付　鵬

摘要：文章集中研究了機構(gòu)投資者的投資策略、投資行為，并以此為依據(jù)分析其與股市波動性及收益率的相關性。這對于更好的分析探討現(xiàn)階段機構(gòu)投資者的發(fā)展策略，發(fā)揮機構(gòu)投資者對我國股票市場的積極作用，促進機構(gòu)投資者與股票市場的良性互動發(fā)展具有實際意義。

關鍵詞：機構(gòu)投資者股票市場波動性

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)03-139-02

20世紀70年代以來，全球金融市場的一個突出表現(xiàn)就是機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，投資主體結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者的比重不斷增加，金融市場機構(gòu)化傾向越來越明顯。目前，機構(gòu)投資者已成為證券市場的主導力量，它們持有的證券一般占證券總額的大半部分。中國的資本市場成立雖不過十幾個年頭，但發(fā)展迅速，已成為國民經(jīng)濟生活中不可或缺的重要組成部分。根據(jù)最新報告顯示，機構(gòu)投資者在兩市中的掌控已經(jīng)達到了空前的程度。機構(gòu)投資者持股市值占流通市值的比重超過35％，其在12個行業(yè)的持股比例達到30％以上。

鑒于我國資本市場的不完善，機構(gòu)投資者對股票市場的作用也有很大的不確定性。筆者希望通過對機構(gòu)投資者的研究對這些問題一一加以解答，以此分析探討現(xiàn)階段機構(gòu)投資者的發(fā)展策略。

一、國外研究現(xiàn)狀

1機構(gòu)投資者與市場波動性。一般情況下，如果機構(gòu)投資者信息通暢、交易成本低，容易加速資產(chǎn)價格向基本面的靠攏，而且機構(gòu)類型和規(guī)模的分敢化也會相應的降低風險并對金融市場起到穩(wěn)定作用。

Badrinath，Gay，andKale(1989)分析了機構(gòu)投資者持股的模式，尤其是其安全性的投資原則和市場風險對其投資組合選擇的影響，實證發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者偏好低風險的股票，并更多得持有大公司及以往業(yè)績表現(xiàn)好的公司的股票。原因如下：一是機構(gòu)投資者都遵循“謹慎”原則；二是機構(gòu)投資者具有信息方面的優(yōu)勢；三是機構(gòu)投資者更加理性且不容易受到噪音交易的影響。作者尤其強調(diào)的是數(shù)據(jù)很好的支持了投資經(jīng)理謹慎性的投資原則，因為其面臨客戶損失的潛在成本，并且若被認定是進行了一個輕率的投資，則很可能受到基于普通法系下的法律制裁。因此其在進行投資組合的構(gòu)造時不僅僅要考慮最基本的投資標準，而且會使其投資更加表現(xiàn)出審慎的特點。Faugere and Shawky(2003)研究了納斯達克市場2000年3月到8月的下跌，這段時間其市值下跌了46.23％。他們發(fā)現(xiàn)在這段時間內(nèi)機構(gòu)投資者比個人投資者更加偏好持有低波動性的股票，這也表示機構(gòu)投資者對于下跌的風險相對更加敏感，因此其在市場下跌時的表現(xiàn)要強于個人投資者。Gompers and Metrick(2001)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例與股票規(guī)模存在明顯的正相關關系。從1980年到1996年這段時間里，大的機構(gòu)投資者幾乎將其在股市中的投資翻了一倍并極大得增加了對大公司股票的需求，進而使大公司的股價相對于小公司上漲了50％，而一般說來大公司股票的波動相對較小，從而說明機構(gòu)投資者傾向于持有低波動性的股票。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann(1990)著重研究了市場上的噪音交易者風險，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者是比個人投資者更加理性的，其對經(jīng)濟以及定價過程更加了解，機構(gòu)投資者的理性交易能夠抵消個人投資者的非理性交易，從而起到穩(wěn)定股價的作用。

此外，Martin T.BoM and Janusz Brzeszczynski(2006)通過波蘭養(yǎng)老金的數(shù)據(jù)實證分析了機構(gòu)投資者對股票回報和波動性的影響，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持有的增加雖然改變了總股票回報的自相關性以及波動結(jié)構(gòu)，然而也降低了指數(shù)股票回報的波動性。JackJ.W.Yang(2002)研究了中國臺灣的機構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)主要是一些外國機構(gòu)投資者采用反向投資策略并起到了穩(wěn)定市場的作用。

以上這些研究都說明機構(gòu)投資者有助于減少市場的波動性。然而另一方面，一些研究卻發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與市場波動性之間存在正相關關系。

Sias(19961直接分析了證券收益的波動性和機構(gòu)所有權(quán)水平的普遍關系。他發(fā)現(xiàn)在考慮了資本化后，機構(gòu)所有權(quán)和證券市場波動性之間存在正的同期關系。這也許是由于風險更大的有價證券對機構(gòu)投資者較有吸引力，也許是由于機構(gòu)的持有增大了波動性。在進行了實證研究之后，他并沒有發(fā)現(xiàn)有明顯的證據(jù)表明波動性大的股票更加吸引機構(gòu)投資者，然而機構(gòu)持有的增加卻明顯的會帶來證券波動性的增大，這與第二個假設是一致的。

與以上解釋相反的是，Lakonlshok and Shhifer(1994)從投資策略的角度出發(fā)，認為理性的機構(gòu)投資者有時會偏好高風險的股票從而增加股票的波動性，這源于其對近期業(yè)績的關注而導致的短期行為。雖然相對于個人投資者來說。機構(gòu)投資者更應該奉行價值投資的策略，但是因為熱門股票在近期內(nèi)更可能有良好的表現(xiàn)，因此投資于熱門股能被發(fā)起人認為是一種更加“謹慎”的投資并且看起來是更加“保險”的。然而長期來看，這種熱門股相對于價值型股票而言具有更大的波動性和更低的收益率。Kothare and Laux(1995)認為機構(gòu)投資者的程序交易和大額交易可能會造成更大的波動性。他們發(fā)現(xiàn)在納斯達克股市中機構(gòu)投資者的活動拓寬了出價一詢價體系的寬度，增加了因大額交易所帶來的流動性，但同時帶來了更大的波動性，雖然這種相關性并非很明顯。

Brown and Brooke(1993)認為機構(gòu)投資者也會進行噪音交易從而增大了市場波動性，他們的羊群交易造成了證券價值的大幅波動。尤其是在其投資組合中，一些母公司對其子公司進行讓股撤資時。機構(gòu)會對這些子公司的股票進行清算，便造成了這些股票價值暫時性的下降壓力。此外。這種機構(gòu)需求在事后的大量變化也會與母公司事前的一些特性直接相關，以至于機構(gòu)的羊群交易會對公司價值造成很大的反向沖擊。

然而，機構(gòu)投資者的羊群行為對市場波動性的影響尚存在很大的不確定性(Lakonishokand shhifer，1994)。通過研究機構(gòu)投資者的羊群效應來考察其對股價的潛在影響是建立在兩個假設的前提下：一是導致機構(gòu)投資者股票需求的變化對股價的影響比個人投資者對股價的影響大的部分原因，是由于機構(gòu)投資者交易的羊群效應和關聯(lián)交易所致；二是機構(gòu)投資者的策略不是根據(jù)股票基本面選擇的，而是由基金管理中的代理問題被迫促成的。機構(gòu)投資者的信息雷同性、業(yè)績的相對評價等因素在較大程度上易導致交易行為的羊群效應。當機構(gòu)投資者得到不相關的信息或?qū)ο嗤畔⒆龀霾煌斫鈺r，那么其交易行為不會產(chǎn)生羊群效應。相反，理性的機構(gòu)投資者可能會采取反轉(zhuǎn)策略，即購買股價過度下跌的股票，拋售股價過度上漲的股票。委托方對短期業(yè)績的重視，會迫使基金經(jīng)理們選擇短期策略，這種策略建立在技術(shù)分析和其他類型的反饋交易