湯震宇　劉　博　林　樹　李　翔

摘要次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了災(zāi)難性的影響，其根本原因在于金融創(chuàng)新參與了信用創(chuàng)造過程。本研究通過對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的原因和過程似及基于金融創(chuàng)新下的信用創(chuàng)造的分析，并通過“影子銀行”與傳統(tǒng)銀行的對(duì)比分析，揭示當(dāng)代金融監(jiān)管的缺陷，從而提出針對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞金融創(chuàng)新信用創(chuàng)造倒金子塔結(jié)構(gòu)影子銀行金融監(jiān)管

中圖分類號(hào)F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1004－6623(2009)02－0050－04

基金項(xiàng)目本文受國家自然科學(xué)基金“基金管理公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與經(jīng)營績效”(70772034)、“基金家族的繁衍及其溢出”(70802027)、教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目(OZJC630035)，和南京大學(xué)文科校級(jí)規(guī)劃項(xiàng)目(2008)與南京大學(xué)商學(xué)院青年教師科研基金(2007)的資助。

作者簡介湯震宇(1968－)，江蘇泰州人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士，金程教育首席培訓(xùn)師，CFA，F(xiàn)RM，研究方向：基金與金融衍生品；劉博(1983－)，河南周口人，復(fù)旦大學(xué)人口研究所碩士研究生；林樹(1978－)，江蘇南京人，南京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系講師，博士，研究方向：行為財(cái)務(wù)與共同基金；李翔(1977－)，江蘇連云港人，南京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系副教授，博士。

引言

開始于2007年的次貸危機(jī)，根源在于持續(xù)6年上漲的美國樓市的價(jià)格在2007年出現(xiàn)暴跌，引發(fā)了次級(jí)抵押貸款還款率大幅下降。次級(jí)抵押貸款的違約沖擊了美國的金融業(yè)，波及美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)使之陷入衰退。其實(shí)，就次級(jí)貸款存量而言，到2007年第一季度，約為1.4萬億美元，僅僅相當(dāng)于整個(gè)住房抵押貸款總額的大約14％，而其中風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類約為3500億美元，更是只占全部抵押貸款總額的3.5％。據(jù)估計(jì)到2007年7月末，次級(jí)貸款約1／3發(fā)生拖欠，拖欠的金額約為4700億美元。然而，為了挽救這次危機(jī)，美國僅在2007年8月這一個(gè)月之內(nèi)就對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行了超過1400億美元的注資，并在其后連續(xù)不斷注資，2008年10月又通過了7000億美元救市方案。但是這一切努力并沒能阻止次貸危機(jī)的蔓延，它不僅波及到了美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且影響蔓延危及到全球經(jīng)濟(jì)。

一、金融創(chuàng)新形成“倒金字塔結(jié)構(gòu)”

美國證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年7月，美國CDO(collateral Debt Obligation，債務(wù)抵押債券)市場(chǎng)上流通的證券總價(jià)值，已超過9萬億美元，而CDS(credit default swap，信用違約掉期合約)的總市值更是高達(dá)62萬億美元之多，是次級(jí)貸款金額的幾十甚至幾百倍。數(shù)量龐大的次級(jí)債券及其衍生品的償付完全依賴于數(shù)量有限可靠性不高的次級(jí)貸款，是典型的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。這種大多數(shù)衍生品資產(chǎn)以少數(shù)現(xiàn)金流資產(chǎn)為支撐的“倒金字塔”為崩塌式的危機(jī)埋下了隱患。這種“倒金字塔”結(jié)構(gòu)形成的直接原因，一方面是宏觀環(huán)境造就次級(jí)債券市場(chǎng)的繁榮，另一方面是次級(jí)債券設(shè)計(jì)自身的特點(diǎn)所決定。

從宏觀層面上來講，貨幣政策是危機(jī)爆發(fā)的潛在原因。2001年，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國經(jīng)濟(jì)已有衰退的危險(xiǎn)。為了防止衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在其后的4年里采取了13次降息措施，聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1％的歷史最低水平。過低的利率造就了過剩的流動(dòng)性，隨之帶來了股市、房市的泡沫，次級(jí)債券市場(chǎng)就是在這一時(shí)期蓬勃發(fā)展起來的。次級(jí)債券市場(chǎng)的繁榮是形成“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的宏觀背景。

而對(duì)于次級(jí)債券及其衍生品的設(shè)計(jì)，主要基于以下機(jī)理。首先，次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)將次級(jí)貸款提供給貸款人，將貸款出售給投資銀行，迅是采用類似的方法，將評(píng)級(jí)不高的CDO進(jìn)行還款“分割”(Tranching)安排，使其中的一部分獲得AAA的評(píng)級(jí)，由此形成了CDO²，CDO²，CDO²，……最后，次級(jí)貸款的絕大多數(shù)都通過這種形式的金融創(chuàng)新變成了評(píng)級(jí)為AAA的優(yōu)質(zhì)CDO，投資銀行獲得了滿意的現(xiàn)金流，卻同時(shí)給市場(chǎng)傳達(dá)了錯(cuò)誤的定價(jià)信息。

對(duì)于評(píng)級(jí)最差的部分，另外兩種金融創(chuàng)新產(chǎn)品CDS和合成CDO誕生了。CDS類似一種保險(xiǎn)，如果投資人愿意承擔(dān)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，就可以在每一期得到一筆違約保險(xiǎn)金。這樣，投資銀行通過CDS將CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。之后，投行又再次將CDS的現(xiàn)金流進(jìn)行集中，采用與構(gòu)建CDO類似的手法，進(jìn)行分層打包，研發(fā)出了基速獲得流動(dòng)性以便再次貸款給其他購房人。投資銀行在購買了這些資產(chǎn)之后，構(gòu)建CDO資產(chǎn)池，設(shè)計(jì)CDO結(jié)構(gòu)(如圖1所示)。投資銀行根據(jù)還款順序的先后將次級(jí)貸款打包分層為不同等級(jí)的CDO，即優(yōu)先等級(jí)(senior)的CDO具有最高的信用等級(jí)AAA，夾層(Mezzanine)CDO和評(píng)級(jí)較差的BBB級(jí)的權(quán)益(Equity)級(jí)CDO。這種信用等級(jí)并非來源于資產(chǎn)的資質(zhì)，而是來自于還款順序的設(shè)計(jì)。投資銀行可以將信用等級(jí)較高CDO出售給對(duì)資產(chǎn)資質(zhì)要求較高的商業(yè)銀行和共同基金，將評(píng)級(jí)不佳的資產(chǎn)出售給對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)。通過金融創(chuàng)新，投資銀行將原本質(zhì)量不高的次級(jí)貸款資產(chǎn)中相當(dāng)一部分以較高的價(jià)錢出售。對(duì)于這種創(chuàng)新，投資銀行并沒有滿足。于CDS上的新型產(chǎn)品——合成CDO。本質(zhì)上講，合成CDO的資產(chǎn)資質(zhì)比CDS的風(fēng)險(xiǎn)還要大，但由于不需要本金，加上標(biāo)普和穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給合成CDO作出了較高的評(píng)級(jí)，因此備受市場(chǎng)追捧。各種不同風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的次級(jí)債券衍生品的發(fā)行廣泛地吸引了各種投資者，使大量的投資者參與到次級(jí)債券市場(chǎng)中，促成了“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的形成。

二、房價(jià)上漲掩蓋了“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的薄弱根基

“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的根基相當(dāng)薄弱，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，然而這種風(fēng)險(xiǎn)卻沒有被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，其主要原因是來源于房價(jià)的上漲。一旦房價(jià)停止上漲或開始下滑，整個(gè)次級(jí)債券市場(chǎng)就面臨崩盤，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

次級(jí)債券及其衍生品的所有現(xiàn)金流來源于次級(jí)貸款人的還款，然而次級(jí)貸款人的資質(zhì)卻魚龍混雜。房地產(chǎn)的投資者可以分為三類：第一類是套期保值(Hedge)者，他們通過房產(chǎn)和其他收入可以完全償付房貸的利息和攤銷的本金，通常這類人都希望盡快還清放貸；第二類是投機(jī)者(Speculative)，這類人依靠房產(chǎn)和其他收入只能償還放貸的利息卻無力償還本金。他們可以忍受房價(jià)平穩(wěn)，期待著房價(jià)上漲將房產(chǎn)出售。第三類人是旁氏(Ponzi)投機(jī)者，他們依靠房產(chǎn)和自身收入無法償還放貸的利息，只能依靠房價(jià)的上漲來維持投機(jī)，房價(jià)下滑或房價(jià)停止上漲，他們都將違約。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)環(huán)境中，次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)極力擴(kuò)張業(yè)務(wù)，最大限度地發(fā)掘貸款需求者，使得購房者的主力人群從套期保值者逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)者，甚至旁氏投機(jī)者，以致次級(jí)貸款的根基相當(dāng)薄弱，蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，種種隱患都被房價(jià)的不斷上漲掩蓋了，購買房產(chǎn)的三類人在房價(jià)上升時(shí)都不會(huì)大幅度的違約，即使次級(jí)貸款人無力償還，銀行也不用擔(dān)心，房產(chǎn)拍賣足以覆蓋所有的貸款。然而不幸的是房價(jià)沒有一直保持上漲，2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始了多達(dá)17次的加息，使利率提高到5.25％。一方面如此頻繁的加息大幅減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性，2006年起房價(jià)開始上升回落，主動(dòng)違約的道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了：當(dāng)房產(chǎn)價(jià)值低于貸款價(jià)值時(shí)，投資者會(huì)選擇放棄房地產(chǎn)停止還款；另一方面如此頻繁的加息會(huì)大大地加重采用浮動(dòng)利息還款的購房者的還款壓力，大量投資者無力還款，發(fā)生被動(dòng)違約。于是貸款利率的上升帶來的結(jié)果是次級(jí)貸款違約率急劇上升，次級(jí)債券及其衍生品崩盤式下跌，多家次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)陷入壞賬累累的困境，由于“倒金字塔”薄弱的根基開始瓦解破碎，整個(gè)次級(jí)債券市場(chǎng)開始崩塌，并且一發(fā)不可收拾，從而危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

伴隨著違約率上升和抵押資產(chǎn)的迅速縮水，次級(jí)債券的價(jià)格迅速下挫，這種高等級(jí)債券出現(xiàn)價(jià)格崩盤，影響了投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任，使得次級(jí)貸款違約率上升帶來的沖擊迅速擴(kuò)展到整個(gè)金融市場(chǎng)。更可怕的是這種沖擊形成了惡性循環(huán)。一方面違約率的上升和金融市場(chǎng)的不景氣會(huì)造成房價(jià)的繼續(xù)下滑。另一方面，房價(jià)下降后又會(huì)帶來違約率進(jìn)一步上升。

三、次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)——“影子銀行”的危機(jī)

次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行在次貸危機(jī)中扮演了十分重要的角色，他們?yōu)榇渭?jí)貸款者和市場(chǎng)富裕資金搭建了橋梁，成為次級(jí)貸款者融資的一個(gè)媒介。類似于商業(yè)銀行這樣的金融中介，在整個(gè)次級(jí)貸款運(yùn)作模式中，將所有次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行在總體上形成了一個(gè)巨大的“影子銀行”。這個(gè)巨大的影子銀行不是特指某一個(gè)單一的金融機(jī)構(gòu)，而是各次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)和(或)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)部門的聯(lián)合體?！坝白鱼y行”主要業(yè)務(wù)是通過發(fā)行以次級(jí)按揭抵押貸款為基礎(chǔ)的各種CDO產(chǎn)品，通過金融市場(chǎng)來募集資金，形成“影子銀行”的負(fù)債，對(duì)應(yīng)著各種各樣的CDO產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品，CDO的發(fā)行者一般保留了權(quán)益級(jí)(Equity)的CDO，對(duì)應(yīng)著“影子銀行”的所有者權(quán)益；“影子銀行”的資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要是運(yùn)用融來的資金購買按揭抵押貸款。金融產(chǎn)品通過金融市場(chǎng)的發(fā)行，順利地實(shí)現(xiàn)了“影子銀行”的負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)。一些機(jī)構(gòu)以CDO為基礎(chǔ)，發(fā)行CDO²，又實(shí)現(xiàn)了一次融資，它們通過保留或出售相關(guān)權(quán)益級(jí)CDO，實(shí)際上又出現(xiàn)了一家“影子銀行”，所有“影子銀行”相互作用就形成了“影子銀行”體系的信用創(chuàng)造和派生作用，如圖2所示。

“影子銀行”肩負(fù)著次級(jí)貸款發(fā)放和融資，扮演著類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行的角色，但其實(shí)其中隱藏著重大的風(fēng)險(xiǎn)。原因在于“影子銀行”并沒有像商業(yè)銀行一樣受到充分的監(jiān)管來保證金融安全，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

首先，“影子銀行”沒有受到存款準(zhǔn)備金制度的約束。傳統(tǒng)商業(yè)銀行受到存款準(zhǔn)備金制度的約束，限制了其信用擴(kuò)張能力。對(duì)于商業(yè)銀行，其潛在信用擴(kuò)張的最大倍數(shù)為10倍。而“影子銀行”由于沒有存款準(zhǔn)備金制度的約束，可以將通過次級(jí)債券及其衍生品融到的錢全部用于發(fā)放次級(jí)貸款，理論上形成了∞的貨幣乘數(shù)，就次級(jí)債券及其衍生品和次級(jí)貸款的比例而言，大約為50倍。

其次，“影子銀行”沒有受到資本充足率的限制?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定了商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8‰這使得商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模受到自有資金規(guī)模的限制。然而“影子銀行”沒有受到這一限制，它的自有資金，在資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為權(quán)益，可能非常小——但是業(yè)務(wù)規(guī)模卻可以非常大，而且業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大業(yè)務(wù)收入增加，其本金并沒有變化，這就意味著收益率的大幅增加。當(dāng)然，“影子銀行”的權(quán)益主要來自各類CDO的權(quán)益級(jí)(Equity)證券持有者，不管它們的風(fēng)險(xiǎn)有多大，只要此類債券的持有者愿意承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就可以購買(在低利率和房價(jià)不斷上漲的情況下，這類證券的風(fēng)險(xiǎn)雖大但沒有體現(xiàn)出來)。因此“影子銀行”在自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有限的情況下傾向于無限擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，這就大大增加了金融市場(chǎng)的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。

再次，“影子銀行”沒有受到存款保險(xiǎn)制度的保護(hù)。傳統(tǒng)商業(yè)銀行也會(huì)面臨發(fā)放的貸款違約，銀行出現(xiàn)損失的狀況，但美國的存款保險(xiǎn)制度可以有效地防止存款人的恐慌，防止商業(yè)銀行發(fā)生擠兌，然而“影子銀行”卻沒有存款保險(xiǎn)制度的保護(hù)。在房價(jià)上升，次級(jí)貸款人可以利用房價(jià)上漲的部分緩解還款壓力時(shí)，次級(jí)貸款違約率較低。面對(duì)著次級(jí)債券較高的回報(bào)，投資者趨之若鶩，“影子銀行”也極力擴(kuò)張業(yè)務(wù)。然而當(dāng)房價(jià)下滑時(shí)，次級(jí)貸款違約率由于主動(dòng)或被動(dòng)的原因大幅上升時(shí)，由于存款保險(xiǎn)制度的缺失，投資者就陷入了恐慌。投資者大量拋售次級(jí)債券及其衍生品，“影子銀行”遭到“擠兌”——大家爭先恐后地賣出各類CDO產(chǎn)品，所有CDO的持有者都想賣出，將導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下降，進(jìn)入到下一輪的“擠兌”——對(duì)各類CDO產(chǎn)品的拋售，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性將以高倍數(shù)收縮，流動(dòng)性一下子不足了，次貸危機(jī)就爆發(fā)了。

四、啟示與建議

從以上分析可以看出，次貸危機(jī)有如此巨大的危害性，主要是源于以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“倒金字塔結(jié)構(gòu)”。這種“倒金字塔”結(jié)構(gòu)本身蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┗A(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，就會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)崩盤?！暗菇鹱炙苯Y(jié)構(gòu)形成的直接原因是基于次級(jí)貸款的各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品的創(chuàng)造，擁有巨大的市場(chǎng)規(guī)模。追究這種“倒金字塔”結(jié)構(gòu)形成的深層次原因，主要是房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，掩蓋了“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)和投資銀行恣意擴(kuò)張次級(jí)貸款規(guī)模，形成房地產(chǎn)泡沫，形成了“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的薄弱基礎(chǔ)，加劇了其風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)要看到引發(fā)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與金融市場(chǎng)結(jié)合所形成龐大的“影子銀行”體系，由于其主體模糊不清，對(duì)其監(jiān)管缺少個(gè)體基礎(chǔ)，是引發(fā)次貸危機(jī)的最根本原因。

我國金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新尚處在發(fā)展階段，特別是以房貸和其他一些金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品今后也將不斷地在市場(chǎng)推出，我們必須建立嚴(yán)密的評(píng)價(jià)和監(jiān)管體系，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，同時(shí)，要充分認(rèn)識(shí)到金融產(chǎn)品創(chuàng)新通過“影子銀行”可能存在的放大性影響，可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性的大起大落，必須嚴(yán)密監(jiān)控這類產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，并將其納入到正常的監(jiān)管范圍中，以免形成監(jiān)管的“盲區(qū)”。

責(zé)任編輯：張書啟