安國(guó)俊　劉勁松

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加大金融支持力度，繼國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布以金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的30條意見并明確提出“推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)”的意見后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)也相繼出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，允許上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，以促進(jìn)企業(yè)融資，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展。這無(wú)疑會(huì)推進(jìn)“統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)體系”的建立，對(duì)加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮債券市場(chǎng)的資源配置功能具有重要意義。近年來(lái)理論界和實(shí)踐中爭(zhēng)論頗多的“市場(chǎng)統(tǒng)一問(wèn)題”也將隨之拉開帷幕。筆者擬從市場(chǎng)統(tǒng)一的背景、路徑選擇及對(duì)金融穩(wěn)定的影響等不同層面對(duì)此進(jìn)行初步探討。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)

近年來(lái)金融危機(jī)的爆發(fā)深化了學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)被稱為“雙重危機(jī)”——銀行危機(jī)和貨幣危機(jī),其實(shí)質(zhì)是銀行危機(jī)，主要原因在于銀行資產(chǎn)和負(fù)債存在嚴(yán)重的期限不匹配和貨幣不匹配。在危機(jī)中亞洲許多國(guó)家的銀行體系受到嚴(yán)重沖擊。在反思金融體系和金融結(jié)構(gòu)缺陷的過(guò)程中，理論界和債務(wù)管理當(dāng)局開始認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)發(fā)展的落后是一些國(guó)家金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。由于這些國(guó)家缺乏一個(gè)有效的資本市場(chǎng)而嚴(yán)重依賴銀行，致使這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)隨著銀行業(yè)的癱瘓而崩潰。香港金融管理局指出，債券市場(chǎng)的發(fā)展完善，能帶來(lái)很多宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)效益，通過(guò)分散及減少信貸及流動(dòng)性資金風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高微觀經(jīng)濟(jì)效益，提高企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)及更有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，應(yīng)可帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的成效，就是減少金融危機(jī)爆發(fā)的概率，并抑制金融危機(jī)一旦發(fā)生所產(chǎn)生的負(fù)面影響。基于此，大多數(shù)亞洲國(guó)家在危機(jī)之后都迅速發(fā)展債券市場(chǎng)，以降低金融體系過(guò)分依賴銀行的風(fēng)險(xiǎn)提高市場(chǎng)流動(dòng)性，我國(guó)則是及時(shí)采取以增發(fā)國(guó)債加大政府投資為主要特點(diǎn)的積極財(cái)政政策，一方面有效地避免了亞洲金融危機(jī)的沖擊，另一方面國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大也給債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。應(yīng)該說(shuō)，高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定性有重要作用。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。高流動(dòng)性的市場(chǎng)不僅能降低債券的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性的喪失可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行一般會(huì)通過(guò)給市場(chǎng)參與者提供流動(dòng)性支持或利用其自身的資產(chǎn)管理維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)（包括債券和衍生產(chǎn)品）的流動(dòng)性喪失一方面可能是由于機(jī)構(gòu)投資者的行為造成的；另一方面，銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的融資困難也是重要潛在根源。首先，雖然機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)和負(fù)債一般具有相似的到期日，因此，一般不會(huì)受到類似銀行的擠兌壓力。但是，由于很多機(jī)構(gòu)投資者可能需要最后貸款人的保護(hù)，結(jié)構(gòu)化金融體系仍然會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。例如，美聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在1987年崩盤時(shí)采取策略，以避免投資銀行失敗而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；再如2007以來(lái)為減少美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，歐洲央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的注入。其次，貨幣市場(chǎng)基金的穩(wěn)定性在某些情況下也會(huì)受到?jīng)_擊。一個(gè)跌破面值的基金或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會(huì)面臨擠兌，或由于流動(dòng)性的急劇下降而引起變現(xiàn)困難，這些都會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)更大范圍的流動(dòng)性危機(jī)。此次美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的例子就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。另外，由于貨幣市場(chǎng)基金并沒有實(shí)行存款保險(xiǎn)制度，如果危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，政策干預(yù)的手段和有效性值得進(jìn)一步研究。再者，衍生品市場(chǎng)會(huì)和基礎(chǔ)證券市場(chǎng)一樣面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。IMF指出，在衍生品市場(chǎng)的信用、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最難處理，由于銀行更傾向于利用衍生工具，尤其是遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)交易來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，而不愿運(yùn)用傳統(tǒng)工具。因此，衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性的喪失一方面會(huì)加大銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于衍生工具風(fēng)險(xiǎn)在表外核算，這增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的不確定性，從而加劇了擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)將美國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題通過(guò)金融衍生產(chǎn)品傳遞到金融系統(tǒng)信用危機(jī)上，在運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融工具的背景下，過(guò)度放款、過(guò)度杠桿操作造成了金融體系的高風(fēng)險(xiǎn)，其中信用衍生品合理定價(jià)機(jī)制的缺少被認(rèn)為是信用危機(jī)的主要誘因，而金融監(jiān)管的漏洞則使防火墻形同虛設(shè)。目前，面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)政府再次采用積極財(cái)政和適度寬松貨幣政策的政策組合，包括在2009年9500億的預(yù)算赤字中安排2000億元用于地方政府債發(fā)行，推動(dòng)商業(yè)銀行重回交易所進(jìn)行債券交易，推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展等措施。相信宏觀調(diào)控政策的適時(shí)調(diào)整會(huì)從債券市場(chǎng)供給與需求、完善地方政府融資渠道、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、監(jiān)管的協(xié)調(diào)與統(tǒng)一、減少制度性障礙等方面促進(jìn)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展，從而為有效防范金融危機(jī)的沖擊和金融穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。

債券市場(chǎng)分割的表現(xiàn)及弊端

我國(guó)債券市場(chǎng)的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的國(guó)債市場(chǎng)參與者包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。在股市活躍時(shí)大量銀行資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)流入股市，嚴(yán)重影響了股市的穩(wěn)定性，并給銀行資金運(yùn)作帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，人民銀行在1997年6月成立了銀行間債券市場(chǎng)，規(guī)定其作為商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的專門場(chǎng)所，商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易。自此商業(yè)銀行退出交易所國(guó)債市場(chǎng)，改在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，至此形成了銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)并行的格局。長(zhǎng)期以來(lái)，債券市場(chǎng)處于不同程度的分割狀態(tài)：一是市場(chǎng)參與主體相互隔離，作為債券市場(chǎng)最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場(chǎng)交易。二是上市品種相互隔離。目前，金融債只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，國(guó)債雖然可以在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行和交易，但跨市場(chǎng)交易品種僅占國(guó)債總托管量的15%，85%以上的國(guó)債品種只能分別在銀行間市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)交易。三是兩個(gè)市場(chǎng)的債券托管和清算業(yè)務(wù)相互分割。目前，對(duì)應(yīng)兩個(gè)市場(chǎng)有兩個(gè)相互分割的托管和結(jié)算體系，分別是中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國(guó)證券登記結(jié)算公司，對(duì)于跨市場(chǎng)國(guó)債品種，投資者在兩個(gè)登記公司間辦理轉(zhuǎn)托管的手續(xù)繁雜、時(shí)間間隔較長(zhǎng)，影響了套利機(jī)制作用的發(fā)揮，致使某些國(guó)債品種在兩個(gè)市場(chǎng)存在較大的價(jià)差。可見，各自市場(chǎng)在交易主體、交易品種以及托管方式及利率水平等方面存在比較大的差異。市場(chǎng)分割難以兌生出一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，增加了財(cái)政部的融資成本,影響了均衡發(fā)債和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的運(yùn)作。

筆者認(rèn)為，我國(guó)債券市場(chǎng)分割的局面加劇了信息不對(duì)稱，是完善市場(chǎng)體系和提高市場(chǎng)效率的重要制約因素。我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外債券市場(chǎng)相互分割的局面，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的發(fā)展和運(yùn)作效率，主要表現(xiàn)在如下方面：

制約債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。由于市場(chǎng)的分割，市場(chǎng)參與主體不能有效利用兩個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、完善資產(chǎn)負(fù)債管理模式和豐富盈利模式，影響了各類主體的參與積極性和參與程度，限制了市場(chǎng)功能的發(fā)揮。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融體系主要是間接融資為主，企業(yè)對(duì)銀行體系過(guò)度依賴。2001年至2007年，中國(guó)境內(nèi)直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是與國(guó)際相比仍然偏低。2007底，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場(chǎng)規(guī)模的26.7%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，甚至低于韓國(guó)、印度等新興市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題較為突出。同時(shí)，直接融資中仍存在著股權(quán)融資和債權(quán)融資比例失衡的問(wèn)題。雖然2008年公司債券發(fā)行有長(zhǎng)足進(jìn)展，全年30家上市公司發(fā)行公司債券998億元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融資規(guī)模的30%，而美國(guó)公司債券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于股權(quán)融資的6倍左右。由于公司債券目前在交易所市場(chǎng)上市交易，在市場(chǎng)分割的情況下，商業(yè)銀行無(wú)法進(jìn)入交易所市場(chǎng)參與公司債券的投資和交易，這無(wú)疑制約了公司債券投資者結(jié)構(gòu)的豐富和市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，也影響了債券市場(chǎng)直接融資功能的發(fā)揮。

影響市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善。由于商業(yè)銀行被排除在證券交易所市場(chǎng)之外，證券交易所市場(chǎng)缺少了資金最雄厚的機(jī)構(gòu)投資力量，債券市場(chǎng)價(jià)格形成不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求情況，使我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏能夠真實(shí)反映市場(chǎng)狀況的收益率曲線，影響了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的完善和功能的有效發(fā)揮。商業(yè)銀行退出交易所國(guó)債市場(chǎng)，同樣也使交易所市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的差異性減少，在很大程度上影響了市場(chǎng)流動(dòng)性。從交易所在1997年10月前后換手率的變化可以看出，市場(chǎng)交易的活躍程度、交易量、流動(dòng)性隨著商業(yè)銀行的退出而大幅降低，由此可見具有不同的投資動(dòng)機(jī)和交易動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者的多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是至關(guān)重要的，

不利于市場(chǎng)效率的提高。金融市場(chǎng)效率可分為定價(jià)有效與運(yùn)行有效。債券市場(chǎng)對(duì)于提高我國(guó)金融市場(chǎng)定價(jià)效率起著基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性作用。債券市場(chǎng)一個(gè)最為重要的功能就是形成靈敏、高效的市場(chǎng)利率信號(hào)，債券市場(chǎng)形成的收益率曲線為資產(chǎn)定價(jià)與通貨膨脹預(yù)測(cè)提供重要的參考基準(zhǔn)，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化以及央行貨幣政策操作的基礎(chǔ)。而運(yùn)行有效與交易成本有關(guān)，債券市場(chǎng)工具創(chuàng)新有利于提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不對(duì)稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而降低了金融市場(chǎng)交易成本，有利于市場(chǎng)效率的提高。

目前交易所債券市場(chǎng)采用的是場(chǎng)內(nèi)電子系統(tǒng)集中撮合成交方式，而銀行間債券市場(chǎng)采用的以場(chǎng)外詢價(jià)交易為主的報(bào)價(jià)方式，更注重資金頭寸的調(diào)劑和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，適合大宗交易。上述兩種方式都是國(guó)際資本市場(chǎng)常見的交易方式，但相對(duì)而言，前者的價(jià)格形成機(jī)制效率要高一些。國(guó)債市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買賣價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

不利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，傳導(dǎo)機(jī)制的通暢與否與債券市場(chǎng)具有密切聯(lián)系，一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)應(yīng)能為央行的貨幣政策操作提供工具與平臺(tái)，同時(shí)債券市場(chǎng)的發(fā)展水平與模式與央行的貨幣政策執(zhí)行效力密切相關(guān)，貨幣政策的順暢傳導(dǎo)需要以發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要包括傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)途徑、匯率水平對(duì)凈出口的作用、信用途徑、托賓q理論。其中，凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)途徑和匯率途徑都強(qiáng)調(diào)影響實(shí)際利率水平，信用途徑則通過(guò)數(shù)量調(diào)控工具影響銀行體系的可貸資金，托賓q理論則是通過(guò)影響股票市場(chǎng)達(dá)到影響總產(chǎn)出水平。盡管影響途徑不同，但上述前三種途徑都會(huì)通過(guò)影響債券市場(chǎng)的利率水平而發(fā)揮作用。中央銀行貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)途徑是通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)價(jià)格，達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。但由于在原有制度安排下，作為債券市場(chǎng)主體的商業(yè)銀行不能在證券交易所市場(chǎng)交易，貨幣政策的實(shí)施效果受到較大影響，同時(shí)也不利于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善和金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解。

債券市場(chǎng)統(tǒng)一的路徑選擇

近年來(lái)，政府有關(guān)部門一直在致力于債券市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新，包括市場(chǎng)統(tǒng)一問(wèn)題。如記賬式國(guó)債從2005年起全面跨市場(chǎng)發(fā)行，2006年起銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)組建統(tǒng)一的國(guó)債承銷團(tuán)。2007年7月，為提高交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性，上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺(tái)交易，固定收益證券包括國(guó)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等，平臺(tái)參與的交易商主體，是經(jīng)上證所核準(zhǔn)、取得平臺(tái)交易參與資格的券商、基金管理公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司及其他機(jī)構(gòu)。一級(jí)交易商至少應(yīng)對(duì)在平臺(tái)上掛牌交易的各關(guān)鍵期限國(guó)債中的一只基準(zhǔn)國(guó)債進(jìn)行做市。這一平臺(tái)的建立在很大程度上為促進(jìn)兩市場(chǎng)之間統(tǒng)一互聯(lián)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

筆者認(rèn)為，要促進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性效率提高，解決市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，就需要打破市場(chǎng)分割的局面，加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的國(guó)債市場(chǎng)，使債券市場(chǎng)的參與主體可以自由選擇投資交易的場(chǎng)所，后臺(tái)系統(tǒng)能為市場(chǎng)參與主體的跨市場(chǎng)交易提供便捷、高效的服務(wù)。根據(jù)目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)需要分階段、分步驟地進(jìn)行。第一步，應(yīng)該恢復(fù)商業(yè)銀行在證券交易所的債券現(xiàn)券交易，可以允許商業(yè)銀行在證券交易所固定收益平臺(tái)上，從事國(guó)債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券交易，以及經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他品種交易。前期可以選擇風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露相對(duì)嚴(yán)格的上市銀行先行試點(diǎn)，待風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制逐步完善后再逐步擴(kuò)大范圍，這不僅有利于促進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展，而且符合商業(yè)銀行完善自身經(jīng)營(yíng)管理的需要。至于商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范要求，完全可以通過(guò)相關(guān)制度安排得到有效解決，包括銀監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)建立聯(lián)席監(jiān)管制度，對(duì)商業(yè)銀行在證券交易所的債券交易進(jìn)行監(jiān)管，以防范銀行資金入股市場(chǎng)等相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第二步，逐步完善債券向兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行的機(jī)制，包括公司債和新推出的地方政府債，逐步豐富跨市場(chǎng)交易品種。這樣可以拓寬債券的投資者群體、降低發(fā)債成本，同時(shí)也可以為兩個(gè)市場(chǎng)的投資者提供更加多元化的投資品種。第三步，隨著債券市場(chǎng)參與者和交易品種的進(jìn)一步統(tǒng)一互聯(lián)，應(yīng)當(dāng)著手在更高層次上整合托管和結(jié)算體系，為債券轉(zhuǎn)托管和資金的劃轉(zhuǎn)提供便捷、高效的服務(wù)。

商業(yè)銀行重回交易所債券市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定的意義

據(jù)統(tǒng)計(jì)，14家上市商業(yè)銀行的資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的80%，上市商業(yè)銀行重回交易所進(jìn)行債券交易將擴(kuò)大交易所債券市場(chǎng)的參與主體，提高交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，拓寬直接融資的渠道及規(guī)模，推動(dòng)以地方政府債券市場(chǎng)和公司債券為主體的信用債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建。這也是建立“統(tǒng)一互聯(lián)”債券市場(chǎng)體系的重要里程碑，對(duì)保障我國(guó)金融體系安全和金融市場(chǎng)穩(wěn)定必將具有深遠(yuǎn)影響。

日前，席卷全球的金融危機(jī)再次警示金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要。據(jù)IMF對(duì)各種金融危機(jī)統(tǒng)計(jì)調(diào)查顯示，在過(guò)去25年來(lái)41個(gè)發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家中，銀行業(yè)危機(jī)占59%。因此，銀行占主導(dǎo)地位的金融體系結(jié)構(gòu)往往具有較大的不穩(wěn)定性。眾所周知我國(guó)金融體系呈現(xiàn)出以間接融資為主的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)銀行貸款占全社會(huì)融資總額的比重高80%。這種以間接融資為主的金融格局使融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系，積累了相當(dāng)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一方面，由于銀行的資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面具有不對(duì)稱性，通常存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的缺口，容易因?yàn)閿D兌的沖擊而傳染到整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，現(xiàn)代博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析也表明，銀行在風(fēng)險(xiǎn)分散、信息不對(duì)稱和校正糾錯(cuò)機(jī)制方面比其他金融機(jī)構(gòu)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性和脆弱性，其不穩(wěn)定進(jìn)而危及金融體系的概率也大大高于證券和保險(xiǎn)行業(yè)。應(yīng)該說(shuō)，一個(gè)協(xié)調(diào)發(fā)展、功能完善的債券市場(chǎng)，在改善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資成本，提供多元化投資渠道方面具有重要作用，如果銀行資本基礎(chǔ)受到急劇削弱從而限制其放貸能力時(shí)，作為銀行體系和股票市場(chǎng)之外的一個(gè)有效融資渠道，一個(gè)高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供高效率的投融資渠道，即便出現(xiàn)銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)也可以通過(guò)功能完善的債券市場(chǎng)來(lái)迅速補(bǔ)充流動(dòng)性，也可以緩解在全球金融危機(jī)情況下央行頻繁采取向市場(chǎng)流動(dòng)性注入?yún)s很難奏效的壓力，有助于減輕銀行危機(jī)引發(fā)的信貸緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。

同時(shí)，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是反映債券市場(chǎng)完善程度的重要標(biāo)志之一，也是各國(guó)金融市場(chǎng)管理的一項(xiàng)核心內(nèi)容。債券市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中發(fā)揮橋梁的作用，債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高一方面能夠有效降低發(fā)行主體的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會(huì)有利于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身的資產(chǎn)負(fù)債管理，提高資產(chǎn)運(yùn)作的效率。在中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，商業(yè)銀行一直是主導(dǎo)力量。目前我國(guó)商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)最大份額的投資人，其持有的債券類資產(chǎn)已經(jīng)逐步達(dá)到國(guó)際銀行業(yè)公認(rèn)的合理水平，商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理已從過(guò)去主要依靠信用拆借和央行再貸款轉(zhuǎn)為主要利用債券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。此外，商業(yè)銀行的多重角色定位包括不可替代的交易商、債券市場(chǎng)的重要籌資人、債券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的推動(dòng)者等也從不同角度推動(dòng)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。如2005年以來(lái)，商業(yè)銀行推出多種類型的理財(cái)產(chǎn)品，向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供境內(nèi)外證券市場(chǎng)多樣化的金融產(chǎn)品，這些措施極大地豐富了投資者結(jié)構(gòu)。目前，商業(yè)銀行發(fā)行了包括次級(jí)債券、一般金融債、混合資本債券，以及資產(chǎn)支持證券等多層次債券，豐富了我國(guó)債券市場(chǎng)的品種體系。另一方面，債券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新，債券投資規(guī)模的增加優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產(chǎn)與收入結(jié)構(gòu)，改變了過(guò)去單純依賴信貸產(chǎn)品的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)局面，推動(dòng)了中國(guó)銀行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平。未來(lái)隨著公司債和地方政府債等信用類產(chǎn)品的迅速發(fā)展，將逐步改變我國(guó)主要依靠銀行貸款等間接融資的金融市場(chǎng)格局，這將改善金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系的局面，而信用類產(chǎn)品的評(píng)級(jí)、信用價(jià)差的定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)跟蹤與防范則是債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的基石。

(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)

備注：本文屬中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目“債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定性的影響機(jī)理分析”的研究成果。