冀志罡

在今年前八個(gè)月的新增貸款中，有5萬(wàn)億貸給了地方政府，所有人都為未來(lái)幾年的投資風(fēng)險(xiǎn)捏了一把汗。近期，央行也在為可能發(fā)生的壞賬找出路，想學(xué)美國(guó)，把壞賬證券化以后打包賣掉。

基本常識(shí)其實(shí)不容易有爭(zhēng)議。例如，今年前八個(gè)月中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)在政府的指揮下總共釋出8萬(wàn)億新增人民幣信貸，其中5萬(wàn)億給了地方政府——準(zhǔn)確地說(shuō)是地方政府融資平臺(tái)，但其實(shí)是一回事—所有人都為此捏著一把汗。含蓄點(diǎn)的，說(shuō)這些投資未來(lái)幾年可能變成壞賬；不含蓄的，直接就說(shuō)商業(yè)銀行改革的辛苦全白費(fèi)了。連央行副行長(zhǎng)劉士余都出來(lái)說(shuō)，地方政府融資平臺(tái)的幾萬(wàn)億貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，不如證券化以后打包賣掉，甚至罕見地抱怨為什么不允許地方政府發(fā)市政債。

這才短短幾個(gè)月。既然知道風(fēng)險(xiǎn)巨大，半年前為什么還要不計(jì)后果地放貸?既然知道不該這么放，那就應(yīng)該想著收手，而不是想著脫手把壞賬扔給資本市場(chǎng)。中國(guó)政府歷來(lái)把資本市場(chǎng)看成純粹圈錢的場(chǎng)所，但話說(shuō)得如此直白，如此露骨，還是頭一遭。以前講股市為國(guó)企改革服務(wù)，起碼還有點(diǎn)通過(guò)上市把企業(yè)做好的意思，現(xiàn)在要把潛在的壞賬打包上市，可是跟“我的虧損請(qǐng)你埋單”沒什么兩樣了。

只是，被股市折騰過(guò)一輪的投資者，還那么好蒙嗎?高達(dá)數(shù)萬(wàn)億的潛在壞賬，是想打包就能打包，說(shuō)上市就能上市的嗎?

燙手的山芋甩給誰(shuí)

看到這個(gè)了不起的設(shè)想，筆者腦中立刻就閃過(guò)了次級(jí)貸款這幾個(gè)字。所謂次貸，與它的字面意思一樣，就是指違約率高、質(zhì)量不佳的貸款。那么，明知違約率高，為什么還要貸出去呢?理由是利率高。

理論上，所有貸款都是利率與風(fēng)險(xiǎn)平衡的結(jié)果。只要利率高到足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，放貸機(jī)構(gòu)就有經(jīng)濟(jì)上的動(dòng)力批準(zhǔn)貸款。反之，對(duì)于非常安全的貸款，放貸者通常只能收取很低的利率。一般而言，商業(yè)銀行的貸款都發(fā)放給安全性較高的客戶，因?yàn)閭鹘y(tǒng)上銀行就是非常保守的行業(yè)，冒大風(fēng)險(xiǎn)會(huì)讓銀行隨時(shí)有倒閉之虞，這樣的銀行是攬不到存款的。

由此，高風(fēng)險(xiǎn)的借款者就只能找其他融資渠道了。垃圾債券是一種。由于支付高利率，總有一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人會(huì)購(gòu)買這種債券。他們將不同借款人的債券打包買入，在平衡風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取較高的利息收入。債券大王格羅斯就是靠賣垃圾債券發(fā)財(cái)?shù)摹?/p>

風(fēng)投也是一種，而且風(fēng)險(xiǎn)比垃圾債券更大。不過(guò)風(fēng)投與本文無(wú)關(guān)，且按下不表。

回到在美國(guó)闖禍的次貸，其實(shí)也不是什么新鮮玩意兒，是早就玩濫的東西。之所以還能闖下大禍，其根源并不是專家們常說(shuō)的，什么政府監(jiān)管不到位(政府能跑到市場(chǎng)前面嗎)，什么金融家太貪婪(誰(shuí)不貪婪)，什么結(jié)構(gòu)太復(fù)雜誰(shuí)也搞不懂(搞不懂為什么還買)之類，而是政府信用介入，間接為次貸背書，使本來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，看起來(lái)竟然風(fēng)險(xiǎn)不大了，加上利率高，于是大家自然趨之若鶩。趕上房?jī)r(jià)又連續(xù)漲了好幾年，次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)貼水自然也就越來(lái)越低。

瞧，政府信用介入抬高價(jià)格，證券化賣給散戶投資者后才爆出壞賬……這個(gè)過(guò)程跟美國(guó)次貸危機(jī)是不是一模一樣?筆者條件反射般想到次貸，還是有點(diǎn)道理的。

但想不通的道理是，美國(guó)式次貸起碼還有高利率挺著，我們中國(guó)放給地方政府的貸款可全是優(yōu)惠利率貸款。也就是說(shuō)，這些貸款的利率不僅不高，反而還低。如此一來(lái)，我不知道銀行們打算如何給這些貸款資產(chǎn)定價(jià)，假如他們真想打包上市的話。

讓我說(shuō)得詳細(xì)一點(diǎn)。債權(quán)資產(chǎn)要打包上市，先要定出票面利率，這個(gè)利率應(yīng)該略低于債權(quán)本身的利率，這樣銀行才能有點(diǎn)利潤(rùn)，否則將債權(quán)原利率轉(zhuǎn)讓，銀行豈不是白忙一場(chǎng)?反過(guò)來(lái)，如果票面利率竟然比債權(quán)本身的利率還高，那么，銀行就虧大發(fā)了——這肯定行不通，沒有銀行會(huì)做這種虧本買賣。

中國(guó)的商業(yè)銀行遵照政府命令，將貸款以極低的利率發(fā)放給地方政府后，他們打算如何為以這些貸款為基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品決定票面利率呢?定高了肯定不行，銀行不能做賠本買賣；定低了，銀行打算去哪里找足夠多的傻瓜?那可是好幾萬(wàn)億!還靠行政命令嗎?我無(wú)從想象，哪里會(huì)有買這種證券的傻瓜。就算一級(jí)市場(chǎng)賣出去了，二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)也會(huì)馬上原形畢露(價(jià)格下跌)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)立時(shí)暴露，那時(shí)要如何自圓其說(shuō)，如何維穩(wěn)?

以萬(wàn)億計(jì)的燙手山芋，銀行當(dāng)然樂得甩。只是不管甩給誰(shuí)，問題本身都不會(huì)解決，只是讓炸彈挪個(gè)地方而已。

證券化豈是靈丹妙藥

應(yīng)該說(shuō)，將信貸資產(chǎn)打包售出，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，的確是保護(hù)資產(chǎn)負(fù)債表的好辦法，也是國(guó)外商業(yè)銀行通行的做法。而所謂金融創(chuàng)新，有很大一部分，就是將原本流動(dòng)性較低的資產(chǎn)證券化，再上市套現(xiàn)。當(dāng)然不是騙局，但交易變得復(fù)雜后，漏洞就會(huì)增多，不是騙局的有時(shí)也會(huì)成為騙局。

以美國(guó)次貸為例。商業(yè)銀行本來(lái)沒有向償還能力不足的客戶大量放貸的欲望，誰(shuí)都知道其中的危險(xiǎn)性。但聯(lián)邦政府不這么看。美國(guó)政府跟中國(guó)政府一樣，關(guān)心老百姓的住房問題，將“居者有其屋”視為自己的一大政績(jī)。為了鼓勵(lì)老百姓買房，不惜通過(guò)法案逼迫銀行向弱勢(shì)群體發(fā)放房貸。

而所謂弱勢(shì)群體，不外乎就是黑人、單親媽媽和有色人種，等等；這些人一般收入不高，工作也不穩(wěn)定，正常狀況下是很難拿到房貸的?？墒牵y行有銀行的規(guī)矩，這樣給“弱勢(shì)群體”放貸，顯然沒有可持續(xù)性，至少股東和存款人要打個(gè)大大的問號(hào)，這是銀行難以承受的。

關(guān)鍵時(shí)刻還得靠政府。為了幫銀行籌集資金，也為了幫銀行控制風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)邦政府授意房地美和房利美這兩家“政府支持企業(yè)”，大量購(gòu)入相關(guān)信貸資產(chǎn)。那么，“兩房”的錢又從哪來(lái)呢?從債券市場(chǎng)中來(lái)。再問：債券市場(chǎng)憑什么相信“兩房”的償債能力?答案想必讀者也想到了：憑聯(lián)邦政府的擔(dān)保。光中國(guó)政府一家，幾年下來(lái)就買了“兩房”4000多億美元債券。這就是政府信用的威力!

整個(gè)交易鏈條很復(fù)雜，但原理簡(jiǎn)單。購(gòu)房者信用不足，聯(lián)邦政府就用自己的信用補(bǔ)足。你不敢放貸?沒關(guān)系，有政府擔(dān)保你還不敢嗎?次貸擴(kuò)展到令人匪夷所思的地步，原因很多，但聯(lián)邦政府為市場(chǎng)注入自身信用則是最重要、最根本的原因。

回到中國(guó)地方政府的大量貸款。據(jù)估計(jì)，今年前八個(gè)月總計(jì)8萬(wàn)億的天量貸款，其中至少5萬(wàn)億放給了地方政府融資平臺(tái)。加上歷年積累的貸款，還有今年以來(lái)急速擴(kuò)大的所謂“城投債”，地方政府負(fù)債總量恐怕已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5萬(wàn)億。

如此巨量的信貸投放，又都是投向中長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，照理與銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制及流動(dòng)性要求是極不匹配的。但銀行不僅敢放，而且搶著放，原因有二：一是放貸任務(wù)壓著，不放不行；二是政府擔(dān)保，還不了由政府擔(dān)著。這種企業(yè)信用不足，政府來(lái)補(bǔ)足的做法與美國(guó)次貸簡(jiǎn)直如出一轍。

那么，如劉士余副行長(zhǎng)所言，靠證券化能解決問題嗎?當(dāng)然不能。如果能，次貸就不會(huì)危機(jī)了。把炸彈換個(gè)地方，只是炸毀的對(duì)象不同而已。不炸毀銀行，也得炸毀其他投資機(jī)構(gòu)。而最可能的情形是：把所有人一起炸毀。

是壞賬，就終究要有人埋單，這可以稱作金融市場(chǎng)的萬(wàn)有引力定律。金融創(chuàng)新只能推遲問題或轉(zhuǎn)移問題，卻不可能解決問題。

地方政府上項(xiàng)目，歷來(lái)是中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的法寶，并不新鮮。早在上個(gè)世紀(jì)90年代初，相同的故事就上演過(guò)一次。當(dāng)時(shí)的情形與今天如出一轍，也是遍地的開發(fā)區(qū)，遍地的樓堂館所，遍地的房地產(chǎn)項(xiàng)目。最終，在兩位數(shù)通貨膨脹的壓力下，當(dāng)時(shí)主管經(jīng)濟(jì)的副總理朱镕基出重手治理，強(qiáng)壓信貸，以經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和持續(xù)多年的通貨緊縮為代價(jià)，才算把局面控制住。

人是如此健忘。只能希望相同的故事，能有不同的結(jié)局。希望這一次的地方政府投資熱，結(jié)局不會(huì)像上一次那么慘烈。

“胡吃海塞”

中央紀(jì)委近日印發(fā)《小金庫(kù)違紀(jì)行為問題的解釋》，對(duì)使用小金庫(kù)款項(xiàng)吃喝玩樂的機(jī)關(guān)事業(yè)單位嚴(yán)肅處分

繪畫／李嘉