肖雄偉

對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)

2008年3月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于<首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）>公開征求意見的通知》。創(chuàng)業(yè)板的推出可以為我國(guó)各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，并會(huì)為未來中國(guó)制造培育更多的明星企業(yè)，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）來看，我國(guó)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板管理制度構(gòu)建還是凸顯了“重上市，輕退市”的老思路。

《管理辦法》共計(jì)六章五十七條，具體包括總則、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管與處罰、附則等內(nèi)容。據(jù)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站發(fā)布的起草說明文件稱，《管理辦法》具有以下特點(diǎn)：一是在發(fā)行條件方面針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際情況制定了相應(yīng)的定量標(biāo)準(zhǔn)與定性規(guī)范要求；二是強(qiáng)化了保薦人的責(zé)任；三是在證監(jiān)會(huì)設(shè)立單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委；四是實(shí)行網(wǎng)站為主的信息披露方式；五是在公司治理方面強(qiáng)化了控股股東責(zé)任；六是加強(qiáng)了交易所監(jiān)管職能。事實(shí)上針對(duì)第六點(diǎn)，《管理辦法》中關(guān)于交易所監(jiān)督職能的規(guī)定也僅就是其中第五十五條和第五十六條而已，第五十六條規(guī)定：“證券交易所應(yīng)當(dāng)建立符合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)警示及投資者持續(xù)教育的制度，督促發(fā)行人建立健全維護(hù)投資者權(quán)益的制度以及防范和糾正違法違規(guī)行為的內(nèi)部控制體系?！庇纱丝梢?，《管理辦法》還是未能將退市制度的創(chuàng)建作為創(chuàng)業(yè)板交易所的一個(gè)重要問題加以明確。殊不知，發(fā)行人能否自覺如一地維護(hù)投資者的利益，只有市場(chǎng)淘汰機(jī)制的震懾力說了算，只有投資者說了算，如果沒有一個(gè)好的淘汰機(jī)制——退市制度做約束，交易所“督促”職能的發(fā)揮也只是隔靴搔癢。

也許有人會(huì)問，還沒有解決好上市制度設(shè)計(jì)，就談退市制度是否有些過早？筆者認(rèn)為，從創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)期健康發(fā)展以及保護(hù)投資者利益的角度，退市規(guī)則的設(shè)計(jì)與上市規(guī)則的構(gòu)建同樣重要。試想，即使在今天的主板市場(chǎng)，退市機(jī)制存在的問題依然沒有得到徹底地解決，可見退市制度設(shè)計(jì)不是一件簡(jiǎn)單的事情。其實(shí)，我們完全可以借助此次創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的機(jī)會(huì)以及創(chuàng)業(yè)板本身的靈活特性進(jìn)行探索和完善退市管理的新制度，為今后進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則提供借鑒。

我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度存在的問題

所謂退市，即是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項(xiàng)市場(chǎng)管理制度。眾所周知，公司上市是為了獲得融資，提高公司知名度，那么退市就是落實(shí)上市公司的優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。

從市場(chǎng)管理層心理看退市制度存在的問題

上世紀(jì)90年代初期，我國(guó)證券市場(chǎng)的功能被定位在支持國(guó)企改革和融資，因而在制度設(shè)計(jì)上有“重融資，輕回報(bào)”的傾向。這就使得中國(guó)證券市場(chǎng)無可避免地在一定程度上成為政府主導(dǎo)下的市場(chǎng)，正因?yàn)榻^大部分上市公司都是國(guó)有企業(yè)，就出現(xiàn)了“自己的孩子舍不得打”的監(jiān)管心理沖突，表現(xiàn)在監(jiān)管操作中，即便上市公司瀕臨死亡的邊緣，其控股股東或者當(dāng)?shù)卣约肮芾韺右矔?huì)盡可能利用我國(guó)寬松的退市條件，采取各種方案將其從退市邊緣上挽救回來，這些幸運(yùn)兒在煉獄中華麗地一轉(zhuǎn)身，又挺立于中國(guó)資本市場(chǎng)，這種狀況一直延續(xù)至今。

據(jù)媒體報(bào)道，自2008年11月起，隨著大盤的回暖，一輪超越大盤走勢(shì)的ST股行情蓬勃展開。2008年12月間，財(cái)政補(bǔ)貼、債務(wù)豁免、大股東饋贈(zèng)，各式各樣的收益紛至沓來，政府、大股東、重組方等紛紛“英雄救難”，試圖用非經(jīng)常性損益來彌補(bǔ)這些績(jī)差公司主營(yíng)的不足。對(duì)于各地政府來說，保殼救殼仍是不可忽視的一大政治任務(wù)。

但是，隨著今后國(guó)企改革的深入，隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的不斷崛起以及各項(xiàng)市場(chǎng)制度的不斷完備，決定上述監(jiān)管心理的制度基礎(chǔ)已經(jīng)開始改變，今后退市規(guī)則的制定更要體現(xiàn)出對(duì)于上市公司的激勵(lì)和淘汰機(jī)制，而不是一味地保護(hù)。

業(yè)界還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層之所以不能輕松地讓應(yīng)當(dāng)退市的上市公司在現(xiàn)實(shí)中說退就退，是出于對(duì)廣大投資者的利益的保護(hù)，畢竟中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)散戶占多數(shù)的市場(chǎng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，如果輕易讓上市公司退市，那么將會(huì)極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益，也給整個(gè)證券市場(chǎng)造成很大的震動(dòng)。殊不知，過度保護(hù)該退不退的上市公司只會(huì)讓其利用資本市場(chǎng)的流動(dòng)性將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給更多的投資者，同時(shí)也助長(zhǎng)了投機(jī)炒作的市場(chǎng)風(fēng)氣，以致績(jī)優(yōu)股的內(nèi)在價(jià)值得不到市場(chǎng)充分體現(xiàn)，資源得不到有效配置，極大地扭曲了中國(guó)證券市場(chǎng)的融資理念、投資理念以及投資文化。實(shí)際上，只有令該類公司堅(jiān)決退市才是對(duì)廣大投資者和資本市場(chǎng)的真正保護(hù)。

鑒于此，我們必須要結(jié)合國(guó)情變化，在各方面條件不斷改進(jìn)的情況下，將深化和改革資本市場(chǎng)制度與維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性之間的平衡點(diǎn)不斷向前做出調(diào)整。

從主板市場(chǎng)運(yùn)行看退市制度存在的問題

我國(guó)股票主板市場(chǎng)發(fā)展將近20年，交易所股票上市規(guī)則經(jīng)過六次修訂，滬深兩大證券交易所最新一次修訂上市規(guī)則是2008年9月，但是退市機(jī)制的立法設(shè)計(jì)始終不夠徹底和完善。可以認(rèn)為，退市制度始終是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大詬病。有一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，滬深兩市現(xiàn)有上市公司1600多家，將近20年來，上海證券交易所做出終止上市的公司僅有28家，而深圳證券交易所終止上市的公司僅31家，平均每年退市1～2家公司，這一數(shù)據(jù)尚未扣除正常經(jīng)營(yíng)的公司因并購(gòu)?fù)耸械那樾??？梢?，真正退市的極少。據(jù)資料顯示，美國(guó)證券市場(chǎng)2000年至2002年退市的上市公司數(shù)量分別為197家、282家和316家。難道是因?yàn)槲覀兊纳鲜泄径急让绹?guó)上市公司優(yōu)秀嗎？顯然不是。統(tǒng)計(jì)顯示，20年來全部上市公司支付給廣大投資者的平均股利僅僅比同期銀行活期儲(chǔ)蓄存款利率稍稍高一些，這充分表明為數(shù)不少的上市公司盈利狀況不佳。截止2009年2月中旬，在已經(jīng)披露2008年年報(bào)的上市公司中，比例高達(dá)1/3的公司，特別是ST公司是依靠資產(chǎn)重組或者控股公司注資來扭虧為盈，為什么這么多公司死而不退，甚至借助重組可以輕松實(shí)現(xiàn)“烏雞”變“鳳凰”？其股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)炒翻天，市盈率高達(dá)幾千倍仍然有大批投資者哄抬股價(jià)，這無疑大大增加了股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)，也不利于中國(guó)資本市場(chǎng)樹立正確的投資理念。這也就難怪為什么更多的股票投資者都喜歡跟風(fēng)“炒”股，而不是投資股票。

之所以出現(xiàn)上述狀況，與我國(guó)主板市場(chǎng)退市制度的設(shè)計(jì)不無關(guān)系。就我國(guó)主板市場(chǎng)現(xiàn)行上市規(guī)則關(guān)于退市的規(guī)定來看，依舊存在以下問題：一是退市條件過于寬松，將核心條件主要鎖定在財(cái)務(wù)狀況以及信息披露的問題上；二是退市的標(biāo)準(zhǔn)仍顯模糊；三是對(duì)于其他也可能導(dǎo)致公司的投資價(jià)值喪失，風(fēng)險(xiǎn)高企的退市條件和情形只用了兜底條款“其他情形”一筆帶過，就使得在實(shí)踐當(dāng)中很難說清，也缺乏可操作性；四是退市條件或指標(biāo)的設(shè)計(jì)缺乏事前預(yù)防性，更多的是針對(duì)上市公司業(yè)已發(fā)生過的靜態(tài)數(shù)據(jù)衡量，缺乏動(dòng)態(tài)跟蹤。

相比之下，美國(guó)證券市場(chǎng)退市制度就顯得明確、嚴(yán)格并且體現(xiàn)出一種動(dòng)態(tài)性和事前預(yù)防性。以紐約證券交易所為例，其以股東人數(shù)、公眾持股數(shù)、公眾持股市值、平均稅后利潤(rùn)以及公開發(fā)行股票的市值等作為評(píng)判上市公司維持上市的依據(jù)；而納斯達(dá)克市場(chǎng)則更加看重市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，即根據(jù)總市值、做市商數(shù)目、股東人數(shù)以及股價(jià)最低心理線（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度，這些好的做法應(yīng)當(dāng)為我國(guó)上市規(guī)則的立法所借鑒。

以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為契機(jī)，探索和完善我國(guó)證券市場(chǎng)退市制度

如果說當(dāng)年的主板市場(chǎng)擔(dān)負(fù)著為國(guó)企改革實(shí)現(xiàn)融資的使命，那么即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的使命已今非昔比，其主要服務(wù)于我國(guó)各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是一個(gè)全新的市場(chǎng)。因此，政府監(jiān)管層面不可能面對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)再次出現(xiàn)“難以割舍”的情懷，故借創(chuàng)業(yè)板推出之際，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著力將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的管理規(guī)則設(shè)計(jì)成令公司能上能下的雙車道，要徹底地堅(jiān)持退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一。

多方位構(gòu)建退市制度的外圍基礎(chǔ)

針對(duì)監(jiān)管曾顧忌的問題，應(yīng)當(dāng)從目標(biāo)市場(chǎng)的外部出發(fā)，為推行嚴(yán)格的退市機(jī)制奠定良好的公眾心理以及文化基礎(chǔ)，只有通過一系列措施建立和完善投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、警示以及控制和消化體系，那么推行嚴(yán)格的上市公司退市機(jī)制所產(chǎn)生的市場(chǎng)震動(dòng)就會(huì)大大減輕，這方面應(yīng)當(dāng)主要做好以下幾點(diǎn)：

（1）加強(qiáng)股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)心理。使得投資者明白投資股票背后的上市公司，除了承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)變化的風(fēng)險(xiǎn)外，同時(shí)也要承擔(dān)了其可能退市的風(fēng)險(xiǎn)。并且，還要配合落實(shí)好有關(guān)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)警示制度。

從更為寬泛的投資文化范疇來講，政府還可以通過非正式的窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念，引導(dǎo)全社會(huì)營(yíng)造健康的投資文化，比如鼓勵(lì)新聞傳媒業(yè)，甚至文藝界利用多種形式宣傳正確的投資理念和投資文化，要限制大肆宣揚(yáng)“一夜暴富”的風(fēng)險(xiǎn)文化。

（2）建立完善的資本市場(chǎng)體系，使得上市公司能上能下，并對(duì)退市做出更多中性的理解。比如退市不僅僅意味著從證券市場(chǎng)徹底退出，還包括從高層次的證券交易市場(chǎng)退向低層次的證券交易市場(chǎng)，或者相反，因此退市不意味著完全損失。

（3）多層次的上下銜接的資本市場(chǎng)體系將為退市公司的股東提供交易以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的制度基礎(chǔ)。鑒于此，在推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，更要完善和擴(kuò)大我國(guó)的三板市場(chǎng)?？梢哉f，建立完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)與締造一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同等重要。

科學(xué)設(shè)計(jì)退市制度的內(nèi)核機(jī)制

從制度設(shè)計(jì)角度出發(fā)，借創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之際，要高瞻遠(yuǎn)矚，深入考慮好退市機(jī)制設(shè)計(jì)，進(jìn)一步加大市場(chǎng)的淘汰力度，畢竟創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)更高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變化更快，因此需要一個(gè)能夠迅速做出反應(yīng)的市場(chǎng)淘汰機(jī)制。

（1）要充分借鑒歐美發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，盡可能建立嚴(yán)格、系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)得上市維持條件。主要包括：一是要借鑒美國(guó)的退市機(jī)制，建立退市的廣泛條件，做到條件更細(xì)，更為嚴(yán)格，體現(xiàn)動(dòng)態(tài)跟蹤的監(jiān)管功效；二是要借鑒德國(guó)的主動(dòng)退市制度，強(qiáng)化證券市場(chǎng)可進(jìn)可退的雙行道意識(shí)。所謂主動(dòng)退市制度，是指對(duì)于一些所謂的“舊經(jīng)濟(jì)”企業(yè)來說。比如，投資者對(duì)其股票給予較少的重視，以至于這類企業(yè)的股票價(jià)格在公司持續(xù)盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生不利的影響；股票市場(chǎng)價(jià)格與股票實(shí)際價(jià)值的嚴(yán)重不符導(dǎo)致這類企業(yè)極易成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)；為省去公司上市的費(fèi)用和由此而產(chǎn)生的信息公開及其他義務(wù)等等。此類企業(yè)往往希望退出證券市場(chǎng)。盡管目前中國(guó)企業(yè)普遍具有一種融資饑渴癥，爭(zhēng)相上市，但并不妨礙制度設(shè)計(jì)的超前性，要通過制度設(shè)計(jì)，營(yíng)造一種全新的上市理念，來去除上市的神秘性和唯一性。

（2）增加創(chuàng)業(yè)板退市程序的操作級(jí)差，做到嚴(yán)格管理與緩沖執(zhí)行相結(jié)合。今后，創(chuàng)業(yè)板上市的公司是否退市應(yīng)當(dāng)主要由交易所根據(jù)上市規(guī)則及其與上市公司所簽訂的上市合同來決定，政府監(jiān)管層面要盡可能減少直接干預(yù)，政府只需將主要精力放在對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和制度引導(dǎo)上。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板交易所上市規(guī)則要盡量提高公司維持上市的考核體系的量化程度，減少主觀隨意性，且考核過程更應(yīng)當(dāng)交由市場(chǎng)來評(píng)判。而且交易所要尤其加強(qiáng)對(duì)于申請(qǐng)恢復(fù)上市公司的審查，建議即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所在的交易所應(yīng)當(dāng)在上市公司比較集中的地區(qū)設(shè)立辦事處，探索對(duì)于上市公司申請(qǐng)上市及恢復(fù)上市進(jìn)行過程動(dòng)態(tài)審查的新工作模式，而不是沿襲只看文件、報(bào)表，重結(jié)果，輕過程的老思路。要知道，上市或者恢復(fù)上市并不是這些公司的終極目標(biāo)，而只是另一個(gè)起點(diǎn)，最終衡量的標(biāo)準(zhǔn)依然只是公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。

（3）政府監(jiān)管部門要在做大與做強(qiáng)資本市場(chǎng)之間進(jìn)行平衡。就整個(gè)證券市場(chǎng)而言，在其承載能力可行以及風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，要逐步擴(kuò)大上市公司的數(shù)量，使得公司上市資格不再顯得奇貨可居，從而大幅降低“殼資源”的稀缺性。如此，就會(huì)使得績(jī)差的上市公司直接淘汰出局，讓空間于新的上市公司，從而大大減少依靠重組在證券市場(chǎng)茍延殘喘的公司數(shù)量?；蛘哒f，即使重組，也是將市場(chǎng)機(jī)遇讓給真正有并購(gòu)價(jià)值的目標(biāo)公司。總之，要在全新的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，徹底杜絕主板市場(chǎng)由個(gè)別公司所上演的只要“殼若在，夢(mèng)就在，只不過是從頭再來”的純資本游戲現(xiàn)象。

建立完善退市制度的配套法規(guī)體系

我國(guó)還需要建立和完善針對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制的配套法規(guī)體系。比如，要有預(yù)見性地提前針對(duì)純粹的“公司重組游戲”制定完善的并購(gòu)準(zhǔn)則，設(shè)計(jì)較高的并購(gòu)門檻，或者資產(chǎn)注入門檻等等。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司可能出現(xiàn)的違法行為，國(guó)家還需嘗試建立過錯(cuò)行為導(dǎo)致公司退市的責(zé)任追究制度。作為成熟的證券市場(chǎng)，如果是因?yàn)楣菊＝?jīng)營(yíng)與收益變化引起的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)由投資者承擔(dān)，但是如果由于“虛假陳述”以及“公司重大違法行為”而導(dǎo)致公司退市的，那么投資損失讓投資者完全承擔(dān)是不公平的。因此，我國(guó)立法還需建立相應(yīng)的責(zé)任追究制，以使股東能夠通過一定的途徑向此類退市公司的責(zé)任人進(jìn)行追償，進(jìn)一步加大對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的懲戒力度，從而使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體現(xiàn)出“低門檻融資，高標(biāo)準(zhǔn)管理”的鮮明特性。

（作者單位：廣州南華工商學(xué)院金融系）