閻　紅

基于對經(jīng)濟(jì)基本面在2季度存在諸多的不確定因素和基金對經(jīng)濟(jì)基本面判斷方向上的分歧，以及基金在1季度資產(chǎn)配置上存在結(jié)構(gòu)性分歧，基金在2季度整體在股票配置比重繼續(xù)上升或大幅下調(diào)的空間都不大。

2009年1季度，為減緩國際金融危機對我國經(jīng)濟(jì)的影響，政府推出多項經(jīng)濟(jì)政策釋放了大量的流動性，推出產(chǎn)業(yè)振興計劃影響市場預(yù)期，1季度末經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)暖跡象。在基本面因素支撐下，A股市場經(jīng)歷了2008年的大幅調(diào)整后，終于迎來一段持續(xù)的反彈。隨著A股市場的反彈，基金的整體股票倉位在上升，基本上達(dá)到2006-2007年大牛市水平。

目前基金股票配置比重達(dá)到高位后，股票倉位調(diào)整方向成為市場關(guān)心的問題。我們認(rèn)為整體來看基金股票配置比重將保持較高比重，但受到經(jīng)濟(jì)基本面不確定、排名和贖回壓力等因素影響，結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力增加。特別是基金在2季度行業(yè)選擇上出現(xiàn)分歧，部分行業(yè)震蕩幅度可能加大。

基金現(xiàn)分歧

基金進(jìn)行增值或減持的選擇主要依據(jù)是經(jīng)濟(jì)基本面因素，在剛剛公布的2009年1季報中，多數(shù)基金對于2季度的A股市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，認(rèn)為未來市場更可能是一種震蕩的格局，市場將保持一定的活躍度，市場底部會逐步抬高。也有部分極端看多或看空市場。

看多的觀點認(rèn)為：由于世界各主要經(jīng)濟(jì)體均采取了一系列措施拯救經(jīng)濟(jì)，釋放的大量的流動性大宗商品和股票市場將受到資金的追捧。中國經(jīng)濟(jì)在本輪調(diào)整中最困難的時間已經(jīng)過去。中國股市處于階段性政策真空期，管理層對市場呵護(hù)有加等因素對股票市場構(gòu)成支撐。

看空的觀點認(rèn)為：美日歐三大經(jīng)濟(jì)體年內(nèi)經(jīng)濟(jì)難見起色，各國不斷注入流動性也增加了對未來滯漲的擔(dān)憂。經(jīng)過市場前期的上漲，市場09年整體動態(tài)市盈率將近20倍，動態(tài)市凈率將近3倍，投資安全邊際已經(jīng)不高。2季度市場雖然存量流動性依然充沛、但新增流動性可能會下降。IPO的重啟時間以及隨著股價的上升，大小非在2季度減持的力度將明顯大過1季度等因素制約股指上行空間。

基于對經(jīng)濟(jì)基本面在2季度存在諸多的不確定因素和基金對經(jīng)濟(jì)基本面判斷方向上的分歧，以及基金在1季度資產(chǎn)配置上存在結(jié)構(gòu)性分歧。我們判斷單純從這個角度來考慮，基金在2季度整體在股票配置比重繼續(xù)上升或大幅下調(diào)的空間都不大?？傮w上來看，如果近期A股市場繼續(xù)上漲，基金處于對基本面因素的顧慮，有減倉動力；如果近期A股市場繼續(xù)調(diào)整，基金處于對流動性的支撐的考慮有加倉可能。結(jié)構(gòu)上來看，部分高倉位且不看好后市的基金或?qū)p倉；而前期踏空行情并看好后市的基金或有加倉行為。對后市報謹(jǐn)慎樂觀的基金或?qū)⑦x擇保持目前較高的倉位，在行業(yè)配置上進(jìn)行調(diào)整。

贖回壓力或使基金被動保持較高倉位

雖然2009年1季度新基金發(fā)行回暖，偏股型基金仍然表現(xiàn)為凈贖回。隨著A股市場反彈延續(xù)，2007年牛市高峰期入市的投資者紛紛解套，而2008年末至2009年初市場反彈開始時入市的投資者獲利豐厚，一旦市場出現(xiàn)震蕩或調(diào)整，保本贖回和獲利了結(jié)的壓力都會有所增加?；疒H回壓力對基金股票倉位的影響可能表現(xiàn)為：基金或主動減持股票資產(chǎn)應(yīng)對贖回，考慮到基金對于債市不樂觀的判斷，持債比重也將下降。但贖回之后現(xiàn)金減少，基金總資產(chǎn)凈值減少，股票配置比重的變化被一定程度抵消，從而保持繼續(xù)較高比重。但如果沒有后續(xù)申購資金入市，總凈值資產(chǎn)將下降。反彈中表現(xiàn)較好的基金贖回壓力或許更大。

業(yè)績排名壓力促使部分基金追逐市場趨勢

對于投資者來說基金業(yè)績是影響其投資選擇的最重要因素之一，由此而產(chǎn)生的業(yè)績排名壓力在基金行業(yè)是不言的事實?；鸾?jīng)理的職業(yè)生涯也或多或少的與業(yè)績排名相聯(lián)系。如果股票市場上漲，股票配置比重高的基金凈值增長較快排名居前，偏股型基金整體倉位仍有上升的空間。而市場如果出現(xiàn)整體調(diào)整，股票配置比重低的基金抗跌優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為2季度即使存在估值和業(yè)績壓力，流動性依然充裕，股票市場面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險不大，偏股型基金減倉有空間，但不會回到熊市水平。排名壓力使得基金無論在整體股票配置比重上還是在行業(yè)選擇上2季度均可能出現(xiàn)同質(zhì)化特征，具體可能表現(xiàn)為追漲殺跌。

基金分紅對其股票倉位影響不大

2009年以來隨著A股市場上漲，基金投資收益增加，目前部分行業(yè)在累計了一定升幅后，估值水平已經(jīng)不低，基金兌現(xiàn)部分或全部利潤進(jìn)行分紅。一方面可以通過分紅讓投資者享受到投資收益；另一方面也可以幫助投資者規(guī)避可能的市場或行業(yè)風(fēng)險。但基金分紅后基金凈資產(chǎn)規(guī)模下降，倉位不一定下降。如果經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好，基金仍可以持有一些具有相對安全邊際的行業(yè)和個股。所以分紅兌現(xiàn)利潤也是基金降低倉位或者調(diào)整投資品種的一個選擇。由此我們認(rèn)為漲幅較大的高估值行業(yè)可能面臨基金減持壓力。

2季度行業(yè)配置明顯結(jié)構(gòu)分化

整體判斷基金股票配置比重將保持較高比重，但受到基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整影響?；鹪谛袠I(yè)選擇上出現(xiàn)分歧，部分行業(yè)震蕩幅度加大。從公布的2009年1季度報告中看出基金對于二季度的行業(yè)配置選擇上基金表現(xiàn)出明顯結(jié)構(gòu)分化。具有長期增長潛力并得到國家產(chǎn)業(yè)政策支持的景氣度向好的行業(yè)，如新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥等行業(yè)得到基金共同青睞。而周期性行業(yè)和防御性行業(yè)分別被部分基金看好。具體來看：一、基于對中國經(jīng)濟(jì)長期看好的信心，受益于國家和地方產(chǎn)業(yè)政策大力扶持的新能源和節(jié)能環(huán)保行業(yè)有望成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)成長空間受到基金最多的青睞；二、受益于國家和地方產(chǎn)業(yè)政策大力扶持，醫(yī)療改革的重要受益行業(yè)，醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備行業(yè)仍然是眾多基金的寵兒；三、受益于全球通貨膨脹預(yù)期的資產(chǎn)類品種，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期帶來的周期性行業(yè)投資機會受到部分基金關(guān)注，如：有色、煤炭和鋼鐵等上游能源品、糧食等行業(yè)；受益于信貸大規(guī)模擴張的金融行業(yè)；受益于政策刺激以及貨幣泛濫的房地產(chǎn)行業(yè)；四、為防范市場風(fēng)險，部分基金看好本輪漲幅較小的防御性行業(yè)。如食品飲料、商業(yè)零售等行業(yè)；五、海外經(jīng)濟(jì)去庫存化的背景下受益于出口的相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及可能存在著補漲機會的資產(chǎn)。如：化工、機械設(shè)備、通信設(shè)備等行業(yè)內(nèi)具有較強競爭力和合理估值水平的公司也得到部分基金關(guān)注；六、政府主導(dǎo)的投資方向、城市化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等對市場有中長期影響的投資主題仍受基金關(guān)注，包括鐵路及軌道交通建設(shè)、電力設(shè)備、電網(wǎng)改造、家電下鄉(xiāng)等；七、主題投資如創(chuàng)投、世博概念、企業(yè)重組并購、自主創(chuàng)新、軍工、區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興受到部分基金關(guān)注。

基于上述對大類資產(chǎn)和基金投資行為2季度運行格局的判斷，我們認(rèn)為近期基金投資者大類資產(chǎn)上宜靈活配置兼顧平衡，同時降低收益預(yù)期。對于積極型投資者來說，主動配置資產(chǎn)超越市場是理想目標(biāo)。在市場累計了一定升幅之后，如果市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，兌現(xiàn)部分利潤從而保住反彈收益，規(guī)避中期震蕩風(fēng)險是積極與明智的選擇。對于穩(wěn)健的投資者來說，保障本金安全的原則下，適當(dāng)收益是較好的投資策略。低利率市場環(huán)境下，考慮到中國經(jīng)濟(jì)長期仍處于高速增長階段，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利能力可能會超過儲蓄利率。特別是一些處于長期景氣向好行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然目前股指水平已經(jīng)不低，仍具有靠成長來消化估值的潛力。大類資產(chǎn)配置中持有部分優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)仍有安全邊際。固定收益率資產(chǎn)雖然面臨一定的宏觀面壓力，再考慮到流動性依然充裕，大幅下跌的可能性不大，仍可作為安全墊。