吳麗娟

提要股利政策的選擇是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。本文通過分析我國目前上市公司股利分配的現(xiàn)狀及成因,提出改進(jìn)我國股利政策的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:股利政策;資本市場(chǎng);內(nèi)部治理

中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、我國上市公司分配現(xiàn)狀

公司的理財(cái)目標(biāo)取決于公司的總目標(biāo),或者說在某種意義上與公司的總目標(biāo)是一致的。眾所周知,投資者創(chuàng)辦公司的最主要目的是為了增加其個(gè)人財(cái)富,而只有不斷地實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)才能持續(xù)地增加財(cái)富,因此追求利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)和財(cái)富的增加是營(yíng)利性組織——公司的永恒主題。換句話講,公司的存在價(jià)值在于能為投資者帶來未來的報(bào)酬,否則,公司就沒有設(shè)立和存在的必要。有鑒于此,公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)應(yīng)該是公司價(jià)值最大化,在一定意義上也可以說是股東公司價(jià)值最大化的利益主體是公司本身,即與公司存在契約關(guān)系的利益相關(guān)者(股東、信貸者、政府、職工、客戶等)。所以說,適當(dāng)?shù)墓衫咴谄髽I(yè)的健康運(yùn)作中起到積極的作用,尋找到一個(gè)適合企業(yè)發(fā)展的股利政策也是至關(guān)重要的。

隨著市場(chǎng)的不斷成熟,我國上市公司的總體股利支付率出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì),不僅總股利支付意愿呈現(xiàn)下降趨勢(shì),而且上市公司中盈利公司的股利支付也在不斷下降,包括許多年度余額巨大、現(xiàn)金流量充足、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)極為有限的公司,而這主要是因?yàn)?000年末中國證監(jiān)會(huì)提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。與國外相比,我國上市公司的股利分配方案更加復(fù)雜和多樣化。具體表現(xiàn)為:

1、股利分配形式多樣。一般地,西方各國上市公司通常以派現(xiàn)、送股為股利分配的主要形式,這其中現(xiàn)金股利占主要部分。我國上市公司在實(shí)際制定分配方案過程中,創(chuàng)造性地推出了各種各樣的股利分配方案,常見的有:派現(xiàn)、送股、既派現(xiàn)又送股、不分配、甚至轉(zhuǎn)增股本和增資配股等,而不分配是上市公司股利分配的主要形式,公司送股、轉(zhuǎn)增資本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實(shí)踐中,我國上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。

2、股利分配不穩(wěn)定,缺少連續(xù)性。我國大多數(shù)上市公司沒有明確的股利政策,在股利支付上具有較大的隨意性,有時(shí)一年分配一次股利,有時(shí)兩三年甚至間隔數(shù)年后才分配股利,且股利支付的數(shù)額也是忽高忽低缺少連續(xù)性能夠不間斷派現(xiàn),使股利政策保持連續(xù)性的公司很少。具體表現(xiàn)為:(1)沒有股價(jià)目標(biāo),盲目攀比,欲使股價(jià)人為地維持高位;(2)股利支付時(shí)高時(shí)低,股利形式時(shí)而派現(xiàn)、時(shí)而送股、時(shí)而暫不分配,毫無規(guī)律可言;(3)盲目迎合市場(chǎng)需要,從眾行為明顯,市場(chǎng)喜好送股則送股,市場(chǎng)喜好公積金轉(zhuǎn)增。對(duì)此,一些學(xué)者指出無論是從支付形式還是從支付數(shù)量看,除公用事業(yè)行業(yè)外,我國其余行業(yè)上市公司實(shí)行的均是不穩(wěn)定的股利政策,短期行為嚴(yán)重。

3、股利分配水平低。分紅方式經(jīng)歷了現(xiàn)金分配為主→送股方式為主→現(xiàn)金分配為主的過程,與國外成熟的市場(chǎng)相比較,我國上市公司在稅前盈余的分配上表現(xiàn)出保留盈余比率過高的特點(diǎn),各上市公司之間支付水平的差異較大,但行業(yè)間支付水平的差異不大。相對(duì)而言,現(xiàn)金股利的分配率較低,而股票股利的支付率較高。

4、中小股東缺乏股東意識(shí)。我國的中小股東并不真正關(guān)心公司的業(yè)績(jī)和股利政策,而更關(guān)注如何買進(jìn)賣出以獲取差價(jià)收益,這就很難形成對(duì)上市公司股利政策的有效約束。

二、我國上市公司股利分配問題成因分析

我國上市公司股利分配突出表現(xiàn)出了股利分配形式多樣、股利分配不穩(wěn)定缺乏連續(xù)性,支付率低、偏愛轉(zhuǎn)送等明顯特點(diǎn),股利分配行為不規(guī)范的問題比較突出。究其原因是多方面的,有證券市場(chǎng)不完善、公司治理結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重方面的因素,也有中小股東投資理念不理性、法律環(huán)境有待健全等方面的因素。

1、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。有效的公司治理在很大程度上依賴于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從根本上講,不完善的上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是形成我國股利現(xiàn)狀與問題的直接原因。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,也是影響股利政策的最重要因素之一。我國的上市公司大多都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來。這種股份制改造并未解決國有產(chǎn)權(quán)不清晰,所有者缺位的問題。同時(shí),由于廣大中小股東投資的目的只是為了尋求股票買賣差價(jià),并非著眼于公司的長(zhǎng)期發(fā)展,加之其在股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于不利地位,因此他們也不具有監(jiān)控經(jīng)理人員的動(dòng)機(jī)與可能。在這樣的情況下,公司治理結(jié)構(gòu)缺乏效率,不能對(duì)上市公司經(jīng)理人員行為形成有效的約束,內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

2、上市公司外部環(huán)境——我國股票市場(chǎng)的發(fā)展尚不完善。我國股票市場(chǎng)的不完善體現(xiàn)在許多方面,主要有:

(1)股市定位將國企脫困作為發(fā)展股市的目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),上市資源大多分配給了大中型國有企業(yè),但由于自身素質(zhì)不足,整體上市條件不夠,為達(dá)到上市要求,大部分國有企業(yè)都采取剝離母公司的不良資產(chǎn),將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組在一起上市。

(2)包裝上市、利潤(rùn)操縱、財(cái)務(wù)造假、無利可分?，F(xiàn)金流量,尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是公司實(shí)施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證。上市公司僅有盈余是完全不夠的,這只是賬面上的數(shù)字,必須要有足夠的現(xiàn)金作為保障。我國上市公司普遍存在現(xiàn)金流量不足的狀況,如“藍(lán)田股份”、“銀廣夏”等,其業(yè)績(jī)是“做”出來的,根本不具備現(xiàn)金分紅的能力,而采用送股或資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式進(jìn)行分紅,上市公司可以通過更改會(huì)計(jì)政策等手段,在公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況沒有改變的情況下虛增企業(yè)利潤(rùn),然后通過賬面上的處理,向股東“分紅”。

(3)我國股票市場(chǎng)的有效性低,弱式有效的股票市場(chǎng)環(huán)境下“信號(hào)”作用失靈。由于維護(hù)公司形象的考慮,西方發(fā)達(dá)國家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。但是,在目前我國這種不成熟的證券市場(chǎng)中,分紅與否、分紅多少、分紅政策是否穩(wěn)定等對(duì)公司的股價(jià)及市場(chǎng)形象影響甚微,不能形成對(duì)經(jīng)理人員的有效約束。

3、中小股東投資理念不理性。由于我國證券市場(chǎng)設(shè)立不久,相對(duì)于國外投資者而言,我國的股票投資者特別是中小股東的投資理念還顯得不成熟,投資者看重的是股票資本利得收入,期望從股票價(jià)格的大幅上漲中獲取豐厚的收益,而對(duì)現(xiàn)金股利看得不是很重要。而上市公司在股利政策制定過程中無視中小股東利益,是導(dǎo)致他們投資非理性的一個(gè)關(guān)鍵原因。制定的股利政策無視中小股東的實(shí)際利益,使得中小股東對(duì)投資回報(bào)缺乏信心,轉(zhuǎn)而進(jìn)行投票轉(zhuǎn)手,更進(jìn)一步促進(jìn)了證券和股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。

4、法律法規(guī)和監(jiān)管手段相對(duì)滯后。正如我國正在逐步建立和完善過程中的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制一樣,我國的證券市場(chǎng)雖然在近幾年得到了較快發(fā)展,但市場(chǎng)監(jiān)管手段和方法也不盡合理和有效,其對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)環(huán)境相對(duì)滯后,股利分配受稅收制度、會(huì)計(jì)制度等影響也較突出。這也是制約和影響我國上市公司股利政策的重要因素。

三、目前股利政策對(duì)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面影響

1、股利政策的信息效應(yīng)弱化?，F(xiàn)代股利政策理論認(rèn)為,股利政策具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。股利政策的改變向投資者傳遞了重要信息:股利增加意味著未來盈利的增加,股利下降意味著未來盈利的減少。但由于我國股利政策的不穩(wěn)定性與隨意性,股利政策的變化一般不具有這種效應(yīng),投資者很難根據(jù)上市公司股利政策的變化去做出投資決策。

2、代理成本巨大,影響公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于上市公司股利政策不穩(wěn)定,而股利支付又大量采用股票股利方式,使得大量現(xiàn)金留存在公司,增加了管理人員對(duì)公司剩余現(xiàn)金流量的支配權(quán),使其獲得了謀取自身利益的資金來源,形成在職消費(fèi)、投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目、不努力工作,等等;加上上市公司治理存在缺陷,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題,無疑會(huì)使代理成本大量增加,意味著公司價(jià)值的減少,最終影響公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3、影響投資者對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資。由于上市公司的股利政策并不一定反映公司真實(shí)的盈利情況,股利政策變化也并不意味著對(duì)公司未來盈利能力的預(yù)期,在這種情況下,投資者很難把握公司未來的盈利能力,這必然導(dǎo)致投資者的短期投資行為,影響投資者對(duì)公司股票的長(zhǎng)期持有。

四、規(guī)范上市公司股利分配的具體措施

從上面的分析我們不難看出,我國上市公司的股利政策已經(jīng)明顯地表現(xiàn)出非理性和投機(jī)性。這種非理性和投機(jī)性對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響,在很大程度上阻礙了證券資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。如何規(guī)范上市公司的股利分配政策,從我國的實(shí)際情況看,應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手:

第一,強(qiáng)化對(duì)上市公司的教育與監(jiān)管,引導(dǎo)上市公司樹立股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。上市公司的股利政策會(huì)對(duì)公司的股價(jià)和公司的市場(chǎng)價(jià)值有相當(dāng)重要的影響,這種影響同時(shí)會(huì)牽涉股東的切身利益。因此,上市公司要從股東利益最大化目標(biāo)出發(fā),協(xié)調(diào)好股利分配與公司發(fā)展之間、股東當(dāng)期利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系,克服股利分配中的短期行為,做出最優(yōu)的股利政策選擇。

第二,加快產(chǎn)權(quán)多元化步伐,優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。由國有股占主導(dǎo)地位的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),是上市公司非理性股利政策的形成的制度基礎(chǔ)。改變上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),加快國有股與法人股的流通,發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng),建立和完善有效的公司治理結(jié)構(gòu),有效地控制和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為。消除導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷,使中小投資者能夠參與上市公司股利政策的制定,并使這種政策真正反映中小投資者的利益,避免經(jīng)營(yíng)者利用“股利政策”為自己或他人謀利。

第三,樹立正確的投資理念。我國股票市場(chǎng)上的投資者偏好資本利得、熱衷于內(nèi)幕消息、不注重上市公司投資價(jià)值的分析投機(jī)性參與理念、不注重現(xiàn)金回報(bào)、助長(zhǎng)了上市公司的不合理的股利分配行為。為此,首先應(yīng)該提高投資者的投資素質(zhì),使其樹立正確的投資理念,使其真正關(guān)心公司的收益能力和價(jià)值,讓真正具有投資價(jià)值的股票得到市場(chǎng)的認(rèn)可;其次應(yīng)促使我國上市公司股利政策研究從股東利益最大化出發(fā),協(xié)調(diào)好股利分配和公司發(fā)展之間、股東當(dāng)期利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系,把股票的分紅率作為評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo),做出最優(yōu)的股利政策選擇。

第四,完善相關(guān)法律法規(guī)。加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管,對(duì)申請(qǐng)上市的公司要嚴(yán)把質(zhì)量關(guān);嚴(yán)格規(guī)范上市公司的財(cái)務(wù)信息公布,降低市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱,嚴(yán)厲打擊懲處上市公司的會(huì)計(jì)造假行為;進(jìn)一步完善關(guān)于上市公司送配股等有關(guān)規(guī)定。

第五,對(duì)股利分配的信息披露加以規(guī)范。由于不分配的上市公司逐年增多,使得廣大中小投資者的利益受到了損害,建議有關(guān)證券監(jiān)督管理部門加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部信息披露的監(jiān)管,加大對(duì)造假的處罰力度。內(nèi)部控制信息對(duì)于投資者而言是一項(xiàng)重要的決策依據(jù)。對(duì)于上市公司不按規(guī)定披露有關(guān)內(nèi)部控制情況,包括不披露內(nèi)部控制信息,披露虛假的信息或者隱瞞內(nèi)部控制的不足,應(yīng)當(dāng)予以懲處。對(duì)于不分配的上市公司應(yīng)要求其在年報(bào)中披露不分配的理由。對(duì)于申請(qǐng)配股公司應(yīng)要求其在公布配股方案時(shí),必須同時(shí)公布詳細(xì)的配股資金投入項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告和以前年度配股資金使用情況報(bào)告,以增強(qiáng)透明度,減少募集資金投向的盲目性,減少信息不對(duì)稱,保護(hù)投資者利益,保證我國證券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。規(guī)范上市公司信息披露行為,對(duì)公司而言是一種軟約束,他可以促使管理者提高公司盈利水平,達(dá)到預(yù)定的分配目標(biāo);另一方面也使投資者對(duì)每年的股利分配有一定的可預(yù)期性,從而增加對(duì)公司投資的信心。

隨著我國證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范和不斷完善,上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的利潤(rùn)分配機(jī)制,真正從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略角度和投資者角度綜合制定股利分配政策。通過上市公司自身的不斷發(fā)展、公司管理決策人員的努力探索、投資者素質(zhì)的不斷提高和國家相關(guān)政策制度的日益完善,上市公司的股利政策必然越來越趨向合理和科學(xué)。

(作者單位:秦皇島電力公司)

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