席志剛

未來一段時(shí)期，中國(guó)本土PE和國(guó)際PE的博弈還將繼續(xù)。

隨著全球金融危機(jī)的來臨，中國(guó)本土PE（私募股權(quán)基金）走到了一個(gè)十字路口，下一步該走向何處，是否會(huì)曇花一現(xiàn)？

“2008年中國(guó)優(yōu)秀私募投融資法律顧問”、上海東方華銀律師事務(wù)所中國(guó)PE業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李磊近期接受《鳳凰周刊》專訪時(shí)表示，未來一段時(shí)期，中國(guó)本土PE和國(guó)際PE的博弈還將繼續(xù)。

鳳凰周刊：目前中國(guó)的PE環(huán)境如何？

李磊：中國(guó)的PE交易除了房地產(chǎn)業(yè)，大多數(shù)為成長(zhǎng)股權(quán)（Growth Equity）的投資和PIPE（上市公司）投資。這與許多外資PE的投資需求產(chǎn)生了反差。

主場(chǎng)作戰(zhàn)的本土PE在交易流尋找上較有優(yōu)勢(shì)。

考慮到有效利用人力和資本成本，外資PE喜歡做相對(duì)規(guī)模較大的項(xiàng)目。由于外資并購(gòu)政策上的限制和許多私營(yíng)企業(yè)對(duì)股權(quán)的保護(hù)心理，真正上規(guī)模的項(xiàng)目很少。

與外資PE公司在交易后通常處于少數(shù)股東位置不同，國(guó)內(nèi)PE投資，尤其是那些買斷基金（Buyout Funds），更習(xí)慣于通過控股對(duì)董事會(huì)和公司運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)控。這一部分是文化上的原因，同時(shí)也有現(xiàn)實(shí)的考慮，畢竟外資PE基金無法空降一位運(yùn)營(yíng)官進(jìn)駐一個(gè)中國(guó)企業(yè)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，本土與國(guó)際PE之間的博弈并不是一場(chǎng)零和的游戲。中國(guó)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的比重還遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國(guó)家，這場(chǎng)博弈還將繼續(xù)。私募資本“買方市場(chǎng)”的性質(zhì)還會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

鳳凰周刊：怎樣看待國(guó)內(nèi)與國(guó)外PE之間的競(jìng)爭(zhēng)？國(guó)內(nèi)企業(yè)更傾向于哪種私募股權(quán)基金？

李磊：近年來隨著有限合伙制立法的建立，許多本土PE逐漸浮出水面。這對(duì)已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際PE來說有著很深遠(yuǎn)的影響。從短期來看，本土PE主場(chǎng)作戰(zhàn)，人脈關(guān)系深厚，在交易流的尋找上會(huì)占到一些上風(fēng)。另外，由于本土PE不受所有權(quán)的限制，項(xiàng)目審批也相對(duì)國(guó)際PE容易，這在競(jìng)投時(shí)都是不可忽視的優(yōu)勢(shì)。

國(guó)際PE的優(yōu)勢(shì)在于成熟的合伙人制度和品牌效應(yīng)。絕大部分進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際PE都擁有10年以上的投資經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過數(shù)個(gè)基金周期和不同經(jīng)濟(jì)條件的考驗(yàn)。獲得它們的投資可以理解為是國(guó)際資本市場(chǎng)投的一張信任票。

這種優(yōu)勢(shì)本土PE相對(duì)薄弱。大多數(shù)本土管理團(tuán)隊(duì)（GP）還沒有足夠的持續(xù)性業(yè)績(jī)來證明自己的實(shí)力，市場(chǎng)上又缺乏較成熟的機(jī)構(gòu)投資者（LP），從而造成了一些GP、LP結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上的不合理性。隨著本土PE參與更多項(xiàng)目，尤其是團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)的積累，這些問題會(huì)得到緩解。

在未來中國(guó)市場(chǎng)，本土和國(guó)際PE都會(huì)按照自己的優(yōu)勢(shì)找到合理的定位。而本土PE的發(fā)展有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)界對(duì)私募股權(quán)投資的進(jìn)一步認(rèn)知和接受，這對(duì)國(guó)際PE也是不無好處的。

鳳凰周刊：中國(guó)的企業(yè)如何獲得國(guó)際風(fēng)投基金、PE基金的青睞，進(jìn)而達(dá)成這些交易？

李磊：在2008年第三季度，風(fēng)險(xiǎn)投資和整個(gè)投資數(shù)額與前一個(gè)季度相比均為下降，這是5年來的首次。目前的投資環(huán)境極為謹(jǐn)慎。多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)投資持觀望態(tài)度。畢竟在股市下跌的環(huán)境下，等一等說不定還會(huì)帶來更好的進(jìn)入價(jià)格。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)前景的不明朗使得很少有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)“風(fēng)險(xiǎn)”，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目被叫停。此外，許多風(fēng)投基金現(xiàn)在要求投資企業(yè)的新產(chǎn)品、商業(yè)模式首先通過市場(chǎng)檢測(cè)，再?zèng)Q定是否投資。與前幾年的跑馬圈地就能融資的情況完全不同。

對(duì)于風(fēng)投基金等投資機(jī)構(gòu)而言，一項(xiàng)投資不僅是對(duì)該企業(yè)的信任，同時(shí)也是對(duì)該企業(yè)管理層的信任。創(chuàng)業(yè)者要得到風(fēng)投的信任，不僅僅要注重自己企業(yè)產(chǎn)品的介紹，還要充分預(yù)料、理解風(fēng)投基金的顧慮，并針對(duì)這些顧慮提出解決方案。

風(fēng)投基金的投資進(jìn)入價(jià)格也是交易的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)者可以從公司的產(chǎn)品組合、銷售方式等開始自下而上地建立一個(gè)財(cái)務(wù)模型，并從公開股市上同比企業(yè)的估值對(duì)自己的企業(yè)作出合理的估價(jià)期望值。

鳳凰周刊：受金融風(fēng)暴影響，PE投資方向會(huì)發(fā)生哪些改變？

李磊：未來幾年保守戰(zhàn)略將是PE領(lǐng)域的主流。盡管這并不意味著PE投資會(huì)走入低谷，但是近期被認(rèn)為很難會(huì)有吸引眼球的大型投資案出來。一方面需要撬動(dòng)這類交易的高杠桿融資不可能實(shí)現(xiàn)，另一方面也是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為在冬天里應(yīng)該選擇“蟄伏”。

因此，大部分PE機(jī)構(gòu)的投資節(jié)奏都減緩，會(huì)花更多的時(shí)間觀察并保護(hù)好已投的組合公司，而把相對(duì)少的時(shí)間投入在尋找新投資項(xiàng)目。

私募基金的投資方向也正在發(fā)生改變。高新產(chǎn)業(yè)，IT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)素來是私募基金的至愛。高回報(bào)意味著高風(fēng)險(xiǎn)，在全球金融危機(jī)的背景下，私募股權(quán)基金比以往任何時(shí)候都更加重視平穩(wěn)的回報(bào)，正在越來越多地轉(zhuǎn)向新能源、農(nóng)業(yè)，大眾消費(fèi)品、連鎖餐飲等有巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間和獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)行業(yè)。

鳳凰周刊：國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金產(chǎn)生了哪些影響？

李磊：目前愈演愈烈的金融風(fēng)暴也在影響著國(guó)內(nèi)私募投資基金市場(chǎng)。中國(guó)私募投資基金業(yè)在未來兩三年面臨重大挑戰(zhàn)。尤其是資本來源主要依賴美國(guó)金融市場(chǎng)的外資私募投資基金可能會(huì)遭遇募資瓶頸。

2000年以來，尤其是所謂“專注投資中國(guó)內(nèi)地”的外資私募投資基金，有限合伙人（LP）以退休基金、養(yǎng)老基金、大金融機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金等為主，而且出資方式采用“承諾制”，資金往往分批到位。

金融危機(jī)之下，國(guó)外的投資銀行受到重創(chuàng)，債市整體疲軟，并購(gòu)交易大幅度下滑;相比之下中國(guó)金融體系受到的影響較小、政治社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，因而長(zhǎng)期看來仍會(huì)吸引不少國(guó)外私募基金來華投資。

但是受我國(guó)外匯管制和相關(guān)監(jiān)管力度加大的影響，外國(guó)私募投資公司在我國(guó)的投資環(huán)境將比較艱難。

中國(guó)面臨海外資金撤出的挑戰(zhàn)，但同時(shí)也為國(guó)內(nèi)資金加入私募基金提供了機(jī)遇。長(zhǎng)期以來，私募股權(quán)資金不足的一個(gè)重要原因是我國(guó)私募市場(chǎng)缺乏基金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者。雖然國(guó)家沒有禁止社保、保險(xiǎn)和商業(yè)銀行對(duì)股權(quán)基金的投資，但實(shí)際上這種投資仍然需要國(guó)家的審批才能實(shí)現(xiàn)。由于主流資金并沒有完全進(jìn)入，私募股權(quán)基金在規(guī)模上很難有所突破。

但這一狀況正在改變，全國(guó)社保基金對(duì)弘毅、鼎暉兩家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)分別投資20億元一事，完全可被看做是國(guó)家對(duì)社?；稹⒈ｋU(xiǎn)業(yè)、商業(yè)銀行投資股權(quán)基金予以放行的一個(gè)試點(diǎn)。同時(shí)國(guó)家發(fā)改委正在一些有條件的地區(qū)，如北京、上海、廣州，推動(dòng)社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資產(chǎn)業(yè)基金。

鳳凰周刊：您的即將出版的《私幕股權(quán)基金全程操作指引》一書主要內(nèi)容是什么？

李磊：我從專業(yè)律師特有的法律專業(yè)視角，融入數(shù)十家非法人制中外合作型，中外合作平行型、中外合資型，公司制模式有限合伙制管理型、反向融資型、信托制模式有限合伙融合型、私募股權(quán)基金FOF型等極具中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金及債券基金設(shè)立積累下來的經(jīng)驗(yàn)，精心選擇、組織以及運(yùn)用創(chuàng)作素材，同時(shí)選擇了近20份私募股權(quán)投融資常見合同范例。

本書論述了近期私募股權(quán)基金行業(yè)的熱點(diǎn)問題，如中國(guó)政府兩年投資4萬億刺激經(jīng)濟(jì)的措施將對(duì)VC和PE帶來哪些新的投資契機(jī)和機(jī)遇，金融海嘯對(duì)中國(guó)投資市場(chǎng)帶來怎樣的影響，今年投資中國(guó)的熱點(diǎn)和行業(yè)的趨勢(shì)，哪些領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)，哪些將迎來機(jī)遇等，回答了“投資人該如何看待在全球股市低迷卻并未撼動(dòng)VC和PE項(xiàng)目的高位估值，私募股權(quán)投資者如何做知識(shí)產(chǎn)權(quán)和往來賬款的盡職調(diào)查，本土公司如何設(shè)定最有利于自己的風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款”等私募股權(quán)投資領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。

對(duì)于2009年，本書還展望了在金融危機(jī)沖擊全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)際金融市場(chǎng)的重新布局;在不確定性的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和全球股市的背景下，2009年海外IPO將面臨的退出機(jī)制、退出方式及退出鎖定期等新問題，新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)。

編輯 王何畏 美編 虎妹