盧明珠

摘要:運(yùn)用單根檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VAR模型和脈沖響應(yīng)等計量方法對我國貨幣政策對股市的有效應(yīng)做了研究,得出貨幣政策能夠影響股票市場,其中利率比貨幣供應(yīng)量能夠更加顯著的影響股票市場,因此央行在制定政策時可以更多的考慮利用利率這一工具。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;VAR模型;脈沖響應(yīng)

中圖分類號:F820

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:16723198(2009)20013501お

1引言

近幾年我國股票市場得到了迅速發(fā)展,很多學(xué)者在關(guān)注貨幣政策與股票市場之間的關(guān)系,而研究貨幣政策是否影響以及如何影響股票市場,它關(guān)系到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否考慮股票市場,而且關(guān)系到貨幣政策制定者有沒有能力干預(yù)和如何干預(yù)股票市場等問題。

2文獻(xiàn)綜述

2.1國外研究現(xiàn)狀

國外主要是采用回歸分析、事件研究和向量回歸分析(VAR)三種方法來討論貨幣政策對股票市場的影響,其中最具有代表性的是向量回歸方法(VAR)。相關(guān)的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月數(shù)據(jù),建立了VAR模型,結(jié)果聯(lián)邦基金利率著變化對預(yù)期誤差方差的解釋比率時4%,而自有準(zhǔn)備金變化對預(yù)期方差的解釋比例是16%,緊縮的貨幣政策對小公司的權(quán)益價格產(chǎn)生最強(qiáng)的負(fù)面影響。Lastrapes(1998)也采用同樣的方法證實(shí)隨著股票規(guī)模的不斷擴(kuò)大,不當(dāng)貨幣政策對股價有影響,反過來,股票市場的價格變化對貨幣政策的制定也有影響。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)運(yùn)用VAR模型證明貨幣政策會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應(yīng),S&P500指數(shù)上升1%將促使美聯(lián)儲調(diào)高利率2.3個基點(diǎn)。

2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對貨幣政策的研究剛剛才興起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度數(shù)據(jù)并將股票市場發(fā)展作為兩個時間窗口在消除偽回歸的情況下運(yùn)用OLS方法表明股票價格走勢與貨幣供應(yīng)量之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且這種相關(guān)性隨著股票市場的發(fā)展有進(jìn)一步加強(qiáng)的趨勢。陳曉莉(2003)樣本數(shù)據(jù)為1997年1月到2001年4月的月度數(shù)據(jù)采用ADF檢驗(yàn)、脈沖檢驗(yàn)和方差分解檢驗(yàn)得出貨幣供應(yīng)量對股票價格正的影響大于儲蓄對股票價格負(fù)的影響。短期內(nèi),股票價格和貨幣供應(yīng)量之間存在明顯的因果關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)取樣時間為1996年1 月1 日到2004 年4 月30運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計量方法得出貨幣供應(yīng)量M1、M2與股票流通市值存在雙向因果關(guān)系,名義利率、實(shí)際利率是股票流通市值的Granger原因。對于中央銀行來說,利率是更有效的影響股票市場的政策。袁素芬(2006)運(yùn)用穩(wěn)定性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對2002年1月到2005年8月數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)貨幣政策不能有效的傳達(dá)到股票市場,原因是股票市場規(guī)模偏小,缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制。

本文的結(jié)論是利率對股票市場產(chǎn)生影響要大于貨幣供給量對股票市場的影響,利率這個政策工具更好的干預(yù)股票市場。

3分析方法和數(shù)據(jù)選擇

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有時間序列平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VAR模型和脈沖響應(yīng)分析。

3.2數(shù)據(jù)選擇

樣本數(shù)據(jù)時間段為從2000年1月到2008年5月的月度數(shù)據(jù),以上證指數(shù)每月月末的收盤指數(shù)作為股票價格,選用M0、M1、M2三個指標(biāo)來衡量貨幣供給,同時取銀行間同業(yè)拆借7天利率和一年期存款利率,文中對所有的變量取對數(shù)以消除變量的異方差使分析結(jié)果更加準(zhǔn)確,數(shù)據(jù)均來源于wind金融資訊。實(shí)證過程借助了統(tǒng)計軟件Eviews5.0來實(shí)現(xiàn)。

3.3實(shí)證過程

3.3.1單位根檢驗(yàn)

在1%、5%的顯著水平下t統(tǒng)計量的臨界值分別是-4.05、-3.46從上表第二列可知上證指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、一年期存款利率和貨幣供給量M0、M1、M2的對數(shù)變量都是非平穩(wěn)的時間序列,具有時間性質(zhì)。第三列的數(shù)值顯示上證指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、存款利率以及貨幣供給M0和M2一階差分是平穩(wěn)的,即I(1),而貨幣供給M1的二階差分平穩(wěn),即I(2)。因?yàn)椴淮嬖谕A差分,所以我們不能用協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量之間長期的穩(wěn)定關(guān)系,需要用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步檢驗(yàn)貨幣政策對股票市場作用。

3.3.2Granger因果檢驗(yàn)

對與股票指數(shù)與三個層次的貨幣供給量、存款利率、同業(yè)拆借利率之間的因果關(guān)系檢驗(yàn),我們采用非平穩(wěn)時間序列下的Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析檢驗(yàn),根據(jù)SCI信息和SC準(zhǔn)則,變量的滯后項(xiàng)為3,顯著水平表示接受零假設(shè)的概率,數(shù)值越小說明自變量解釋因變量的能力越強(qiáng)。從第二行和第四行的數(shù)據(jù)顯示同業(yè)拆借利率和存款利率分別在0.016%和0.066%的顯著水平下是股票指數(shù)的Granger原因,股票指數(shù)分別在70.865%和16.942%的顯著水平下分別是同業(yè)拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同業(yè)拆借利率和股票指數(shù)只有單向的因果關(guān)系,而存款利率和股票市場有雙向的因果關(guān)系。從第六行到十一行的數(shù)據(jù)顯示,貨幣供給M0、M1、M2分別再37.082%、45.813%、42.576%顯著性水平下是股票指數(shù)的原因,而股票指數(shù)在92.036%、40.957%、63.551%的顯著水平下是貨幣供給M0、M1、M2的原因。說明股票指數(shù)和貨幣供給M0、M1、M2只存在很弱的單向的Granger因果關(guān)系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程進(jìn)行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316AAdj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有貨幣供給量的M1的三階滯后和M2的一階滯后項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)的,其他的貨幣供給滯后項(xiàng)的系數(shù)全為正,說明前期的貨幣供給對股票指數(shù)主要是正的影響。同時可以看出同業(yè)拆借利率對股票主要是正的影響,而利率的滯后一期對股票指數(shù)的系數(shù)卻是負(fù)的。

4脈沖響應(yīng)

可以看出股票指數(shù)對來自銀行同業(yè)拆借利率和存款利率正向沖擊的反應(yīng)分別為正和負(fù),而且反應(yīng)的速度比較慢,在第二期以后才會出現(xiàn)明顯的效果,他們兩者對股票指數(shù)的影響差不多可以抵消。其中貨幣供給M2對股票指數(shù)的沖擊是正的而且要大于M0和M1。

5研究結(jié)論和政策選擇

隨著我國利率市場化改革的不斷深化,利率對股票市場的條件力度日益凸顯。越來越多的事實(shí)表明,股票市場成為傳導(dǎo)貨幣政策的一個重要渠道,中央銀行在制定貨幣政策時必須考慮貨幣市場的傳導(dǎo)效應(yīng)。為完善貨幣政策股票市場的有效傳導(dǎo),我們應(yīng)該從以下幾個方面改進(jìn):(1)貨幣政策中間目標(biāo)應(yīng)該適時從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率,貨幣供應(yīng)量不能在短期和中期為貨幣政策提供一個可靠的數(shù)量指導(dǎo),而利率卻可以從根本上反應(yīng)經(jīng)濟(jì)動態(tài),利率可以作為中央銀行貨幣政策的最佳目標(biāo);(2)貨幣政策應(yīng)該更多的關(guān)注股票市場的穩(wěn)定,只有在股票價格危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)時才干預(yù)經(jīng)濟(jì);(3)進(jìn)一步推進(jìn)資本市場的制度改革,提高資本市場的效率,以疏通股票市場對貨幣政策的傳導(dǎo)。