周　煒

一、引言

20世紀(jì)90年代后，中國(guó)的許多產(chǎn)品由于價(jià)格低廉在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力逐步增強(qiáng)，外商直接投資也迅速增長(zhǎng)，形成了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長(zhǎng)期的“雙順差”局面。從表1可以看出，從1997年開始，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目余額快速增長(zhǎng)，資本和金融項(xiàng)目順差也強(qiáng)勁增長(zhǎng)，平均超過了300億美元。

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局

為維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定和市場(chǎng)的流動(dòng)性，央行必須被動(dòng)大量收購(gòu)?fù)鈪R，成為市場(chǎng)最大的買主，對(duì)市場(chǎng)上匯率的形成起著舉足輕重的作用。人民銀行為了穩(wěn)定匯率，被動(dòng)入市，并以公布的基準(zhǔn)匯率作為干預(yù)的參考價(jià)格，其在銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯的數(shù)額約占整個(gè)外匯交易總額的60%，主導(dǎo)著銀行間外匯市場(chǎng)供求的基本格局。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)了較大的波動(dòng)幅度時(shí)，中國(guó)人民銀行通過實(shí)施貨幣政策影響外匯市場(chǎng)和通過設(shè)在中國(guó)外匯交易中心的中國(guó)銀行操作室來直接入市干預(yù)，以保持人民幣匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定。如圖1所示，從1995年到2004年，人民幣兌美元匯率基本沒有變動(dòng)，圖形顯示為一條直線。直到2005年下半年人民幣匯率才開始有一定幅度的升值。

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局

隨著外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)，外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣供給的影響越來越大，人民銀行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，從外匯市場(chǎng)上大規(guī)模吸收外匯，拋出本幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。目前人民銀行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道中，外匯占款發(fā)行變成極其重要的渠道。在目前的人民幣匯率形成機(jī)制下，凈出口和外資凈流入最終會(huì)體現(xiàn)為外匯市場(chǎng)上的外匯供給，人民銀行是被迫發(fā)行人民幣以收購(gòu)這些外匯。

二、我國(guó)沖銷外匯占款的渠道分析

1. 對(duì)再貸款的分析

中央銀行再貸款，是我國(guó)特有的一種貨幣政策工具，也是中國(guó)人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。由于它是中央銀行向商業(yè)銀行或存款機(jī)構(gòu)提供貸款，再由商業(yè)銀行貸放給普通客戶的資金，所以被稱之為“再貸款”。我國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款可以分為政策性再貸款和一般性再貸款兩種形式。由于政策性再貸款政策性目的特殊，不適宜作為貨幣政策調(diào)控的工具，所以人民銀行進(jìn)行貨幣沖銷的都是一般性再貸款。再貸款這一政策工具是隨著中央銀行體制的誕生而出現(xiàn)的。20世紀(jì)90年代中期以前，同時(shí)具備信貸調(diào)控和金融穩(wěn)定的雙重職能；之后便更多地轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定的職能。人民銀行再貸款配合財(cái)政政策曾經(jīng)對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控發(fā)揮了巨大的作用。

1994年到2001年，人民銀行曾多次通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款規(guī)模調(diào)整來沖銷外匯占款增加引起的貨幣供給的增加。1994年全年累計(jì)收回對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的再貸款800多億，并且調(diào)高了再貸款利率，通過對(duì)再貸款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣比93年少增加2059億元。但隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)種類、數(shù)量上的不斷增加，銀行間貨幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)體系的完善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的依賴程度越來越小。并且在執(zhí)行的過程中，中央銀行再貸款的政策發(fā)生了很大的變化。首先，我國(guó)央行再貸款的泛化削弱了貨幣政策實(shí)施效果。人民銀行的再貸款越來越多地被用于為資不抵債的單個(gè)金融機(jī)構(gòu)出資解決虧損或補(bǔ)充資本金，損害了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性和信用度。其次，再貸款的廣泛運(yùn)用，使得再貸款的獲得者越來越傾向于將其當(dāng)作是一種補(bǔ)貼或優(yōu)惠政策，而不是一種建立在信用基礎(chǔ)上的信貸關(guān)系，使得對(duì)再貸款獲得者缺乏一種約束機(jī)制，久而久之導(dǎo)致了中央銀行再貸款的回收率降低，這實(shí)際上是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向中央銀行的轉(zhuǎn)移。再貸款中存在的不良資產(chǎn)，也增加了影響金融穩(wěn)定的不確定因素。從近幾年央行沖銷的實(shí)踐上來看，再貸款這種沖銷手段已很少被采用了。央行通過限制金融機(jī)構(gòu)的再貸款規(guī)模已經(jīng)不能有效地對(duì)貨幣供給產(chǎn)生明顯的影響。

2 .對(duì)公開市場(chǎng)操作的分析

公開市場(chǎng)操作是指中央銀行與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券或回購(gòu)的交易行為，中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率、吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具，中央銀行通過與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。

我國(guó)于1996年正式開辦人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，1997年停止運(yùn)作，1998年恢復(fù)運(yùn)作。但實(shí)際上，我國(guó)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作真正開始成為主要的貨幣政策調(diào)控工具是在1998年1月1日取消貸款規(guī)模管理控制以后。這標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策調(diào)控成功實(shí)現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。從目前的情況來看，人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作已經(jīng)成為央行沖銷外匯占款所采用的重要手段。人民銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖銷

外匯占款的主要手段有發(fā)行中央銀行票據(jù)和正回購(gòu)交易。

（1） 對(duì)發(fā)行央行票據(jù)沖銷的分析

央行票據(jù)由中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)通過中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對(duì)象是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，目前公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商有52家，其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)通常采用價(jià)格招標(biāo)的方式貼現(xiàn)發(fā)行。

2002年，人民銀行將1937.5億未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為央行票據(jù)，至此，發(fā)行央行票據(jù)成為央行可以采用的又一沖銷工具。2003年4月份，人民銀行在銀行間債券市場(chǎng)首次貼現(xiàn)發(fā)行中央銀行票據(jù)，開始選擇發(fā)行央行票據(jù)作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的新形式，在公開市場(chǎng)上連續(xù)發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月以及1年期央行票據(jù)。這是由于當(dāng)時(shí)人民銀行手中缺乏足夠的國(guó)債余額可供調(diào)控而被迫做出的選擇。

自2002年人民銀行開始發(fā)行央行票據(jù)以來，發(fā)行頻率逐步提高，發(fā)行量逐年增加，即使其有部分票據(jù)用來抵消到期的央行券，其抵消后的余額也相當(dāng)可觀?？梢灶A(yù)見，在今后幾年中，這一余額還將繼續(xù)增加。也就是說，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加，人民銀行若是要繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，就必須發(fā)行更多的票據(jù)，回籠更多的基礎(chǔ)貨幣才能避免貨幣供給的過快增長(zhǎng)。另外，人民銀行發(fā)行票據(jù)不是不需要成本的，其大都采取貼現(xiàn)的方式來發(fā)行票據(jù)，相應(yīng)地就會(huì)付出一定數(shù)量的債務(wù)成本。由于央行票據(jù)發(fā)行量增加，央行票據(jù)發(fā)行利率節(jié)，并且，央行要回籠的貨幣越多，發(fā)行的票據(jù)就越多，利率就越高，付出的代價(jià)就越大。不僅如此，如果利率不斷升高，會(huì)吸引更多的資金流入國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)，就會(huì)大大削減央行沖銷措施的效果。

（2） 對(duì)正回購(gòu)沖銷的分析

央行通常在市場(chǎng)成員中選取一些資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的商業(yè)銀行,證券公司或信托公司,即公開市場(chǎng)的一級(jí)交易商來作為交易對(duì)方,通過招投標(biāo)方式進(jìn)行正回購(gòu)交易。一般而言,央行為使其正回購(gòu)操作成功,在進(jìn)行數(shù)量招標(biāo)時(shí),其給出的回購(gòu)利率往往會(huì)略高于市場(chǎng)回購(gòu)利率,這樣就比較容易達(dá)成交易,起到順利回收資金的目的。當(dāng)央行進(jìn)行正回購(gòu)操作時(shí),央行作為資金的借入方出現(xiàn),從而使銀行的超額準(zhǔn)備金減少。這樣就會(huì)直接影響銀行自身對(duì)債券投資的能力，同時(shí)減少了銀行對(duì)企業(yè)的貸放能力,進(jìn)而從整體上使市場(chǎng)資金收緊,最終抑制市場(chǎng)對(duì)債券的需求。

這種操作的實(shí)質(zhì)是央行通過減少自身持有的各種債券（主要是國(guó)債）來?yè)Q取貨幣的回籠。央行通過改手段回籠的貨幣規(guī)模在逐漸增加，但該手段有效實(shí)施的前提是央行手中要持有一定數(shù)量的有價(jià)證券來進(jìn)行。相對(duì)發(fā)行央行券來說，人民銀行通過債券正回購(gòu)來吸收貨幣的能力就很有限的多了，一旦外匯占款規(guī)?？焖贁U(kuò)大，央行通過連續(xù)幾輪正回購(gòu)或賣斷現(xiàn)券的操作，就會(huì)面臨無(wú)券可售的尷尬局面。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育的不完善某種程度上決定了央行沖銷干預(yù)的效力。從歷史數(shù)據(jù)上可以看出，我國(guó)國(guó)債規(guī)模較小，國(guó)債余額在GDP的比重一直很小，而發(fā)達(dá)國(guó)家的這一指標(biāo)一般有30%。這就決定了央行持有不了很多的短期國(guó)債，進(jìn)而缺少充足的“彈藥”來對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)。也正是由于這個(gè)原因，人民銀行才只能通過發(fā)行央行券來緩解缺少可售債券的壓力。所以，就目前的情況看，我國(guó)通過公開市場(chǎng)的正回購(gòu)和現(xiàn)券賣斷來對(duì)外匯占款沖銷是不可長(zhǎng)期持續(xù)的，其效果并沒有發(fā)行央行票據(jù)那樣持久。

（3）對(duì)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率沖銷的分析

由于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整效力很大，對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性影響大，央行一般較少對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，一旦調(diào)整也十分謹(jǐn)慎，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況才能決定調(diào)整的幅度。從1984年到2007年6月5日以來，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了16次調(diào)整，其中，2006年下半年開始，央行為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行限制，頻繁地對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了調(diào)整。1999年至2004年，存款準(zhǔn)備金率從6%上升到7.5%，對(duì)貨幣乘數(shù)的影響很明顯，其緊縮效應(yīng)也很明顯，有效地控制了2004年物價(jià)上漲的幅度?？梢哉f該手段對(duì)外匯占款的沖銷作用十分有效，可以有力地控制商業(yè)銀行的流動(dòng)性，控制貨幣供給，只是不能頻繁使用。

在持續(xù)的國(guó)際收支失衡和大量的資本流入的背景下，我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制安排，使得央行發(fā)明的任何一項(xiàng)沖銷手段都難以為繼。從最初削減對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，到通過正回購(gòu)操作來沖銷，再到發(fā)行央行票據(jù)的主動(dòng)負(fù)債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率“凍結(jié)”商業(yè)銀行過多的流動(dòng)性，都是央行在一種沖銷手段近乎走進(jìn)窮途末路時(shí)而對(duì)沖銷手段進(jìn)行的“創(chuàng)新”。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)表明了我國(guó)貨幣當(dāng)局采取的以發(fā)行央行票據(jù)和債券正回購(gòu)的一系列沖銷外匯占款的措施確實(shí)緩解了外匯收支巨額順差對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的壓力，保證了貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)和物價(jià)水平的基本穩(wěn)定，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力的保證。但是，央行創(chuàng)新的任何一項(xiàng)沖銷手段，在面對(duì)持續(xù)的國(guó)際收支失衡時(shí)，很快就會(huì)顯得鞭長(zhǎng)莫及，給人疲于應(yīng)付之感。調(diào)控的效果，尤其是對(duì)銀行體系的流動(dòng)性管理的效果也始終難以如愿。并且，這種連續(xù)不斷的大規(guī)模沖銷需要耗費(fèi)成本，每年央行都要付出巨額的沖銷成本。按照我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，這種沖銷成本還會(huì)繼續(xù)增加。

三、改進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的對(duì)策

1.縮小國(guó)際收支差額

我國(guó)目前外匯沖銷干預(yù)最根本的原因是由于巨額國(guó)際收支順差，所以糾正國(guó)際收支不平衡，保持貿(mào)易順差的合理規(guī)模，是解決我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)矛盾的最根本方法。首先，要轉(zhuǎn)變我國(guó)的貿(mào)易增長(zhǎng)方式，調(diào)整出口鼓勵(lì)政策，使出口鼓勵(lì)的重點(diǎn)從勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)逐漸向資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移其次，我們還應(yīng)該重視進(jìn)口貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，鼓勵(lì)部分行業(yè)尤其是高科技產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模。加大對(duì)提高科學(xué)技術(shù)水平、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著深遠(yuǎn)影響的新技術(shù)、適用技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備的進(jìn)口比重，減少一般工業(yè)制成品的進(jìn)口比重，突出進(jìn)口對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略作用。

2.建立外匯平準(zhǔn)基金

外匯市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是用來干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金，稱為外匯平準(zhǔn)基金，它由黃金，本幣和外幣資產(chǎn)構(gòu)成。當(dāng)外匯匯率上升,超出政府限額的目標(biāo)區(qū)間時(shí)，就可通過在市場(chǎng)上拋出儲(chǔ)備購(gòu)入本幣緩和外幣升值；反之，當(dāng)本幣升值過快時(shí)，就可通過在市場(chǎng)上購(gòu)入儲(chǔ)備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。如今，美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大規(guī)模的外匯平準(zhǔn)基金存在。中國(guó)人民銀行可以通過其他的資金來源，以市場(chǎng)化操作來消化外匯增量?？梢韵衩绹?guó)、英國(guó)、日本那樣，專設(shè)外匯平準(zhǔn)基金，主要資產(chǎn)為外匯資產(chǎn)，負(fù)債主要是特別債券、外匯資產(chǎn)債，以充分協(xié)調(diào)內(nèi)部與外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，根除匯率政策和利率政策相互矛盾、相互制約的障礙。

3.進(jìn)一步改革外匯市場(chǎng)

盡管人民幣匯率制度已經(jīng)有所改革，人民幣匯率的彈性有所增強(qiáng)，銀行間人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)也已經(jīng)順利開展，外匯市場(chǎng)做市商制度已經(jīng)開始施行，但是我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展仍然比較落后，人民幣的升值壓力依然較大，其匯率形成機(jī)制仍需改進(jìn)。

應(yīng)該繼續(xù)豐富我國(guó)外匯市場(chǎng)上的交易品種，雖然我國(guó)已經(jīng)推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期業(yè)務(wù)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)交易者避險(xiǎn)和保值的需求，并且這兩種衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性比較差，應(yīng)該推出外匯期貨。

（作者單位：國(guó)家開發(fā)銀行廣東省分行）