陳 強

進入七十年代以來,世界發(fā)達國家經(jīng)濟規(guī)?；潭妊杆偬岣?發(fā)展中國家經(jīng)濟也蓬勃興起。計算機、通訊、網(wǎng)絡等技術(shù)的進步,使人類邁入了一個新經(jīng)濟時代。證券市場的發(fā)展同樣步入了“黃金發(fā)展期”,其作為資本市場核心及金融市場重要組成部分的地位由此得到確立。這一時期,發(fā)達國家證券市場呈現(xiàn)出明顯的可持續(xù)發(fā)展特征,其主要表現(xiàn)是:

一、法律法規(guī)完備化

科學、完備的法律法規(guī)體系是證券市場可持續(xù)發(fā)展的前提和基礎。當代西方資本主義國家證券市場之所以比較成熟,關鍵就在于它們建立了一套比較完善的法律法規(guī)體系。本世紀20年代末的金融大危機,掃蕩了全球證券市場。從30年代開始,美、英、德、法等國就著力加快了證券立法的節(jié)奏,相應對證券的發(fā)行、交易、清算、監(jiān)管等方面進行了立法管制。進入當代社會以來,信息革命的興起、知識經(jīng)濟的騰飛,給證券市場的法規(guī)建設提出了新的課題。西方發(fā)達國家在保持法規(guī)相對穩(wěn)定的基礎上,就金融衍生交易、網(wǎng)絡交易、創(chuàng)新市場、資產(chǎn)證券化、金融全球化等現(xiàn)代證券市場新特點,又相應對原有證券法規(guī)體系進行了修改、補充和完善,對監(jiān)管體系也作了相應的法律規(guī)定,順應了證券市場動態(tài)發(fā)展的要求。

二、市場體系創(chuàng)新化

當代證券市場體系創(chuàng)新,重要標志就是設立推進高科技發(fā)展的另類創(chuàng)新市場。1971年,創(chuàng)新市場鼻祖美國納斯達克股市設立。與傳統(tǒng)交易所不同的是,NASDAQ一開始就致力于不設交易大廳,全部買賣都通過計算機電子交易系統(tǒng)進行,因而有效地降低了交易費用,提高了交易時效;NASDAQ采用做市商制度,其成功運作為市場提供了較大的流動性和較強的穩(wěn)定性;NASDAQ主要面向高科型企業(yè)傾斜,資本市場的孕育,使得微軟、英特爾、康柏等高科技企業(yè)超常規(guī)發(fā)展,促進了美國經(jīng)濟的持續(xù)繁榮。截止到1999年底,在NASDAQ 上市的各類公司已達到4829家,而同期在NYSE(紐約證交所)上市的各類公司總數(shù)則只有3025家。NASDAQ效應帶動了全球性創(chuàng)新市場的興起。1987年,新加坡設立了證券自動報價市場,翌年3月,SESDAQ市場與美國NASDAQ市場聯(lián)網(wǎng);1991年,日本設立了證券自動報價系統(tǒng),到1999年,東京交易所又設立了高增長及新興股票市場;1995年英國設立了另類投資市場,到1999年,倫敦交易所又宣布設立技術(shù)板市場;1996年,歐洲在比利時設立了證券自動報價系統(tǒng),該市場電子交易網(wǎng)絡已聯(lián)接歐洲15個國家的68個成員單位;1997年,臺灣正式設立了柜臺交易市場,并開辦了二類股掛牌交易制度;1999年,香港聯(lián)交所正式設立了創(chuàng)業(yè)板市場,首間上市公司天時軟件于同年11月25日掛牌交易;2000年,中國證監(jiān)會宣布在深圳設立中國的創(chuàng)業(yè)板市場,并計劃于2001年正式運行。當代證券創(chuàng)新市場的建立與發(fā)展,給證券市場注入了勃勃生氣。

三、組織載體集約化

信息技術(shù)的進步,資本流速的加快,機構(gòu)投資實力的增強,使得各國內(nèi)部分散的交易組織出現(xiàn)了統(tǒng)一化的趨勢,世界范圍內(nèi)組織載體呈規(guī)?；?、集約化發(fā)展態(tài)勢。證券交易所之間的“合縱聯(lián)橫”已成為國際證券市場的一道亮麗風景線。1、交易所聯(lián)合合并。首先,同一國家(地區(qū))內(nèi)交易所合并。歐洲90年代前,法國有7家證券交易所,90年代初,法國實施了合并交易所的措施,先建立電腦化聯(lián)網(wǎng)交易系統(tǒng),以技術(shù)統(tǒng)一全國的交易活動,后以法規(guī)形式取消地區(qū)性交易所,最終合并為巴黎證券交易所。在亞洲,1999年8月,新加坡國會通過專項法案,宣布新加坡證交所和國際金融交易所實施合并。香港證券交易所,期貨交易所及三家結(jié)算公司,經(jīng)過1年時間的合并籌備工作,于2000年3月7日宣告合并,成立新的香港交易所及結(jié)算所有限公司。在美洲,2000年5月10日《華爾街時報》報道,全球最大的證券交易所美國紐約證券交易所現(xiàn)正與加拿大、拉丁美洲及歐洲交易所商討有關組織結(jié)盟事宜。其次,國家之間證券交易所結(jié)盟。2000年1月,南亞證券交易所聯(lián)盟在孟加拉國成立;2000年3月,法國巴黎、比利時布魯塞爾和荷蘭阿姆斯特丹三家證交所發(fā)表聯(lián)合公報,宣布實施合并計劃,組建歐洲第二大股票交易市場,并謀求多國參與,建立歐洲“單一證券市場”;2000年5月3日,英國倫敦證交所和德國法蘭克福證交所宣布合并;此外,澳大利亞與美國,韓國與日本等均就證券交易所的合并達成了意向。

2、交易所改制上市。國際資本在全球范圍內(nèi)的快速流動,對促進全球經(jīng)濟一體化發(fā)揮了重要作用。但同時它使證券業(yè)面臨一個亟待解決的難題:如何使自身的決策程序與敏捷的電子交易手段相適應,提高工作效率,以適應日益加劇的全球證券市場競爭。這就要求證券交易所要改進技術(shù)、更新設備、擴大規(guī)模、增強應變能力。證券交易所的改制上市,正好可以滿足上述要求。因此,在交易所合并重組的同期,改制上市工作已提上議事日程。1993年,澳洲證券交易所(簡稱澳交所)理事會討論實行股份改制的建議,1995年12月,澳交所理事會研究交易所直接上市方案,1998年,澳交所轉(zhuǎn)為股份制,1998年10月14日,澳交所掛牌上市,成為全球首家直接在本身市場上市的證券交易所。1999年7月,美國紐約股票交易所主席格拉索宣布,該所擬于9月就轉(zhuǎn)制為公眾公司事宜進行會員表決,在得到美國證券委員會的許可后,將正式在NYSE本身掛牌上市。而NASDAQ也計劃從其母公司NSAD(全美證券商協(xié)會)中分拆出來,爭取在2001年完成改制并掛牌上市。2000年4月,加拿大多倫多股票交易所宣布該所實施改制上市計劃。2000年6月,倫敦證券交易所宣布,該所將對其實施長達200余年之久的企業(yè)互助形式進行改革,實行股份化,該所股票并于7月24日在本身交易市場掛牌交易。2000年6月27日,香港交易所及結(jié)算所正式在該所掛牌上市。2000年10月,新加坡證券交易所宣布,該所計劃在近期將其改制上市,以成為亞太地區(qū)繼澳交所及香港證交所之后的第3家上市交易所。截止目前為止,還有許多國家的證券交易所正在研究和籌備交易所的改制上市工作。

四、投資主體機構(gòu)化

80年代以來,隨著各國居民金融資產(chǎn)的增加,福利和養(yǎng)老保障制度的日益完善,以及證券交易品種的擴充和投資范圍的拓展,證券市場投資主體發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。以投資基金、養(yǎng)老基金和保險公司為代表的機構(gòu)投資者得到了長足的發(fā)展,并已經(jīng)成為證券市場的主導力量。自1980年以來,美國、英國、德國、日本和加拿大這5個主要工業(yè)國家的機構(gòu)投資者,其所管理的資金已增加了4倍多,與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率已翻了一番以上。機構(gòu)投資者實力的壯大,使其在證券市場上的影響力日益增加。在美國,機構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量已超過了總量的50%,紐約證券交易所中80%的證券交易量和納斯達克中60%的證券交易量,均為機構(gòu)投資者所為。在英國,僅企業(yè)職工的養(yǎng)老基金在股票市場上的投資,就占上市股票總金額的1/3。1986年,英國政府對證券市場做出了被稱為“大地震”的重大改革,其中一項重要政策就是允許大公司直接進入證券交易所進行交易,這無疑又擴大了機構(gòu)投資者隊伍。在德國,銀行業(yè)既可以經(jīng)營存放款業(yè)務,又可經(jīng)營證券業(yè)務。以銀行為主的機構(gòu)投資者成為市場投資的主體。

五、交易方式電子化

當今社會,高新技術(shù)革命已經(jīng)成為證券市場飛速發(fā)展的物質(zhì)基礎,加速了證券市場的變革歷程。電子指令交易系統(tǒng)逐漸取代了原來的報價成交方式,并使得傳統(tǒng)的場內(nèi)市場向場外市場發(fā)展,無形交易逐步取代了有形交易。近年來,隨著資本市場的全球化和交易所相互之間競爭的日益激烈,越來越多的交易所競相進入因特網(wǎng),利用互聯(lián)網(wǎng)渠道傳播證券行情,接受買賣委托,傳遞成交回報,進行清算交割。僅以美國為例,截至1999年底,其網(wǎng)上交易帳戶總數(shù)已超過1200萬,比1998年度翻了4倍。目前,美國已基本普及網(wǎng)上證券交易,約有30%-50%的證券交易是直接或間接通過網(wǎng)上進行的。

證券交易的電子化、網(wǎng)絡化正成為世界潮流。

六、交易品種衍生化

衍生金融工具的出現(xiàn),有利于克服證券市場上突發(fā)性價格波動,起到套期保值、規(guī)避風險的作用。但同時,衍生工具自身的高風險,又對證券市場的穩(wěn)定構(gòu)成了嚴重的挑戰(zhàn)。進入90年代以后,衍生品種和衍生市場呈現(xiàn)出成熟完善的發(fā)展態(tài)勢。國際市場上,衍生交易品種不斷更新,衍生工具的交易量快速增長,銀行、證券公司、保險公司、基金管理公司以及工商企業(yè),大都直接或間接地參與衍生工具的交易,衍生市場的“上層建筑”開始構(gòu)建并逐漸走向完善。此外,對衍生市場的監(jiān)管也發(fā)生了變化。90年代之前,對衍生市場的監(jiān)管,主要依賴交易所和有關金融機構(gòu)的自律;90年代以來,對衍生市場的監(jiān)管,已轉(zhuǎn)變?yōu)橛梅蓙硪?guī)范金融衍生市場,而且這一監(jiān)管方式還有進一步增強的趨勢。

七、金融資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將當前和未來產(chǎn)生收入現(xiàn)金流的契約型或承諾型金融資產(chǎn),轉(zhuǎn)換成在資本市場上可以銷售和流通的證券的行為。其核心在于對金融資產(chǎn)中風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,從而使參與各方均有收益。在本質(zhì)上,資產(chǎn)證券化是一個由資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。資產(chǎn)證券化源于美國70年代末的住房抵押證券,是世界金融領域里的重大創(chuàng)新之一。80年代以后,資產(chǎn)證券化開始在國際資本市場上流行。目前,資產(chǎn)證券化浪潮已經(jīng)席卷全球,其應用范圍也從當初的住房抵押貸款、擴展到企業(yè)的應收帳款、信用卡應收款、汽車貨款、租金、版權(quán)專利費、消費品分期付款、居民按揭、商業(yè)按揭和銀行貸款等領域。資產(chǎn)證券化在北美、拉美、歐洲和亞洲發(fā)展迅速,已成為當今世界經(jīng)濟活動重要的發(fā)展趨勢。

八、運行監(jiān)管現(xiàn)代化

隨著證券交易的電子化、網(wǎng)絡化和全球化,對各國證券監(jiān)管機構(gòu)也就提出了更高的要求。為了適應證券市場的技術(shù)創(chuàng)新,更好地維護市場的公開、公平與公正,切實保護廣大投資者的合法權(quán)益,以完整地履行政府的監(jiān)管職責。90年代以來,各國政府相繼對監(jiān)管手段進行了現(xiàn)代化變革。就美國而言,美國證券委員會建立了一個龐大的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫,簡稱Edgar系統(tǒng)。這是一個提供免費查詢業(yè)務的政府數(shù)據(jù)庫,內(nèi)容包括17500種股票、8500名經(jīng)紀人、200家證券公司、25個自律組織、5200家投資公司和23000家顧問公司的注冊文件,周期性報表及相關信息。Edgar系統(tǒng)備存的6000盒磁帶及3個月聯(lián)機數(shù)據(jù),包括了大量市場信息。利用Edgar系統(tǒng)的強大數(shù)據(jù)分析工具,可以及時發(fā)現(xiàn)并追蹤異常行動。另外,針對近年來網(wǎng)上交易的興起,SEC還建立了網(wǎng)絡偵輯系統(tǒng),通過全程化系統(tǒng)搜索,可以及時捕獲異動信息、有效打擊市場違法行為。監(jiān)管技術(shù)的現(xiàn)代化,已成為國際間證券監(jiān)管組織十分重視并認真予以解決的重要問題。

目前,國際監(jiān)管合作主要通過兩個渠道進行:一是證監(jiān)會國際組織,它是證券、期貨市場方面的國際調(diào)控組織;二是各國監(jiān)管當局之間的相互合作。通過IOSCO的協(xié)調(diào)及各國監(jiān)管當局簽訂合作監(jiān)管備忘錄等形式,各國監(jiān)管組織之間可以分享有關信息,改進監(jiān)管技術(shù)與手段,交流監(jiān)管工作的經(jīng)驗、教訓,聯(lián)合打擊國際間證券違法犯罪行為。證券監(jiān)管的國際化,使國際間的監(jiān)管合作更加緊密,促進了全球性證券市場的發(fā)展,對于防范金融風險在世界范圍內(nèi)的傳播發(fā)揮了非常重要的作用。