趙彥鋒

［摘 要］ 本文基于代理理論，研究上市公司現(xiàn)金股利政策與公司治理之間的關(guān)系。公司治理在根本上是對(duì)代理問(wèn)題的治理，是對(duì)代理人機(jī)會(huì)主義行為的治理?，F(xiàn)金股利能夠緩解股東與經(jīng)營(yíng)者、大股東與小股東代理沖突，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。

［關(guān)鍵詞］ 現(xiàn)金股利；公司治理；代理理論

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.017

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）10-0048-03

公司治理水平與股利政策之間存在緊密的聯(lián)系：公司治理水平會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，同時(shí)，恰當(dāng)?shù)墓衫咭矊?yōu)化公司治理；從解決的問(wèn)題來(lái)看，兩者都能降低代理成本。因此本文基于代理理論，將現(xiàn)金股利與公司治理納入一個(gè)共同的分析框架，分析其契合關(guān)系。

一、公司治理與代理理論

1976年，詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）提出了代理理論，其將代理關(guān)系定義為一種契約，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來(lái)履行某些服務(wù)。當(dāng)雙方都是效用最大化者時(shí)，由于利益的不一致，就會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。根據(jù)已有研究成果，因股權(quán)融資而產(chǎn)生的代理問(wèn)題主要有兩類(lèi)。

（一）代理問(wèn)題的表現(xiàn)：兩類(lèi)代理問(wèn)題

1．股東-經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題

自從美國(guó)法學(xué)家Berle和經(jīng)濟(jì)學(xué)家Means（1932）提出，隨著股權(quán)的分散，現(xiàn)代公司已經(jīng)發(fā)生了“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”命題以來(lái)，人們逐漸相信，由于掌握公司實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者與所有者之間目標(biāo)函數(shù)的差異，經(jīng)營(yíng)者極有可能為了追求個(gè)人利益最大化，而采取背離公司利益最大化的機(jī)會(huì)主義行為，損害所有者的利益。也就是說(shuō)，當(dāng)一位管理者擁有一家企業(yè)100%的股權(quán)時(shí)，他所做出的使其自身效用最大化的決策同時(shí)也是使股權(quán)所有者效用最大化的決策，并且企業(yè)的績(jī)效也達(dá)到了在該管理者控制條件下的最大化。但當(dāng)管理者擁有的股權(quán)小于100%時(shí)，即使他努力工作，增加了企業(yè)的績(jī)效，但由于其要求權(quán)小于100%，因此，他也不可能得到全部的由于努力工作增加的收益，卻要承擔(dān)這種行為（努力工作）的全部成本。假設(shè)管理者是追求個(gè)人收益最大化的，那么這時(shí)他們就會(huì)減少在管理公司資產(chǎn)方面投入的精力，同時(shí)通過(guò)增加額外津貼，如裝修豪華的辦公室、公款購(gòu)入豪華的轎車(chē)或者建立企業(yè)帝國(guó)（進(jìn)行無(wú)效的企業(yè)擴(kuò)張）、拒絕交出企業(yè)控制權(quán)等方式來(lái)增加自己的非現(xiàn)金收益。在這種情況下，由于管理者投入精力的減少和用于非現(xiàn)金收益的企業(yè)資產(chǎn)的增加，企業(yè)績(jī)效無(wú)疑將有所下降，因而，較低股權(quán)所對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值或者說(shuō)其收益將低于管理者自己擁有100%的股權(quán)時(shí)所應(yīng)有的水平。這兩種收益水平之差就構(gòu)成了第一種外部股權(quán)的代理成本。

2.控股股東-小股東之間的代理問(wèn)題

在Berle和Means看來(lái)，股權(quán)高度分散是導(dǎo)致現(xiàn)代公司出現(xiàn)“兩權(quán)分離”的根本原因，然而，目前許多學(xué)者的國(guó)別比較成果己經(jīng)表明，對(duì)大部分國(guó)家的公司而言，股權(quán)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了原來(lái)的預(yù)期，并且許多公司都存在著控制性的股東。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，導(dǎo)致控股股東掠奪小股東問(wèn)題的發(fā)生。正如La Porta等（1999）所言，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，主要的代理問(wèn)題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益?？毓晒蓶|可能采取多種手段掠奪小股東，如控股股東通過(guò)上市公司擔(dān)保而取得貸款、股權(quán)稀釋、關(guān)聯(lián)交易、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于低收益但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目，支付給由控股股東派出的公司高級(jí)管理者過(guò)高的報(bào)酬等。Johnson等（2000）使用“掏空”（tunneling）一詞來(lái)描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為。在新興市場(chǎng)上，因?yàn)楸Ｗo(hù)小股東的治理機(jī)制非常不健全,這類(lèi)代理問(wèn)題尤其嚴(yán)重。

（二）公司治理：代理理論的解釋

在企業(yè)以股權(quán)契約對(duì)外融資的條件下，股票持有者就是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)通過(guò)股東對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)。股東對(duì)公司進(jìn)行治理的機(jī)制無(wú)外乎內(nèi)部控制機(jī)制和外部市場(chǎng)機(jī)制。

1.內(nèi)部控制機(jī)制

股東并不能直接觀察和判斷經(jīng)理人的努力程度和真實(shí)水平，這時(shí)所導(dǎo)致的雙方信息差距就嚴(yán)重影響了契約均衡點(diǎn)的形成，解決這一問(wèn)題的思路：一是讓經(jīng)理人自發(fā)地傳遞信息；二是通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制的監(jiān)督，股東通過(guò)觀察來(lái)獲取經(jīng)理人的信息。讓經(jīng)理人有動(dòng)力自發(fā)地披露自己的信息一般是通過(guò)激勵(lì)相容合同入手。在現(xiàn)代公司中，解決經(jīng)理人在事后偷懶、內(nèi)部交易等道德風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)，在事前與經(jīng)理人簽訂一份建立在可觀測(cè)變量上的激勵(lì)合約。激勵(lì)相容合同解決代理問(wèn)題的思路是給予經(jīng)理人員一個(gè)更高份額和長(zhǎng)期的契約，以使經(jīng)理人員和投資者的利益能夠盡可能的一致。

股東所依賴(lài)的另一種內(nèi)部控制機(jī)制是公司董事會(huì)與外部董事。由于在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東僅作為出資人不可能經(jīng)常參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，所以股東將自身的權(quán)利賦予一個(gè)公司常設(shè)機(jī)構(gòu)——董事會(huì)來(lái)代理他們對(duì)經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而降低股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。近年來(lái)，外部董事的增加，對(duì)中小股東利益的保護(hù)起到很大的作用。

2.外部市場(chǎng)機(jī)制

外部市場(chǎng)機(jī)制主要包括經(jīng)理市場(chǎng)上的代理人之爭(zhēng)和資本市場(chǎng)上的敵意接管，即通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)傳遞信號(hào)，從而能夠?qū)?jīng)理人員的效率和信息進(jìn)行甄別。發(fā)育完善的經(jīng)理市場(chǎng)等外部市場(chǎng)機(jī)制對(duì)在職管理者施加壓力，可以迫使他們做出有利于企業(yè)價(jià)值的決策，從而緩和外部股權(quán)所有者和管理人員之間的沖突?？刂茩?quán)市場(chǎng)是股東可以依賴(lài)的另一個(gè)外部信號(hào)傳遞機(jī)制。控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人行為的約束在于，它使經(jīng)理人的合約補(bǔ)償建立在私人可觀察的真實(shí)世界狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)理人與股東之間存在信息非對(duì)稱(chēng)時(shí)，股東無(wú)法對(duì)企業(yè)價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶，還是由于外部環(huán)境造成的加以判斷。信息知情者從外部可以作出合理的判斷，從而提高了股東為經(jīng)理人制訂激勵(lì)合約時(shí)的效率。

二、現(xiàn)金股利與代理理論

（一）現(xiàn)金股利：代理理論的解釋

代理理論是直到最近才引起廣泛關(guān)注的解釋股利之謎的一種思想，該理論認(rèn)為，股利的支付能有效地降低代理成本。股利代理理論是與Berle和Means提出的所有權(quán)與控制權(quán)相分割問(wèn)題研究一脈相承的，其首先關(guān)注的是股東與經(jīng)理人員的代理問(wèn)題，而當(dāng)前更多轉(zhuǎn)向?qū)Υ蠊蓶|與中小股東之間代理問(wèn)題的抑制。

l.現(xiàn)金股利對(duì)股東-經(jīng)理人之間代理問(wèn)題的作用

首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是約瑟夫（Rozeff,1982），他認(rèn)為，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面會(huì)增加交易成本；公司股利發(fā)放率的確定是現(xiàn)代股利政策理論的演變及其評(píng)價(jià)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。Mahmoud等（1995）對(duì)1972-1989年341家公司的實(shí)證研究結(jié)果也同樣支持的Rozeff代理理論。代理成本假說(shuō)的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布魯克（Easterbrook），他在1984年發(fā)表的“Two Agency-Cost Explanations of Dividends”一文中指出，對(duì)股東來(lái)說(shuō)，設(shè)計(jì)一套機(jī)制使得管理層按照他們的利益來(lái)管理公司是非常有益的。然而，按照LLSV（2000）的觀點(diǎn)，目前仍沒(méi)有源于股利政策作為投資者與公司內(nèi)部人最優(yōu)契約一部分，且考慮了籌資方式的可能范圍的完全令人滿(mǎn)意的代理問(wèn)題的理論模型。

Jensen（1986）從投資角度提出了現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，并認(rèn)為股利變動(dòng)公告與股價(jià)波動(dòng)間存在正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系是支持自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的證據(jù)。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，Lang和Litzenberger（1989）提出了過(guò)度投資假說(shuō)。Agrawal和Jayaraman（1994）采用另外的方法對(duì)股利的發(fā)放是否能夠抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流量的行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為管理層持股比例高，管理層更有可能與股東的利益一致，股東與管理層間的代理沖突較弱，那么這一類(lèi)公司應(yīng)該支付較少的股利。該結(jié)論證明，股利能夠降低股東與管理層之間代理沖突。

2.現(xiàn)金股利對(duì)控股股東-小股東之間代理問(wèn)題的抑制

如前述主要的代理問(wèn)題是控股股東掠奪小股東，由此，學(xué)者們將股利的約束機(jī)制轉(zhuǎn)向控股股東與小股東的代理關(guān)系。Shleifer和Vishny是較早對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究的學(xué)者，他們從小股東角度出發(fā)，提出股利是一種小股東為了使大股東繼續(xù)持有股份從而對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值改進(jìn)機(jī)會(huì)的補(bǔ)償機(jī)制。Gomes（2000）建立了法律體系不能有效保護(hù)少數(shù)股東利益時(shí)，控股股東與小股東之間的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，并證明即使沒(méi)有明確的保護(hù)少數(shù)股東利益的公司治理機(jī)制，由于聲譽(yù)效應(yīng)，控股股東能夠隱含地承諾不會(huì)侵害少數(shù)股東的利益。

LLSV（2000）認(rèn)為解決代理問(wèn)題的一個(gè)有效途徑是健全股東保護(hù)的法制。在LLSV研究成果的基礎(chǔ)上，F(xiàn)accio、Lang和Young（2001）采用所有權(quán)與控制權(quán)比率作為公司內(nèi)部人利益侵占程度的量度指標(biāo)，對(duì)現(xiàn)金股利與代理問(wèn)題的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們的研究發(fā)現(xiàn)，控制鏈中每一環(huán)節(jié)控制權(quán)比率在20%以上，緊密附屬于集團(tuán)的公司，如果所有權(quán)與控制權(quán)比率較低，派發(fā)的現(xiàn)金股利較多。對(duì)于不緊密附屬于集團(tuán)的公司，較低所有權(quán)與控制權(quán)比率伴隨著顯著較低的現(xiàn)金股利。

（二）我國(guó)現(xiàn)金股利：代理理論的研究

從代理理論角度，研究現(xiàn)金股利政策與公司治理的關(guān)系己經(jīng)成為當(dāng)前股利政策研究的熱點(diǎn)，我國(guó)的學(xué)者近年來(lái)也在此方面有積極的探索，主要成果有：

Su（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高，股權(quán)集中度越高，國(guó)有股比例越小，福利支出越小，則中國(guó)上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。對(duì)此的解釋為：管理層持股比例越高和福利支出越小，則意味著代理成本較低，而股權(quán)集中度越高，意味著股東監(jiān)督力度加大，這都會(huì)驅(qū)使管理層不會(huì)私吞自由現(xiàn)金流；而國(guó)有股比例越高，則會(huì)導(dǎo)致政治成本上升，即政府要求上市公司承擔(dān)一些社會(huì)職能，導(dǎo)致公司可發(fā)放的現(xiàn)金股利減少。魏剛（2001）基于對(duì)上市公司1995-1999年的股利支付情況的研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股和法人股的比例越高，上市公司分配股利的概率越大，其根本原因是我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)的不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

王信（2002）通過(guò)比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為股利的代理理論能夠較好地解釋A股上市公司的低派現(xiàn)行為。楊熠、沈藝峰（2004）研究了1994-2001年的962次現(xiàn)金股利公告，對(duì)比了信號(hào)傳遞理論和自由現(xiàn)金流量假說(shuō)在上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放行為中的解釋力，結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量假說(shuō)較信號(hào)傳遞理論更能解釋現(xiàn)金股利公告的市場(chǎng)行為，并由此認(rèn)為現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流量代理成本的監(jiān)督治理作用不可忽視。

呂長(zhǎng)江和周縣華（2005）的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，就現(xiàn)金股利政策而言，在中國(guó)資本市場(chǎng)，降低代理成本假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)都在不同程度地發(fā)揮作用，集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說(shuō)，而對(duì)于政府控制公司，利益侵占假說(shuō)解釋其股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng)。由此認(rèn)為，我國(guó)上市公司的小股東恐怕是這個(gè)世界上命運(yùn)最為悲慘的投資者，如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利，則其會(huì)不自覺(jué)地被利益侵占；如果不發(fā)放現(xiàn)金股利，則會(huì)增加代理成本。

三、現(xiàn)金股利與公司治理的契合：代理理論

在傳統(tǒng)研究中，股利政策和公司治理結(jié)構(gòu)是兩個(gè)不同的研究課題，研究分開(kāi)進(jìn)行。但近30年來(lái)，現(xiàn)代企業(yè)理論的研究和發(fā)展把委托人和代理人之間的契約不完全和信息不對(duì)稱(chēng)作為其基本假設(shè)之一，事前的契約不完全以及事后代理雙方的信息不對(duì)稱(chēng)使得代理問(wèn)題普遍存在。為了進(jìn)一步緩解這種代理問(wèn)題，作為一種機(jī)制安排，公司治理結(jié)構(gòu)被設(shè)計(jì)出來(lái)?；诜菍?duì)稱(chēng)信息假設(shè)條件下的股利政策的代理理論與現(xiàn)代公司治理問(wèn)題有著條件和目的上的一致性，因此，將二者結(jié)合起來(lái)，研究二者之間的內(nèi)在關(guān)系是對(duì)理論進(jìn)行融合的一種嘗試。

股利政策屬于分配的范疇，而在純分配過(guò)程中是不會(huì)增加現(xiàn)有財(cái)富的，上述股利政策的代理理論揭示了股利政策中隱含的代理沖突，因而股利政策必然會(huì)在有利于企業(yè)中某類(lèi)契約主體的同時(shí)損害到另一類(lèi)契約主體的利益，而公司治理問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就表現(xiàn)為，代理人利用代理雙方的信息不對(duì)稱(chēng)與契約不完全損害委托人的利益從而滿(mǎn)足自己的利益要求。因此，可以說(shuō)股利政策在一定程度上完全可以視為公司治理問(wèn)題。為緩解治理問(wèn)題或代理問(wèn)題，需要形成一定的公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)作模式，公司治理結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作模式的有效性直接決定了代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度，因而也就決定了股利政策的最終表現(xiàn)形式。

總之，股利政策在實(shí)質(zhì)上既是財(cái)務(wù)問(wèn)題，又是公司治理問(wèn)題，同時(shí)也是一項(xiàng)多邊決策：它是管理者、股東、債權(quán)人、其他非投資利益相關(guān)者相互博弈的結(jié)果。在各利益相關(guān)者的博弈過(guò)程中，特定的公司治理結(jié)構(gòu)決定了各博弈方在談判中的地位，從而直接影響到博弈的結(jié)果即股利政策，因此股利政策的現(xiàn)實(shí)選擇是各利益相關(guān)者在特定博弈框架——特定公司治理結(jié)構(gòu)下的一個(gè)均衡。

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