摘要：以Montiel的理論模型作為選擇實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)要素的主要依據(jù)，在參考中外學(xué)者對均衡匯率研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，運(yùn)用1980-2006年間相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)，構(gòu)建人民幣均衡匯率模型。分析表明：這段時期分別存在人民幣低估與高估的問題。人民幣均衡匯率應(yīng)是動態(tài)變化的，釘住一籃子貨幣能較好地反映人民幣實(shí)際有效匯率的波動。

關(guān)鍵詞：人民幣;均衡實(shí)際匯率;協(xié)整

中圖分類號：F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

On RMB Equilibrium Real Exchange Rate Based on Montiel Model

XU Si-xing

(Section of Finance Administration, Hunan Institute of Technology, Yueyang 414006,China)

Abstract:This paper selects the basic economic factors based Montiel's theoretical model, referring to the relevant researches at home and aboard, by sampling the data from 1980to 2006 to construct RMB equilibrium exchange rate model. Through the cointegration analysis, this paper finds RMB was undervalued during the period and concludes that the equilibrium exchange rate of RMB should be dynamic by pegging to a basket of currencies, which provides a good method to reflect the real and effective fluctuation of RMB.

Key words:RMB;equilibrium real exchange rate;cointegration

（注:收稿日期：2008-02-28

作者簡介：徐四星(1960-),男,湖南理工學(xué)院副教授,研究方向：財務(wù)管理。

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科研項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：05C620。)

一、引言

近年來的我國不斷增長的外匯儲備與貿(mào)易順差，引起了全球的廣泛關(guān)注，國際收支嚴(yán)重失衡，人民幣面臨強(qiáng)大的升值壓力。2005年7月21日，中國人民銀行宣布將盯住美元的人民幣匯率制度改為參考一籃子貨幣的匯率制度，并將人民幣對美元的匯率上調(diào)了2％，在這二年中人民幣逐漸升值，但美、日等國仍對我國匯率制度改革框架進(jìn)行干涉，認(rèn)為人民幣升值幅度過低。人民幣匯率是否嚴(yán)重偏離，需要進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

人民幣均衡匯率實(shí)證研究的方法主要有基于購買力平價的均衡匯率實(shí)證模型和一般均衡框架下的單方程協(xié)整模型。一般而言，利用購買力平價的均衡匯率實(shí)證模型來研究人民幣均衡匯率，外國學(xué)者的研究結(jié)論是人民幣被嚴(yán)重低估(Frankel,2004；Goldstein,2004)，而中國學(xué)者的研究結(jié)論則是人民幣沒有被低估或輕度低估(俞喬，1998、2000；李亞新，2002；唐國興和徐劍剛，2003)。張曉樸(2001)、王志強(qiáng)(2004)則認(rèn)為，基于購買力平價的均衡匯率實(shí)證模型由于沒有考慮由基本經(jīng)濟(jì)要素變化引起的均衡匯率變化，高估了匯率錯位程度。中國是一個轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，基本經(jīng)濟(jì)要素變化尤為劇烈，忽略基本經(jīng)濟(jì)要素變化對均衡匯率的影響會得出嚴(yán)重錯誤的結(jié)論。

2000年以后，我國學(xué)者一般用單方程協(xié)整模型來研究人民幣均衡匯率。主要包括ERER方法(張曉樸，2000、2001；林伯強(qiáng)，2002；張斌，2003；王維國和黃萬陽，2005)和BEER方法(張曉樸，2001；張志超，2001)對人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究。其中，張曉樸(2001)利用1978-1999年的年度數(shù)據(jù)，用貿(mào)易條件、開放度、政府支出占GDP的比重來解釋實(shí)際匯率的變化，利用解釋變量的長期均衡值，估計了此期間中國年度均衡實(shí)際匯率(ERER)，利用1984年1季度至1999年4季度的季度數(shù)據(jù)估計了中國行為均衡匯率(BEER)。王維國、黃萬陽(2005)利用1980-2003年的年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了人民幣均衡匯率模型，用貿(mào)易條件、政府支出、全要素生產(chǎn)率、開放度來解釋中國實(shí)際匯率的變化。

然而，以Montiel的理論模型作為選擇實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)要素的主要依據(jù)，運(yùn)用1980-2006年間相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)以構(gòu)建人民幣均衡匯率的單方程實(shí)證模型，處理基本要素解釋變量的代理變量，并對模型的誤差進(jìn)行修正，可以有效地反映人民幣實(shí)際均衡匯率水平。

三、模型的設(shè)定與變量選擇

根據(jù)Montiel模型的分析思路，綜合發(fā)展中國家的均衡實(shí)際匯率實(shí)證研究的成果和經(jīng)驗(yàn)，從供給、需求和外部平衡等幾個個方面出發(fā)，影響人民幣均衡實(shí)際匯率的實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)變量選定有以下三個。

（一）勞動生產(chǎn)率

根據(jù)Montiel理論，作為供給方面因素的勞動生產(chǎn)率是影響均衡實(shí)際匯率的最重要的長期基本經(jīng)濟(jì)要素。一般來說，技術(shù)進(jìn)步首先會使貿(mào)易品部門、技術(shù)部門的勞動生產(chǎn)率提高， 同時引起該部門工資水平提高，很快非貿(mào)易品部門的工資水平也相應(yīng)增長，工資的提高導(dǎo)致貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門價格的提高，根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對價格的實(shí)際匯率會出現(xiàn)升值。此外，貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率的提高將增強(qiáng)該國產(chǎn)品的國際競爭力，出口需求增加，最終經(jīng)常項(xiàng)目順差，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，以維持外部經(jīng)濟(jì)的長期均衡。

（二）貨幣供給

根據(jù)Edards、Elbadawi的發(fā)展中國家模型，從需求方面的因素來看，實(shí)際貨幣供給的增加刺激國內(nèi)總需求，總需求的擴(kuò)大進(jìn)而帶來國民收入的增加，從而導(dǎo)致進(jìn)口需求增加，貿(mào)易狀況惡化，只有實(shí)際匯率貶值才能維持外部均衡。

（三）貿(mào)易條件

外部商業(yè)環(huán)境因素中最重要的變量是貿(mào)易條件。從長期來看，若一國貿(mào)易條件改善，其經(jīng)常項(xiàng)目收支隨之改善，這將要求實(shí)際匯率升值以維持經(jīng)常項(xiàng)目的長期均衡；反之，當(dāng)貿(mào)易條件惡化時，將通過實(shí)際匯率的貶值來維持外部經(jīng)濟(jì)的長期均衡。

（四）人民幣均衡匯率實(shí)證方程的構(gòu)建

通過以上對實(shí)際基本經(jīng)濟(jì)變量的選擇，可以將人民幣均衡實(shí)際匯率的實(shí)證方程構(gòu)建如下：

REER=f[PROD(-),RM₂(+),TOT(-)]

其中，REER是以實(shí)際有效匯率指數(shù)衡量的均衡實(shí)際匯率；PROD為勞動生產(chǎn)率；RM₂為實(shí)際貨幣供給量；TOT為貿(mào)易條件,括號內(nèi)的符號是一階偏導(dǎo)數(shù)的符號。匯率函數(shù) 對實(shí)際貨幣供給量RM2的一階導(dǎo)數(shù)為正時，說明當(dāng)實(shí)際貨幣供給增加時均衡實(shí)際匯率上升，人民幣貶值；對勞動生產(chǎn)率PROD及貿(mào)易條件TOT的一階導(dǎo)數(shù)為負(fù)時，說明當(dāng)勞動生產(chǎn)率提高或貿(mào)易條件改善時均衡實(shí)際匯率下降，人民幣升值。

四、模型的實(shí)證分析與檢驗(yàn)

根據(jù)行為均衡實(shí)際匯率模型(REER模型)，在確定了決定均衡實(shí)際匯率的基本經(jīng)濟(jì)要素變量后，可以直接估計實(shí)際匯率和這些基本要素變量之間的關(guān)系。具體方法是通過應(yīng)用協(xié)整技術(shù)來檢驗(yàn)實(shí)際匯率與基本要素之間長期均衡關(guān)系的存在性，如果協(xié)整關(guān)系存在，根據(jù)格蘭杰定理，就一定存在著描述現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際匯率由短期波動向長期均衡調(diào)整的誤差修正模型，最后可以通過計算基本經(jīng)濟(jì)要素的長期均衡值來求解均衡實(shí)際匯率。

（一）數(shù)據(jù)的來源、整理

考慮有關(guān)影響實(shí)際均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素，有幾點(diǎn)需要說明：第一、根據(jù)國際上分析均衡實(shí)際匯率的通行做法，以通過貿(mào)易額加權(quán)的實(shí)際有效匯率指標(biāo)作為計算人民幣均衡實(shí)際匯率的代理變量。第二、考慮到我國勞動生產(chǎn)率在世界上的相對變化，對我國勞動生產(chǎn)率的估算采用的是相對變化指標(biāo)，即我國人均GDP與經(jīng)過官方名義匯率轉(zhuǎn)換的美國人均GDP之比。第三、為避免貿(mào)易條件出現(xiàn)負(fù)數(shù)帶來的計量誤差，對貿(mào)易條件指標(biāo)的選擇，選用的是收入貿(mào)易條件，即：TOT=(P_X×Q_X/P_M×Q_M))其中，(P_X×Q_X)為出口收入指數(shù)，(P_M×Q_M)為進(jìn)口收入指數(shù)。第四、對中國實(shí)際貨幣供給量指標(biāo)也是采用相對數(shù)形式，其計算公式為：RM₂＝M₂×（1-CPI）/GDP其中，RM₂為相對數(shù)形式的中國實(shí)際貨幣供給量，M₂是名義廣義貨幣供給量，CPI是中國環(huán)比消費(fèi)物價指數(shù)，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值。

數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行網(wǎng)站及美國勞工部和美國人口統(tǒng)計局官方網(wǎng)站。

由于Elbadawi模型和BEER模型要求實(shí)證方程采用對數(shù)線性模式，LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT分別表示實(shí)際有效匯率指數(shù)、勞動生產(chǎn)率、實(shí)際貨幣供給和貿(mào)易條件的對數(shù)值。

（二）單位根檢驗(yàn)

為消除時間序列數(shù)據(jù)存在的不平穩(wěn)性造成偽回歸，必須對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其是否滿足進(jìn)行協(xié)整分析的前提。采用ADF單位根檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量時間序列的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果表明(見表1)：LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT的ADF統(tǒng)計量都大于臨界值，沒有通過單位根檢驗(yàn)，屬

注：（1）檢驗(yàn)形式中的c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)；（2）滯后期k的選擇標(biāo)準(zhǔn)是以AIC和SC值最小為準(zhǔn)則；（3）△表示變量序列的一階差分。

于不平穩(wěn)變量序列；而通過一階差分后的序列，即△LNREER、△LNPROD、△LNRM2、△LNTOT，其ADF統(tǒng)計量均小于臨界值，是一階單整序列，差分序列是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

通過單位根檢驗(yàn)，可以知道原對數(shù)時間序列是不平穩(wěn)時間序列，必須進(jìn)行協(xié)整分析，以確定恰當(dāng)?shù)膮R率估計方程。運(yùn)用Johansen極大似然估計法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

注：**表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

結(jié)果顯示：在5%的顯著水平下，跡統(tǒng)計量(似然比統(tǒng)計量)的值LR=102.9024>47.21，LR=36.22843>29.68，可以判斷存在兩個協(xié)整方程；在1%的顯著水平下，LR=102.9024>54.46，LR=36.22843>35.65，同樣存在兩個協(xié)整方程，其中，標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程為：

LNREER=3.175-0.139LNPROD+0.505LNRM₂-4.858LNTOT(1)

(0.35634)(0.31471)(0.64485)

協(xié)整方程(1)表明人民幣實(shí)際有效匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素之間不僅存在著長期均衡關(guān)系，而且這些基本經(jīng)濟(jì)要素對實(shí)際有效匯率的影響方向與理論模型中的定性分析是一致的：勞動生產(chǎn)率的提高和貿(mào)易條件的改善會導(dǎo)致人民幣升值，實(shí)際貨幣供給的增加會使人民幣貶值。從各變量對實(shí)際匯率的影響程度來看，貿(mào)易條件對實(shí)際有效匯率的長期彈性系數(shù)為-4.858，影響力最強(qiáng)，其次是實(shí)際貨幣供給，對實(shí)際有效匯率的長期彈性系數(shù)為0.505，勞動生產(chǎn)率對實(shí)際有效匯率的長期彈性系數(shù)為-0.139。

（四）誤差修正模型

向量誤差修正模型是建立在協(xié)整基礎(chǔ)上的有約束的向量自回歸模型，約束非平穩(wěn)的內(nèi)生變量的變動在長期內(nèi)滿足它們的協(xié)整關(guān)系，但允許有短期波動，它要求每個內(nèi)生變量對自身和其他內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)以及用協(xié)整關(guān)系表示的誤差修正項(xiàng)的滯后項(xiàng)作回歸，體現(xiàn)了內(nèi)生變量由短期波動向長期均衡調(diào)整的動態(tài)過程。以上述變量的協(xié)整檢驗(yàn)為基礎(chǔ)，對人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行誤差修正模型檢驗(yàn)，由于變量的樣本范圍有限，在檢驗(yàn)過程中只取一階滯后期，其估計結(jié)果如下：

Е(LNREER)=0.035×(LNREER(-1)-2.755×LNPROD(-1)+2.075×LNRM₂(-1)+2.657×LNTOT(-1)-14.681)-0.119×Δ(LNREER(-1))+0.719×△(LNPROD(-1))-0.542△(LNRM₂(-1))+0.420×△(LNTOT(-1))-0.044(2)

方程(2)提供了如下信息：首先，模型中的內(nèi)嵌協(xié)整方程反了長期均衡關(guān)系對短期波動的約束機(jī)制；其次，實(shí)際貨幣供給和貿(mào)易條件對人民幣實(shí)際有效匯率存在著一定的影響，且影響方向與長期是一致的，從系數(shù)值來看影響力并不大；最后，短期內(nèi)勞動生產(chǎn)率對人民幣實(shí)際有效匯率的影響力較強(qiáng)，但影響方向與長期并不一致，這說明了勞動生產(chǎn)率在長期中的重要性。

五、基本結(jié)論及建議

通過對1980-2006年相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，人民幣均衡實(shí)際匯率與勞動生產(chǎn)率、實(shí)際貨幣供給、貿(mào)易條件之間存在協(xié)整關(guān)系，因此可以認(rèn)為，2005年我國匯率制度的改革是正確的，至今，人民幣相對美元已升值8％左右，目前仍存在一定的升值空間，從長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對外開放程度不斷加大，以及我國相對勞動生產(chǎn)率的快速提升，今后我國人民幣匯率還需進(jìn)一步調(diào)整。因此，當(dāng)前比較迫切的任務(wù)在于通過前一階段人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整，進(jìn)一步推進(jìn)匯率機(jī)制彈性化改革，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間，形成以市場均衡匯率為基礎(chǔ)的彈性匯率機(jī)制，富有彈性的匯率制度能減輕升值的壓力，并將有利于我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：石樹文）