，后者激進。然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷，銷售規(guī)模排名全國第三的保利地產(chǎn)，其戰(zhàn)略也開始與老大萬科趨同。

房地產(chǎn)寒冬中，“現(xiàn)金為王”一直是萬科領先其他競爭對手的一個重要策略。如今，保利地產(chǎn)也開始謀劃儲“糧”過冬。

在公布了2008年業(yè)績繼續(xù)高增長年報的同時，保利地產(chǎn)也提出了再融資計劃。擬非公開發(fā)行募集資金不超過80億元，發(fā)行價格不低于15.89元/股，募集資金用于旗下在建的8個地產(chǎn)項目。

“經(jīng)營業(yè)績有增加；市場份額有增長；資金平衡有盈余。”保利地產(chǎn)董事長李彬海在2008年度股東大會上闡述了2009年的總體經(jīng)營目標。他認為，2009年，房地產(chǎn)市場預期仍將延續(xù)2008年的調(diào)整格局，不可能在短時間之內(nèi)重新回到新的景氣周期。

保利地產(chǎn)總經(jīng)理宋廣菊也表示，2009年，房地產(chǎn)市場極可能表現(xiàn)出波段性行情，對房地產(chǎn)公司的經(jīng)營能力和掌控能力提出了更高挑戰(zhàn)。

但是，正如一輛高速行駛的重型貨車，在巨大的慣性下，緊急剎車未必能讓車子很快停下來。失去了高速增長優(yōu)勢的保利，還是之前的保利嗎？作為其主要的競爭對手之一，萬科的穩(wěn)健戰(zhàn)略以及對行業(yè)景氣的判斷，值得保利地產(chǎn)管理層借鑒。

高增長下的隱憂

2008年，保利地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入155.2億元，比上年增長91%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤22.38億元，比上年增長50%；每股收益0.91元。

“這樣的業(yè)績，在樓市蕭條的2008年意義非凡。我們認為，公司業(yè)績大漲，一方面來自于結(jié)算收入即量的提升，另一方面也得益于深化管理、收益質(zhì)量的提高?！遍L城證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師表示，保利地產(chǎn)的高增長來自“質(zhì)”與“量”的提升，前者在于公司持續(xù)獲得廉價土地儲備、快速的開發(fā)銷售能力，后者在于公司開始進入全國化布局收獲期，眾多項目進入可售與可結(jié)算狀態(tài)。

但隨著樓市的深度調(diào)整，保利地產(chǎn)也不得不隨之調(diào)整戰(zhàn)略，放慢了擴張腳步，財務上開始趨于穩(wěn)健。此前，保利地產(chǎn)的激進擴張模式——依靠高負債率和超常規(guī)的擴張實現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模的迅速膨脹。

2008年，保利地產(chǎn)放慢了土地儲備速度，新拓展項目也比2007年有所下降。但新增土地儲備在物業(yè)類型上仍延續(xù)了此前的一貫風格，保持80%以上的住宅項目。

國信證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師方焱表示，保利地產(chǎn)2008年新開工面積約為450萬平方米，預計2009年會有所下降。今年保利地產(chǎn)計劃投資規(guī)模為215億元，其中在建工程投資125億元，與去年基本持平。

“保利地產(chǎn)目前在建項目都將根據(jù)銷售任務加緊施工，沒有延緩進度的打算?！狈届捅硎荆氨＠禺a(chǎn)是戰(zhàn)略穩(wěn)健，戰(zhàn)術(shù)積極?！?/p>

聯(lián)合證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師魚晉華表示，2008年保利地產(chǎn)結(jié)算均價提高16%，達到7846元/平方米，提高毛利率約2.3個百分點。加上公司2007年留存的已售未結(jié)預收銷售款高達109億元。這是公司在2008年銷售增速明顯下滑的背景下，依然實現(xiàn)業(yè)績高增長的關(guān)鍵原因。

但魚晉華同時認為，2008年末，保利地產(chǎn)的預收銷售款已下降為98億元，比上年下降10%，預示著公司在2009年要想維持業(yè)績高增長的態(tài)勢，還得付出更大努力。而這也是保利地產(chǎn)2003年以來“預收款項”的首次下降。

行業(yè)調(diào)整過于樂觀

標準普爾評級服務分析師認為，2009年，將是眾多住宅開發(fā)商的大考之年。地產(chǎn)上市公司2008年業(yè)績勢必疲軟，如果考慮到預售完成與計入損益表之間存在的時間滯后影響，2009年業(yè)績可能更糟糕。

標準普爾分析師進一步解釋，由于2008年地產(chǎn)上市公司業(yè)績?nèi)允艿绞袌霰憩F(xiàn)良好的2007年銷售情況的支持，因此，利潤率的下降幅度可能要到2009年才會明朗。流動性仍是很多開發(fā)商的主要風險，預計今年可能出現(xiàn)違約情況。不佳的銷售狀況意味著開發(fā)商可能入不敷出，從而造成手中現(xiàn)金持續(xù)下降的局面。

目前，大部分開發(fā)商已經(jīng)調(diào)整各自的發(fā)展戰(zhàn)略和財務管理政策，有些公司宣布無意繼續(xù)收購土地或已推遲原定于2009年開工建設的項目，部分公司甚至開始減少負債。

“我們?nèi)耘f對這種降低杠桿率行動能否持續(xù)下去持謹慎態(tài)度。此外，鑒于一部分開發(fā)商仍考慮采取激進的經(jīng)營策略，因此，一旦市場顯示出復蘇跡象，它們的杠桿化水平可能再度上升?！?/p>

保利地產(chǎn)雖對房地產(chǎn)行業(yè)的低迷狀況有所準備，但對何時復蘇卻似乎比萬科等其他房地產(chǎn)上市公司更為樂觀。

保利地產(chǎn)董秘岳勇堅表示，2009年保利地產(chǎn)計劃房地產(chǎn)直接投資總額215億元，比2008年的投資額略少，這是基于對未來形勢判斷的結(jié)果。公司董事會判斷，2009年主要以調(diào)整為主，不會再出現(xiàn)2008年價量齊跌的局面，近年政策調(diào)整將占重要成分。

海通證券分析師帥虎表示，對于2007年10月以來的行業(yè)調(diào)整，保利地產(chǎn)判斷為中短期調(diào)整，認為行業(yè)可能在2009年上半年見底。因此，公司執(zhí)行較為進取的發(fā)展戰(zhàn)略，積極拓展土地儲備。

而萬科公布的2008年年報顯示，2009年，公司計劃新開工面積下降至403萬平方米，甚至低于2006年的水平，降幅歷史罕見。

“這是一個最重要的信號。”一位分析師表示，“從這一舉措看，對于行業(yè)的中短期走勢，萬科應仍持較為保守的看法。由于新開工面積大幅度降低，兩年后的竣工面積將隨之降低，我們對萬科2010年、2011年的業(yè)績不必抱有太高的期望?！?/p>

2008年年報顯示，保利地產(chǎn)存貨從281億元增加到402億元，增幅為43%。公司在2008年存貨跌價準備計提了2.99億元。

分析師認為，保利地產(chǎn)2009年面臨較大的銷售壓力，不排除繼續(xù)計提存貨跌價準備的可能。其2008年年報中計提存貨跌價準備的主要是廣州金沙洲地塊，約為地塊總價的10%。按照現(xiàn)有房價水平，金沙洲地塊計提存貨跌價在情理之中。計提之后，土地成本在5500元/平方米左右，能否取得盈利仍存在一定的不確定性。

“擁金過冬”猶未晚？

“對于保利地產(chǎn)的戰(zhàn)略而言，風險與收益并存。公司的發(fā)展戰(zhàn)略，決定了其對現(xiàn)金流的管理極為重要。需要融資以緩解現(xiàn)金流壓力，并通過降低財務費用來提高凈利潤率?！睅浕⒈硎?。

事實上，保利地產(chǎn)也正在這么做。在繼2008年發(fā)行43億元公司債之后，此次又提出了80億元的定向增發(fā)方案，以應對持續(xù)低迷的行業(yè)現(xiàn)狀，保障公司的快速發(fā)展。

而早在2008年9月，高華證券分析師就強調(diào)指出，保利地產(chǎn)的財務狀況可能正在惡化，公司有可能通過定向增發(fā)等股權(quán)融資來改善其資本結(jié)構(gòu)。

2008年，保利地產(chǎn)銷售回籠164億元，貸款增加和公司債發(fā)行獲得資金107億元，完成投資228億元，賬面現(xiàn)金略有增長，為54.7億元，資金凈流入為8.4億元；一年內(nèi)負債和長期負債分別為49.4億元和183.0億元，資產(chǎn)負債率為71%。

分析師表示，2008年，保利地產(chǎn)長短期借款從年初的121.57億元增至年末的183.62億元，其中短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款從年初的31.19億元增至43.14億元；應付賬款從11.13億元增加到24.14億元。與需償付的借款等相比，公司現(xiàn)金雖然比年初有所增加，但現(xiàn)金狀況并不寬松。

高華證券分析師認為，此次保利地產(chǎn)的定向增發(fā)有兩個主要潛在意義。一是，即使是知名的開發(fā)商，銀行仍可能會因其過高的杠桿率而實施一定的信貸控制；二是，即使假設增發(fā)成功，預計保利地產(chǎn)2009年凈負債率由于資本支出較大依然面臨上升的風險，進而可能限制公司在行業(yè)下行周期中的潛在擴張機會。

作為行業(yè)的先行者，萬科早已制定了囤積現(xiàn)金過冬策略，這一穩(wěn)健策略以及率先降價應對行業(yè)低迷等做法，都值得保利地產(chǎn)借鑒。

2008年底，萬科期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額從2007年底的107.4億元增加到170.5億元；2008年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-0.34億元，而上年為104.38億元。

招商證券分析師賈祖國預計，2009年和2010年，萬科的經(jīng)營現(xiàn)金流將分別為40億元和274億元。萬科實施的穩(wěn)健經(jīng)營策略，未來將囤積巨額的現(xiàn)金，一方面規(guī)避了當前的市場風險，另一方面又為行業(yè)再次復蘇預備了充足的資金。