王小君

提要發(fā)端于美國的次級房貸市場危機給全球金融市場敲響了風險的警鐘。盡管從目前看來我國還不存在次債危機發(fā)生的根本誘因，沒有形成典型的次級住房抵押貸款市場，但是對于正處于資本市場快速發(fā)展中的中國而言，正視住房抵押貸款證券化（MBS）所存在的問題，將對我國建設中的資產證券化起到積極的作用。

關鍵詞：次貸危機；住房抵押貸款證券化；MBS

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

所謂次貸危機，簡言之，是指缺乏支付能力而信用程度又低的人在買了住房之后，無力償還抵押貸款，從而引發(fā)的一種金融問題。美國次貸風波給全球金融市場敲響了風險的警鐘。雖然當前我國并沒有典型的次級住房抵押貸款市場，但是我國住房按揭貸款同樣有風險，并正逐步步入違約高風險期。對于正處于資本市場快速發(fā)展中的中國而言，深入借鑒在此危機中住房抵押貸款證券化所存在的問題，將對我國建設中的資產證券化起到深刻的影響作用。

二、我國住房抵押貸款證券化進展情況

自改革開放以來，我國國民經濟持續(xù)發(fā)展，消費市場日益繁榮。在房地產市場上，資金供給的渠道主要來自銀行，因此商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新勢在必行。隨著我國銀行消費信貸業(yè)務的迅猛發(fā)展和住房制度改革的不斷深化，住房抵押貸款業(yè)務高速發(fā)展，資產證券化的品種也日趨豐富與成熟，并后來者居上，成為國內各家商業(yè)銀行信貸業(yè)務的一個重要組成部分。

2000年9月和10月，中國建設銀行和中國工商銀行相繼宣布獲準實行住房抵押貸款證券化試點。

2005年12月15日，由建行作為發(fā)起機構，國內首單個人住房抵押貸款證券化產品“建元2005－1MBS信托優(yōu)先級資產支持證券”在銀行間債券市場公開發(fā)行，至此我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展正式步入正軌。

2008年12月13日，國務院發(fā)布《關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》，其中提到“創(chuàng)新融資方式，開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業(yè)融資渠道”等九大內容。

日前，央行有關人士透露，央行已會同有關部門形成了房地產投資信托基金（REITs）初步試點總體構架，獲

得批準后將開始試點。

三、推進住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實意義

所謂資產證券化，是對未來可預見的現(xiàn)金流進行處理，將其分割為證券并轉賣給市場上投資者的一個融資過程；而證券化能夠為房地產市場獲取增量資金，推動行業(yè)發(fā)展，還能夠為投資者提供更新穎的投資工具，活躍金融市場。具體說來，發(fā)展住房抵押貸款證券化具有以下現(xiàn)實意義：

（一）有利于商業(yè)銀行經營管理。首先，利用證券化技術，提高商業(yè)銀行盈利能力。資產證券化是一種表外融資方式，金融機構將非流動性資產證券化，可以擴大銀行的資金來源，為銀行創(chuàng)造新的利潤增長點。因此，住房抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統(tǒng)存貸款利差的局限，開辟了新的收入來源；其次，利用證券化技術，保障銀行的穩(wěn)健經營。銀行將抵押貸款出售，并由特殊機構進行包裝后發(fā)行證券，即抵押貸款證券化，從而在確保一定盈利水平的同時，在證券二級市場上流通轉讓，通過分散風險實現(xiàn)經營的安全性，最終達到商業(yè)銀行穩(wěn)健經營的目的。

（二）有利于資本市場健康發(fā)展

1、發(fā)展證券化融資，拓寬商業(yè)銀行融資渠道。實行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款發(fā)放到資本市場上，以證券的形式出售給投資者；然后，銀行再利用這部分變現(xiàn)資金，發(fā)放新的住房抵押貸款，這樣就開辟了一條新的資金鏈，從而拓寬了銀行籌資渠道，擴大了銀行資金來源，增強了銀行資產的擴張能力。

2、發(fā)展證券化融資，提高全社會資金使用效率。我國投資者相對保守，資金收入來源穩(wěn)定，但運用率低，主要用于銀行存款和購買國債，缺乏個人合適的投資工具；而抵押貸款證券的投資收益相對高于銀行存款，而投資風險又相對低于股票，十分適合于比較保守的我國投資者；再者，抵押貸款證券的出現(xiàn)，也減輕了商業(yè)銀行所承受的壓力，減少了資本市場上的投機行為，提高了全社會的資金使用效率。

3、發(fā)展證券化融資，促進資本市場的現(xiàn)代化，與國際資本市場接軌。資產證券化要求有一個完備、規(guī)范的制度環(huán)境和一批高素質的金融專業(yè)人才。所以，推行證券化，有利于促進資本市場的現(xiàn)代化。同時，努力提高抵押貸款證券的信用級別，在國外資本市場上吸引投資是發(fā)展證券化融資的主要目的之一。而且在證券化過程中，與國外的評級公司、擔保公司都會開展合作，所有這些都將把我國的資本市場與國際市場緊密地聯(lián)系起來。

（三）有利于我國住房產業(yè)發(fā)展。其一，商業(yè)銀行通過發(fā)行住房抵押貸款證券，可以有效地降低和分散各種系統(tǒng)性風險，刺激對住宅的有效需求。這樣，商業(yè)銀行貸款積極性提高了，購房首付率降低了，有利于房地產業(yè)發(fā)展；其二，證券化業(yè)務的發(fā)展，為我國住房產業(yè)開辟了更為廣闊的市場。通過在國際市場發(fā)行住房抵押貸款證券，我國住房建設項目可以進入國際市場直接融資，這樣就使住房建設項目擁有更多的資金來源，在更大的范圍內選擇最為有利的融資渠道。

四、我國住房抵押貸款證券化存在的問題

（一）住房抵押貸款的基礎市場還很不成熟。首先，缺乏廣大投資者普遍接受并認可的信用評級機構，同時各個機構評級所依據的定性、定量指標不統(tǒng)一，評估原則不統(tǒng)一，缺乏橫向比較的基礎。這種不完善的個人信用登記制度，也給銀行對貸款申請人的信用評估帶來了困難，貸款手續(xù)較為繁瑣，嚴重制約了抵押貸款業(yè)務的發(fā)展；其次，就規(guī)模而言，我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占其貸款規(guī)?？傤~不足10％?；A資產規(guī)模過小，嚴重影響了住房抵押貸款證券化一級市場的發(fā)展。

（二）商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)展滯后。我國商業(yè)銀行對抵押貸款證券化的需求并不迫切。一方面是由于我國金融機構存款增長速度非?？?，在當前優(yōu)質貸款項目不多的情況下，銀行普遍存在著存差，資金是有剩余的。而且，我國抵押貸款市場總量不大，商業(yè)銀行還沒有因為住房抵押貸款期限長而出現(xiàn)信貸資金不足和經營風險等問題；另一方面我國商業(yè)銀行屬于全國性銀行，通過全國的優(yōu)化配置，抵押貸款可以不通過二級市場也能實現(xiàn)。

（三）抵押貸款證券化缺乏法律制度等基礎保障。首先，抵押貸款證券化將遇到現(xiàn)行法律法規(guī)的制約。比如，根據我國現(xiàn)行《民法通則》相關規(guī)定，商業(yè)銀行在出售抵押貸款債權給特設機構（SPV）時，必須征得債務人的同意，并且不得牟利，這顯然使資產證券化難以實施；其次，缺乏抵押貸款證券化所需的相關法規(guī)。住房抵押貸款證券化所涉及的破產隔離制度、特設機構的法律監(jiān)督，以及擔保、信用評估、信用增級、稅收與會計制度等仍缺乏相應的法律規(guī)定，并且抵押貸款保險制度有待完善，現(xiàn)有的保險制度根本無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風險的需要；再次，目前我國金融服務基礎設施不健全，金融監(jiān)管方式落后，金融風險壓力仍然較大等因素，都將制約抵押貸款證券化的實施。

五、次貸危機對我國MBS穩(wěn)健發(fā)展的啟示

近期發(fā)生在美國等發(fā)達國家的次級貸款危機，為尚處于“襁褓”中的中國MBS市場敲響了警鐘。

（一）銀行方面

1、運用多種手段預防和減少違約損失。違約風險是指借款人沒有按合同約定時間支付債券利息和償還本金時的一種信用風險。在我國商業(yè)銀行的各種業(yè)務中，住房抵押貸款是各家銀行資產質量最好的貸款品種之一。但實際上由于期限長、數(shù)額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發(fā)放住房抵押貸款實際具有高風險性。因此，一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預測經濟周期和產業(yè)變化，密切跟蹤房地產市場變化，借助金融技術切斷違約風險的傳遞與擴散，提高判斷風險的能力，使違約風險的總量得以抑制；另一方面需進一步完善貸款擔保和貸款保險，從而降低住宅抵押貸款違約損失，保障貸款人的權益。

2、加強個人住房信貸監(jiān)管，防止風險貸款產生。我國居民相對保守，對于貸款這種提前消費行為，很難坦然接受。所謂“無債一身輕”，即使迫于形勢，背負貸款，也沒有人真的打算歸還幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。而且商業(yè)銀行對于提前償還貸款的行為也僅僅是象征性地收取少量違約金或罰款，因此當利率升高，提前還款行為即成倍增加。這種行為會造成MBS的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，改變證券的償還期限，使貸款銀行遭遇利息損失等風險。而我國的提前還款行為尤為突出，償付時期與金額缺乏共性，加之提前償付的經驗數(shù)據又不足，提前償付率的預測比較困難?？梢?，MBS的關鍵環(huán)節(jié)就是對住房抵押貸款未來的現(xiàn)金流量進行預測，從而進行恰當?shù)亩▋r。因此，針對提前還貸行為，商業(yè)銀行除了通過合同禁止形式來規(guī)避以外，還應通過研究抵押貸款數(shù)據，經過計量和實證分析來確定合同條文，尋求合理的風險規(guī)避途徑。

3、建立健全信用體系，關注借款人的資信狀況。美國信用體系非常健全，不同信用水平的人和機構享受的資源和成本是不一樣的。信用記錄好的能夠享受利率折價；反之則需要承擔信用風險溢價。美國次貸市場主要是為信用記錄低等群體設置的，這種市場性的分隔如同為不同信用風險的資產設置了一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。同時，美國信貸市場提供的品種很多，如固定個貸、浮動貸款，等等，這些品種的設置意在滿足不同信用級別的人的需要；而我國產品開發(fā)并沒有與信用級別聯(lián)系在一起，因此也就容易出現(xiàn)問題。顯然，在這方面我國應借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術和對客戶進行細分等技術，認真考查借款人的還款能力和還款意愿，通過嚴格的貸前調查與審查，嚴把放貸入口關。通過各種市場化手段，在不同產品和服務間設置不同層次的風險隔離帶，降低風險。

（二）政府方面。次貸危機不僅反映了金融創(chuàng)新對金融體系穩(wěn)定性的影響，而且反映了抵押貸款和信貸市場缺乏透明性及監(jiān)管缺位的現(xiàn)象。政府作為市場經濟體系的最后“守夜人”，面對瞬息萬變的國際形勢，應當立足于本國具體態(tài)勢，冷靜而不失靈活，理性應對。

1、貨幣供應與實體經濟的增長保持同步。信貸不能無限擴張，貨幣要根據實體經濟的需要來發(fā)行，政府要發(fā)揮宏觀調控，獨立審慎地做好貨幣政策的決策調控；否則，就會形成泡沫。美國政府為了拯救金融體系，推出巨額救援計劃，只能通過超量印制貨幣來滿足金融市場流動性枯竭的需求。那么，金融危機之后，美聯(lián)儲面臨的另一個難題就是劇烈的通貨膨脹。

2、資產證券化的進程必須謹慎。華爾街創(chuàng)造性地發(fā)明了給無還款能力的人提供結構性還款方式的次級住房貸款，又聰明地將之證券化。美國次貸危機演變成全世界的金融海嘯，就是因為其次按風險通過資產證券化流向了世界。所以，應堅持優(yōu)質的基礎資產證券化，并保證整個證券化過程對投資者的透明度，防止金融衍生品和資產證券化被過度開發(fā)和濫用。

3、建立科學完備的法律體系。住房抵押貸款證券化在我國還屬試驗階段，相關法律體系不完善，將成為我國住房抵押貸款證券化的主要障礙。

綜上所述，美國次貸危機不僅對美國、乃至世界的金融、經濟發(fā)展帶來了重大沖擊，也已經對我國外貿和資金層面產生了重大影響。美國次級抵押貸款危機也提醒我們，一方面要防患于未然，重視和觀察由次貸危機引發(fā)的美國和世界金融經濟波動擴散的方向、范圍和程度，以及對我國金融和經濟影響的可能途徑及其后果，提前做好前瞻性的應急準備，把次貸危機的不利影響降到最小程度；另一方面也要做好對過去分析、預測和政策等各方面的回顧、總結，分析和查找過去工作的成績和不足，為今后更好地做好金融風險防范工作提供寶貴的經驗支持。因此，有必要吸取美國次級債危機的教訓，努力消除引發(fā)房市投機的內生機制，并通過引入基于公眾意愿的政府住房計劃、打擊過度投機等政策，防患于未然。

六、我國住房抵押貸款證券化前景分析

（一）住房抵押貸款證券化是我國商業(yè)銀行的必然選擇。住房抵押貸款證券化這一創(chuàng)新型金融工具曾經為西方金融業(yè)發(fā)展做出了巨大貢獻，不可否認資產證券化是個好工具。其一，利用該技術，商業(yè)銀行可以自行通過資產負債的合理搭配，在適當?shù)臅r機選擇將抵押貸款證券化，使自身的資產業(yè)務與負債業(yè)務完美地匹配起來；其二，將非流動性資產證券化等于增加了一條重要的資金來源，商業(yè)銀行擴展資產業(yè)務的能力大大增強，在同業(yè)競爭中會處于有利的地位；其三，商業(yè)銀行能降低和分散風險。住房抵押貸款經過證券化處理后，發(fā)行的證券可以在證券二級市場上流通轉讓，使得住房抵押貸款所面臨的各種風險通過證券市場分散給眾多的投資者?？傊》康盅嘿J款證券化這一國際金融領域的重大創(chuàng)新，在市場經濟發(fā)達國家現(xiàn)已形成大規(guī)模的住房抵押貸款證券化市場，已成為西方商業(yè)銀行信貸資產證券化的主流，并對住宅業(yè)的發(fā)展、住房自有率的提高以及金融風險的防范與化解產生了重大而深遠的影響。我國商業(yè)銀行面對金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，也應當實行住房抵押貸款證券化。換言之，住房抵押貸款證券化是我國商業(yè)銀行的必然選擇。

（二）我國住房抵押貸款證券化任重而道遠。隨著我國房地產投資體制改革的深化，金融對住房產業(yè)的支持作用日益巨大，房地產證券化必將為我國房地產業(yè)的健康發(fā)展提供強大支持，為我國的房地產金融創(chuàng)新帶來新的契機。房地產證券化可以極大地推動房地產業(yè)發(fā)展，促進住房與金融之間的良性循環(huán)，它的實施必將對我國住宅產業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展起到巨大的促進作用。但是，對于一項新生事物，其本身在條款設計、定價方式、風險回避等方面還需要進一步完善，人們接受它也需要一個過程，我國房地產證券化的道路來日方長、且任重道遠。

（作者單位：河北大學工商學院）

主要參考文獻：

[1]蔣先玲.美國次級債危機剖析及其對中國的啟示[J].金融理論與實踐，2007.11.

[2]孫開煥.對國際金融危機產生根源的再思考[N].上海證券報，2009.