劉明彥

始于2007年8月的美國次級債危機(jī)，隨著雷曼公司的破產(chǎn)演變成了一場國際金融危機(jī)，不僅貝爾斯登和雷曼陷入破產(chǎn)，受美國存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)的銀行中已有約40家破產(chǎn)，問題銀行數(shù)量超過130家，國際金融巨頭花旗銀行股價由55美元跌至97美分（2009年3月17日已反彈至2.33美元），保險(xiǎn)業(yè)老大AIG巨額虧損被諾貝爾獎得主克魯格曼稱為“僵尸”，股價下跌超過98%。美國經(jīng)濟(jì)仍在衰退之中，失業(yè)率高達(dá)8%，信用卡違約上升到創(chuàng)紀(jì)錄的9%，一向以成熟市場股票指數(shù)自居的道瓊斯指數(shù)被無情腰斬，全球金融市場籠罩在危機(jī)的陰霾之中，人們想知道：是否會有第二波危機(jī)襲來？我們試圖對此作以分析。

悲觀派：第二波危機(jī)即將襲來

以韓志國、日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家北井以久為代表的悲觀派認(rèn)為，本輪金融危機(jī)的最壞時刻還遠(yuǎn)未到來，第二波金融危機(jī)即將襲來，主要理由如下：

負(fù)財(cái)富效應(yīng)將造成消費(fèi)需求的更嚴(yán)重萎縮，將直接對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步傷害。全球金融危機(jī)所導(dǎo)致的全球股市暴跌直接成為毀滅財(cái)富的過程，而財(cái)富毀滅與未來悲觀預(yù)期的雙重壓力會導(dǎo)致負(fù)財(cái)富效應(yīng)的大規(guī)模擴(kuò)散，會造成社會需求的進(jìn)一步萎縮，不但美國與歐洲的房地產(chǎn)市場價格會進(jìn)一步下跌，其他的產(chǎn)業(yè)與行業(yè)也會更加不振。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)面前,無論是產(chǎn)業(yè)資本還是金融資本都將會面臨更尷尬的境地與更困難的局面。

從金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演變中還會出現(xiàn)新的危機(jī)源,危機(jī)本身也會出現(xiàn)新的表現(xiàn)形式。就目前的情況來說,全球金融危機(jī)還主要出現(xiàn)在次級貸領(lǐng)域,但夾層貸款、信用卡危機(jī)和東歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)也已經(jīng)出現(xiàn)。如果危機(jī)深化的過程不能得到有效阻止,那么隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)與發(fā)展,金融危機(jī)的爆發(fā)源就可能會進(jìn)一步擴(kuò)散,整個金融體系就可能會面臨更嚴(yán)重也更劇烈的動蕩。

美國的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在惡化，經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、經(jīng)理人采購指數(shù)（PMI）、房地產(chǎn)價格等指標(biāo)都不容樂觀。美國2008年第四季度GDP下降6.4%，創(chuàng)下1982年以來的最大降幅，白宮預(yù)計(jì)2009年美國經(jīng)濟(jì)負(fù)增長1.2%；2009年2月美國失業(yè)率升至8.1%，創(chuàng)下26年以來的最高紀(jì)錄；美國2月份工業(yè)產(chǎn)出下降1.4%，2008年這一指標(biāo)下跌11.2%；美國消費(fèi)者信心指數(shù)從今年1月的61.2降至56.3，接近去年11月創(chuàng)下的28年來的歷史低位55.3；2月份的制造業(yè)PMI為35.8，美國制造業(yè)活動已連續(xù)13個月收縮，且收縮趨勢未改；美國全國房地產(chǎn)協(xié)會統(tǒng)計(jì)顯示，今年1月住宅中間價比上年同期下跌14.8%，相對2006年的最高位下降了26%，IMF預(yù)計(jì)美國房價跌勢可能持續(xù)到2010年。美國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)惡化加劇了投資者對金融機(jī)構(gòu)壞賬上升的憂慮，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家北井以久預(yù)言美國金融機(jī)構(gòu)有關(guān)次貸的損失將膨脹到4750億美元，有可能形成新的沖擊。

認(rèn)為奧巴馬政府的金融援助計(jì)劃缺乏實(shí)效性，難以達(dá)到復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的預(yù)期目標(biāo)。美國財(cái)長蓋特納為切斷信用緊縮惡性循環(huán)所提出的新的金融救援計(jì)劃（蓋特納計(jì)劃）要求政府和私營部門聯(lián)手建立投資基金用以收購不良資產(chǎn)，美國聯(lián)邦儲備委員會準(zhǔn)備把原先設(shè)立的資產(chǎn)支持證券貸款工具規(guī)模從原來的2000億美元擴(kuò)大到1萬億美元。但由于不良資產(chǎn)（尤其是缺乏流動性的衍生品）合理價格難以確定，蓋特納計(jì)劃的可行性遭到質(zhì)疑，保爾森的不良資產(chǎn)救援功敗垂成就是前車之鑒。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中的減稅政策也難以取得實(shí)際效果。預(yù)計(jì)到2009年9月奧巴馬政府實(shí)際減稅規(guī)模只有834億美元，其中的256億美元是前一年減稅措施的延續(xù)，實(shí)際減稅規(guī)模不到布什政府實(shí)施的返還1680億美元所得稅的一半，由于投資者在資本市場損失數(shù)萬億美元，不足千億美元的減稅作用相當(dāng)有限。

樂觀派：不會發(fā)生第二波金融危機(jī)

以李稻葵、陶東為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融業(yè)內(nèi)人士基本都不認(rèn)同發(fā)生第二波金融危機(jī)的說法，即使世界經(jīng)濟(jì)短期難以復(fù)蘇，發(fā)生新一波金融危機(jī)已不可能，主要理由如下：

美國發(fā)生第二波像雷曼這種重量級金融機(jī)構(gòu)倒閉的可能性微乎其微，歐洲也不可能發(fā)生大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件，新一輪金融危機(jī)缺乏導(dǎo)火索。雷曼兄弟在2008年10月宣布破產(chǎn)，由此引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，使包括發(fā)達(dá)國家、新興市場的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出都受到嚴(yán)重沖擊，金融危機(jī)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。從這個角度講，美國當(dāng)局無論是財(cái)政部抑或是美聯(lián)儲，都不可能容忍出現(xiàn)第二家大型金融機(jī)構(gòu)倒閉。伯南克已公開表示，不會再發(fā)生像雷曼破產(chǎn)那樣的事件。因此，當(dāng)花旗集團(tuán)2008年巨虧321億美元，股價跌破1美元時，美國政府選擇將花旗的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股，使其持股比例達(dá)到36%，其國有化程度遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，而不是放任其破產(chǎn)。英國和歐盟加大對金融機(jī)構(gòu)的救助，政府力圖利用國有化維護(hù)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定。

東歐經(jīng)濟(jì)總體下滑應(yīng)當(dāng)是此次金融危機(jī)的副產(chǎn)品，而不是第二波金融危機(jī)的開始。目前人們對東歐經(jīng)濟(jì)問題對國際金融市場的影響表示關(guān)注，特別是擔(dān)憂東歐國家高額債務(wù)違約將會對金融市場形成沖擊，并導(dǎo)致又一波債務(wù)違約浪潮，從而影響全球債券市場的信心。根據(jù)國際清算銀行整理的數(shù)據(jù)，分析東歐國家的對外債務(wù)規(guī)模和地區(qū)分布，發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下：其一，全部發(fā)展中國家的外債占比大約占全部有統(tǒng)計(jì)的外債規(guī)模的14％左右，其中東歐國家的外債占比是新興國家占比最高的，但總規(guī)模仍不超過5％。其二，由于地域和貿(mào)易往來的原因，東歐國家最大的債權(quán)國以歐洲銀行為主，其所持債權(quán)大約占公布債務(wù)的91％左右，美國、日本和英國銀行對東歐國家的債權(quán)比例很低。其三，從債務(wù)國家分布來看，奧地利、意大利、德國和法國是東歐國家的最大債權(quán)人，如果以GDP來平衡其合理債權(quán)規(guī)模，則奧地利、比利時和瑞典可能超規(guī)模持有了東歐國家的債權(quán)；如果按照東歐國家的個體差別來衡量遭受沖擊的程度，奧地利首當(dāng)其沖，而對經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對大的國家，如法國、德國、英國和意大利，可能受到的沖擊則較小。其四，盡管東歐國家的對外債權(quán)相比其償付能力絕對規(guī)模比較高，但是其短期債務(wù)（一年以內(nèi)）在其外幣債務(wù)中的占比并不高，其短期債務(wù)占比平均規(guī)模為37％，低于亞太地區(qū)的59％、非洲和中東的49％以及拉美的43.5％。在一定程度上可以緩解因償付能力不足導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。因此，我們承認(rèn)東歐因外債規(guī)模過高可能對其他國家所造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，但是我們更傾向于認(rèn)為沖擊將局限于歐洲境內(nèi)，并且是為數(shù)不多的中小經(jīng)濟(jì)體。

花旗盈利、國際油價和道瓊斯指數(shù)反彈表明美國金融危機(jī)趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)惡化趨勢有望得到遏制。2009年3月10日，花旗集團(tuán)披露前兩個月盈利83億美元，大大出乎市場的預(yù)料，此前分析師預(yù)期花旗第一季度每股虧損32美分（共計(jì)約16億美元）?；ㄆ煊c美國政府以較低價格將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，大大減輕銀行財(cái)務(wù)成本有關(guān)。與此同時美國銀行、富國銀行都聲稱前兩個月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，受此重大利好的影響，道瓊斯指數(shù)當(dāng)日大漲5.8%，花旗股價暴漲38%，此后美國股市連續(xù)四天上漲，道瓊斯指數(shù)重登7000點(diǎn)。本輪金融危機(jī)以來國際原油價格大幅波動，從2008年7月11日的每桶147美元暴跌至2008年1月15日的每桶33美元，從圖2看，國際油價已觸底反彈，3月17日創(chuàng)下去年12月以來的新高每桶49.16美元。市場預(yù)期油價將突破每桶50美元關(guān)口。

國際黃金價格見頂回落也可視為投資者信心逐漸恢復(fù)，國際金融形勢不再惡化的征兆。由于黃金是理想的避險(xiǎn)金融工具，如果投資者預(yù)期國際金融市場將進(jìn)一步惡化，那么黃金價格將創(chuàng)下新高，事實(shí)是金價未能突破每盎司1000美元的高位，且有回落之勢。

筆者觀點(diǎn)：無第二輪危機(jī)之憂，但世界經(jīng)濟(jì)前景難料

我們傾向于樂觀派，即國際金融市場發(fā)生第二波（新一輪）危機(jī)已不可能，但國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍存在較大的不確定性，主要取決于金融業(yè)的經(jīng)營狀況。與傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定虛擬經(jīng)濟(jì)理論不同，現(xiàn)實(shí)是過度膨脹的金融業(yè)命運(yùn)決定著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨以下幾種可能：

樂觀圖景：國際大型金融機(jī)構(gòu)第一季度實(shí)現(xiàn)巨額盈利，世界經(jīng)濟(jì)（美國經(jīng)濟(jì)）將在年內(nèi)開始復(fù)蘇。今年3月花旗集團(tuán)CEO潘偉迪在對員工的信件中透露，前兩個月公司盈利83億美元，隨后美國銀行、摩根大通也宣布今年實(shí)現(xiàn)盈利，美國銀行首席執(zhí)行官Ken Lewis甚至預(yù)言今年該公司將實(shí)現(xiàn)稅前500億美元的盈利，甚至超過危機(jī)前的盈利水平。由于花旗和美國銀行的盈利信息披露并不正式，因?yàn)樗鼈兊?月中旬才披露季度數(shù)據(jù)，我們無法判斷利潤的形成和真實(shí)性，是否能真正實(shí)現(xiàn)第一季度大幅盈利仍存在不確定性。假如花旗、美國銀行、摩根大通恢復(fù)了危機(jī)前的盈利能力，那意味著信貸緊縮的魔咒開始解除，金融市場流動性逐漸恢復(fù)，根據(jù)有效市場理論，金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)盈利能力將迅速反映在股價之上，金融市場率先復(fù)蘇。通常股市領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)約半年時間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將獲得所需資金，美國經(jīng)濟(jì)有望在年底開始復(fù)蘇。

中性圖景：美國大型金融機(jī)構(gòu)第一季度略有盈利，遠(yuǎn)低于公司所宣傳的盈利水平，政府刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃有效，美國經(jīng)濟(jì)可能于2010年下半年復(fù)蘇。部分投資者對花旗集團(tuán)、美國銀行的巨額盈利表示懷疑，因?yàn)樵谀壳懊绹膶?shí)體經(jīng)濟(jì)仍在惡化之中，股市略有反彈、房價跌勢依舊、消費(fèi)者信心指數(shù)低迷、失業(yè)率創(chuàng)歷史新高、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)違約率在上升，巨額盈利產(chǎn)生難以理解。事實(shí)上潘偉迪在宣稱花旗巨額盈利的同時附加了被忽略的條件，即如果不考慮“有毒”資產(chǎn)，而恰恰是后者造成了花旗2008年超過200億美元的減記。如果美國大型金融機(jī)構(gòu)第一季度僅僅扭虧，國際金融市場將不再惡化（事實(shí)上3月中旬美股開始筑底反彈），美國政府的金融救助和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施難度將大大降低，如果美國大型金融機(jī)構(gòu)于2009年底恢復(fù)到危機(jī)前50%的盈利水平，美國金融市場進(jìn)入升勢，半年之后，2010年中旬美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

悲觀圖景：美國大型金融機(jī)構(gòu)第一季度依然虧損，政府金融救助和刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃效果有限，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在2011年以后。由于美國銀行巨頭，像花旗集團(tuán)和美國銀行，交易賬戶資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例近50%，它們的盈虧受市場行情的左右，同時它們又對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著巨大的影響。大型銀行虧損會引發(fā)市場下跌，而后者又會導(dǎo)致銀行新的減記和資產(chǎn)收縮，從而形成惡性循環(huán)，而金融市場的持續(xù)反彈可以打破此惡性循環(huán)。美國金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)盈利能力是美國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提。如果美國金融機(jī)構(gòu)于2010年下半年恢復(fù)盈利，則美國經(jīng)濟(jì)有望于2011年走出衰退。

我們主觀判斷，第二種圖景最有可能出現(xiàn)，其次可能出現(xiàn)的是第一種圖景，最不可能出現(xiàn)的，也是我們最不愿意看到的是第三種圖景。

對中國經(jīng)濟(jì)的可能影響

基于我們對國際經(jīng)濟(jì)形勢的判斷：不會有第二波危機(jī)沖擊，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能到2010年下半年，對中國經(jīng)濟(jì)可能受到國際經(jīng)濟(jì)的影響予以預(yù)測。

外貿(mào)出口行業(yè)仍將受到較大沖擊，該行業(yè)的銀行貸款壞賬可能增加。來自中國商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，自去年11月以來中國出口總值連續(xù)下滑，由今年1月的904億美元降至2月的648億美元，環(huán)比下滑高達(dá)28%。由于中國出口市場主要集中于歐洲、美國、日本和香港地區(qū)，在這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)沒有復(fù)蘇之前，中國外貿(mào)出口增長可能性極小，因此，2009年將是外貿(mào)出口業(yè)企業(yè)最艱難的一年，廣州和深圳已經(jīng)成為重災(zāi)區(qū)，出口型企業(yè)的經(jīng)營惡化會導(dǎo)致銀行在該行業(yè)貸款壞賬的增加，對貸款地區(qū)或行業(yè)集中度較高的銀行將帶來較大沖擊。理論上講，出口企業(yè)可以轉(zhuǎn)向國內(nèi)廣闊的市場，但由于銷售渠道建設(shè)需要一定時間，因而短期出口企業(yè)前景不容樂觀。

外資企業(yè)、合資企業(yè)可能受到?jīng)_擊，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。中國是全球吸收FDI投資最大的國家。金融危機(jī)爆發(fā)之后，一些跨國企業(yè)或投資者由于受到資本市場籌資和融資的約束，無法籌措資金對新興市場進(jìn)行投資。而且，中國制造業(yè)成本上升和利潤率較大幅度下降的情況，也減少了對投資盈利預(yù)期，從而減弱對中國的投資意愿。在外部訂單減少和人民幣升值效應(yīng)影響下，不少出口導(dǎo)向的外商企業(yè)面臨著虧損和倒閉的威脅。另外，在華外資、合資企業(yè)的母公司經(jīng)營狀況的惡化可能對其產(chǎn)生不利影響，海外子公司、分公司有可能為解決母公司的財(cái)務(wù)困難而做出犧牲。比如瀕臨破產(chǎn)的美國三大汽車公司的海外業(yè)務(wù)將面臨較大的不確定性。

中國銀行業(yè)引進(jìn)的大多數(shù)國際戰(zhàn)略投資者在本輪危機(jī)中已遭受重創(chuàng)，出于收縮資產(chǎn)、變現(xiàn)利潤的需要開始減持中國商業(yè)銀行股票，從而對中國銀行業(yè)的戰(zhàn)略合作與市值管理帶來一定影響。中國銀行業(yè)改革出于引進(jìn)國際先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)考慮，引進(jìn)了美國銀行、英格蘭皇家銀行、匯豐、瑞士銀行、高盛、淡馬錫、李嘉誠基金等國際戰(zhàn)略投資者，這些戰(zhàn)略投資者以遠(yuǎn)低于發(fā)行價的價格持有中國商業(yè)銀行的股份，附有一定期限的戰(zhàn)略鎖定期。2008年12月31日，瑞銀在3年鎖定期滿首日即售罄全部中行股份；2009年1月初，美國銀行又步后塵，減持價值28.3億美元的建設(shè)銀行股票；幾乎與此同時，英格蘭皇家銀行（RBS）以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出售了所持有的中國銀行108.09億股H股,占中行總股本的4.26%。其他國際戰(zhàn)略投資者還可能減持中國銀行的股票，這主要與它們的財(cái)務(wù)狀況和投資策略有關(guān)。中國銀行業(yè)要有應(yīng)對戰(zhàn)略投資者退出對公司治理、業(yè)務(wù)管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面影響的充分準(zhǔn)備。

可能加速中國房地產(chǎn)價格的回落，對銀行房貸會產(chǎn)生一定不利影響。根據(jù)《福布斯》雜志2007年7月（次貸危機(jī)爆發(fā)前）數(shù)據(jù)對美國房價收入比最高的地區(qū)的排名,當(dāng)時美國房價收入比最高的3個城市分別是加州的三大城市：洛杉磯、舊金山和圣地亞哥,房價收入比分別為10.1、9.4和8.3。而加州正是美國此次房價下跌的重災(zāi)區(qū), 2008年舊金山房價下跌 31.2%，洛杉磯下跌 26.4%，圣地亞哥下跌24.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國房價下跌16%的平均水平。因此，加州已成為銀行貸款壞賬率最高的區(qū)域，也是次級貸款發(fā)放最密集的地區(qū)，2006年次級貸款發(fā)放規(guī)模最大的10家美國企業(yè)有7家注冊在加州。對比中國的情況,截至2008年3月,中國平均房價收入比約為7.3,大城市中房價收入比最高的前三位分別是深圳（16）、北京（14.2）、杭州（12.4）,遠(yuǎn)高于合理水平。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，截至2008年12月末，全國商品房空置面積達(dá)1.64億平方米，同比增長21.8%。深圳市國土房產(chǎn)局的統(tǒng)計(jì)資料顯示，從2008年9月到2009年9月，深圳市房價下跌幅度為24%。根據(jù)房價收入比、成交量、成交價的趨勢，我們判斷中國一二線城市房價仍有較大下跌空間，美國房價暴跌的示范效應(yīng)可能加速房價的下滑，其結(jié)果可能導(dǎo)致銀行房貸違約率的上升。銀行需要加大對房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的控制和防范。

(作者單位：中國民生銀行發(fā)展規(guī)劃部)