栗寶卿　戴成偉

近80年來最嚴重的金融危機向我們襲來。時至今日，這場以美國次貸為發(fā)端的金融危機愈演愈烈，仍然看不到噩夢結束的跡象，反而危機的影響越來越深，范圍越來越廣。對比本次金融危機和1930年代的大蕭條，兩者有太多的相似，人性的脆弱和貪婪導致我們犯了同樣的錯誤。

兩次經濟危機犯下同樣的錯誤

——背景。20世紀20—30年代美國，經歷一次瘋狂經濟高速增長，經濟長期繁榮，工業(yè)空前發(fā)展。1921年美國工業(yè)指數(shù)為67，而1929年該指數(shù)已經達到119。1929年美國在資本主義世界工業(yè)生產的比重已達48.5％，超過了當時英、德、法三國比重總和的79％。長期的經濟繁榮誘使資本從世界各地流入美國，帶來美國空前的資本繁榮。道瓊斯指數(shù)從1921年的75點到1929年頂峰時的381點，平均年增長率高達33％；《紐約時報》工業(yè)指數(shù)從1921年的60多點起步，攀升到1929年9月近470點的歷史最高點，形成巨大的金融泡沫。

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司因瀕臨破產被紐約證券交易所停牌，標志著次貸危機的正式爆發(fā)。次貸危機前的美國享受長時間的經濟繁榮。1990-1999年，美國國內生產總值增長69％，CPI長期控制在3％以下，失業(yè)率在5％以下。2001年至2007年，美國GDP平均增長超過3％，明顯高干其他發(fā)達國家。1991年至2007年，美國股市已連續(xù)上漲17年，是華爾街歷史上最長的繁榮期。繁榮的股市吹大了美國房地產市場泡沫，美國住房貸款從2005年的1,000億美元上升到2006年的超過6,000億美元，一年增長5倍!住宅和商業(yè)房地產價格瘋狂飆升，2000年前30年里，美國家庭住宅價格僅以每年1.4％速度增長，2000-2006年中期，這一速度飆升到7.6％。

——后果。兩次經濟危機均對全球經濟產生了嚴重影響：

——股市崩盤。1929年10月24日星期四中午，美國的經濟繁榮在紐約股票交易所被徹底粉碎，股市突然暴跌，狂熱的美國股市如自由落體，垂直下降，當天就有11個金融家自殺。到10月29日短短5天里驟然下跌了近40％。1929年9月，道瓊斯指數(shù)從386高點下跌到1932年7月的40.56點，指數(shù)跌幅達到90％，連續(xù)35個月下跌。

次貸危機以來，美國股市大幅度下降。從2007年10月9日創(chuàng)出14164.53點的歷史最高收盤紀錄，下降到2009年3月6726點，下降幅度高達52％，在歷史上此前僅有193i年的市場跌幅超過目前水平，達到47.1％。2008年美國股市市值“蒸發(fā)”達創(chuàng)紀錄的7.3萬億美元之巨。2008年底美國家庭資產凈值比2007年減少了11.2萬億美元，降至51.48萬億美元，美國家庭總資產下降15％，降至65.7萬億美元。美國家庭擁有的財富倒退到了2004年以前的水平。

——銀行倒閉。美國大蕭條造成了世界性的金融恐慌。1931年5月，維也納最大銀行一一奧地利信貸銀行宣布它已無清償能力；7月，德國所有銀行都被命令停業(yè)；柏林證券交易所關閉了兩個月；9月，英國放棄了金本位制。1930年有744家美國銀行倒閉，在整個大蕭條期間(1929-1945年)，一共有9,000家銀行倒閉。

自2007年開始的次貸危機所引起的金融海嘯對銀行業(yè)產生毀滅性的打擊。全世界的銀行虧蝕約—萬億美元。五大投行灰飛煙滅。作為美國保險及銀行業(yè)象征的AIG和花旗深受重創(chuàng)，AIG 2008年第四季度虧損約600億美元，成為美國上市公司迄今出現(xiàn)的最大單季虧損。花旗集團曾經是全球市值最大的銀行，公司的市值高達2772億美元；2009年3月5日公司的市值只剩下55.96億美元，縮水幅度達到了98％。在美國大約8500家銀行中，2009年第一季度有90家銀行出現(xiàn)在“有問題機構”名單上，截至2009年3月美國已有18家銀行倒閉。

——經濟嚴重衰退。美國GDP從1929年的3147億美元下降到1934年的2394億美元，5年期間下降了24％。而消費價格指數(shù)在蕭條期間也一直呈下降趨勢，1933年的CPI與1929年相比下降了24.6％。大蕭條帶來大量失業(yè)。1929—1933年，失業(yè)率從3％升至25％；從1931年—1940年的10年間，失業(yè)率平均為18.8％。商品批發(fā)價格下跌了近三分之一，商品貿易下降了三分之二以上。

次貸危機導致美國2008年第三季度GDP出現(xiàn)負O.5％增長；第四季度GDP變?yōu)樨?.20／0增長。這也是1982年第一季度GDP下降6.4％以來的最差季度表現(xiàn)。歐元區(qū)15國2008年第四季度實際GDP下降1.5％。按照國家看，歐盟中經濟規(guī)模最大的德國GDP減少了2.1％，為1990年東德西德統(tǒng)一以來的最大減幅。意大利、法國和西班牙的GDP分別減少1.％、1.2％和1.O％。非歐元區(qū)的英國GDP減少1.5％，歐洲主要各國GDP一并減少；日本2008年第4季度GDP下降3.3％，按年率計算則實際下降了12.7％。這一數(shù)字遠遠超出日本政府的預期，是自1974年以來日本GDP的最大降幅。

兩次經濟危機產生的原因

關于大蕭條的原因直到目前為止還眾說紛紜，沒有一個定論，現(xiàn)行解釋大致可分為三個主要的觀點：一是以現(xiàn)任聯(lián)邦儲備局主席伯南克為代表的古典經濟學，他們著重從宏觀經濟、貨幣供應量，中央銀行如何對宏觀經濟監(jiān)管，大蕭條時期生產和消費來解釋大蕭條的原因。二是凱恩斯主義理論，凱恩斯認為市場對商品總需求的減少，是經濟衰退的主要原因，因而提出由政府采取擴張性財政策略來刺激需求，從而帶動經濟。三是馬克思主義政治經濟學，馬克思認為資本主義創(chuàng)造的財富積累不平衡導致資本過度積累和經濟蕭條、繁榮反復循環(huán)，認為在自由市場資本主義下，衰退和蕭條是不可避免的。

此次金融危機原因也是眾說紛紜，如指責華爾街的貪婪、監(jiān)管不力、投機盛行等等，但筆者認為造成此次金融危機是整個美式金融模式的整體性崩潰，是整個體系設計問題，而不是具體某一鏈條的問題。首先我們看看整個次貸金融鏈：

之所以出現(xiàn)次貸危機，是因為這條鏈條的幾個重要環(huán)節(jié)同時出現(xiàn)系統(tǒng)、整體性的問題。

——被蔑視的理論假設。設計這一金融鏈條正常、穩(wěn)定運轉的前提是購房者按時交納按揭，客觀、公正的評級，及時、有效的監(jiān)管和預警以及值得信賴的投行金融產品。而此次次貸危機爆發(fā)所反映的是這一金融鏈條各個環(huán)節(jié)同時、集中出現(xiàn)漏洞。正如美國房地產抵押貸款的業(yè)內人士理查德。比特納在《次貸危機真相》中揭示的一樣，房地產經紀商利用手段欺

騙債權人和債務人，經紀商利用巧妙的金融技巧使不合格的貸款者如愿以償?shù)氐玫劫J款，華爾街與評級機構推波助瀾最終導致次貸危機。

——泛濫的資產證券化。美國次貸危機的形成在于美國次貸一次債一相關金融衍生品這一金融創(chuàng)新鏈條的過度膨脹。美國銀行和投行在衍生品交易中，運用高杠桿比率進行融資。在經過不斷的衍生和放大后，1萬多億美元的次級貸款衍生創(chuàng)造出數(shù)十萬億美元的衍生品，從而將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風險之下。次貸證券化的每一環(huán)節(jié)(承銷商、評級機構和投資者)都為各自機構實現(xiàn)盈利，而且將風險轉移到下一個環(huán)節(jié)，導致次貸證券瘋狂的擴張和風險的—環(huán)扣一環(huán)的蔓延。正如2001年諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓塞所說的“導致原本不相關的風險變得緊密相關，從而導致風險擔保機制和降低風險機制徹底失敗”。

——不負責任的信用評級機構。作為一流金融賽事的裁判員，評級機構的存在就是為了向投資領域提供客觀的分析、判斷。但是，評級機構在這個產業(yè)鏈中，沒有做到獨立、中立和公正。在接受評級的債務擔保債券中，有90％次貸債務被給予了AAA等級。有證據(jù)表明評級機構在明知道松懈標準評價結構將夸大信貸產品實際價值，會導致重大問題發(fā)生的情況下，但在利益的驅動下明知故犯，誤導投資者。

——缺位的監(jiān)管。美國金融監(jiān)管機構在金融衍生產品的設計與構造方面幾乎不加干涉，形成一片監(jiān)管的“空白地”；同時，根據(jù)美國相關法律，金融衍生產品屬于表外業(yè)務，不需要在銀行的資產負債表中顯示，監(jiān)管當局無法得到關于金融機構經營及投資金融衍生產品的充分而準確的信息，以至于危機爆發(fā)前美國的金融監(jiān)管機構居然毫無預警，完全忽視次貸產品的潛在風險，沒能很好地辨識和了解次貸產品在整個現(xiàn)代金融體系中可能產生的風險和風險發(fā)生后的演變方式，導致積累的金融風險越來越大，并最終集中爆發(fā)。

世界因此而改變

——美元單一主導的世界貨幣將受到嚴重挑戰(zhàn)。強勢的美元作為世界貨幣不可避免地產生天然的矛盾：即作為世界貨幣她必須超脫任何一國的經濟狀況和利益，服務全球經濟；而作為美國的本國貨幣她首先服務于美國的國家利益和本國經濟。正如大蕭條導致英國廢除金本位制，英鎊的國際儲備貨幣地位趨于衰落，最后逐漸被美元所取代一樣，本次金融危機將重挫美元的作為世界貨幣單一主導世界金融的地位。

一方面，美國經濟在金融危機中遭到重挫。美國銀行發(fā)表的報告聲稱，美國房地產市場次貸危機已經導致全球損失了7.7萬億美元；美國資產的損失約1萬億美元。國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的報告指出，美國次級抵押貸款資產相關的巨額投資損失將會嚴重損害金融體系的資本流動性，使信貸緊縮進一步惡化為信貸危機。美國正在發(fā)生上世紀30年代以來最嚴重的金融危機。

另外，美國為挽救衰退的美國經濟開動印鈔機。美聯(lián)儲的資產負債表已經急速膨脹，短短5個月之內，由9240億美元上升到2008年12月的2.31萬億美元，已經增加了1.5倍。巨大的財政赤字和外債迫使美聯(lián)儲也許不得不通過印鈔票來籌措資金；而泛濫的美元最終將會嚴重動搖美元作為世界貨幣的信用。世界各國無不為此憂慮，周小川于3月23日曾提倡建立“超主權”的新國際儲備貨幣(IMF的特別提款權)以取代美元，來克服主權信用貨幣的內在風險，調節(jié)全球貨幣的流動性。目前，這一建議不僅得到俄羅斯、巴西等新興市場國家的響應，還得到了聯(lián)合國和國際貨幣基金組織(IMF)等國際組織的呼應。

——不再是美國人的世紀。金融危機毫無疑問已經重創(chuàng)美國稱霸全球的基礎——經濟和美式價值觀。首先，金融危機不僅重創(chuàng)美國的金融服務業(yè)，而且嚴重損傷美國的實體經濟。2008年后，美國破產企業(yè)大幅攀升，其中資產規(guī)模在10億美元以上的重磅型企業(yè)倒閉達7家。美國制造業(yè)活動指數(shù)2008年10月后大幅收縮，降到26年來最低點。美國三大汽車廠商處于破產的邊緣，不得不于2008年12月向美國政府申請340億美元的聯(lián)邦貸款，以求渡過難關。

另外，從長期來看，金融危機完全摧毀美式自由市場資本主義及其所宣傳的價值觀。美國過度的自信，使美國人認為自己可以超越現(xiàn)實的財富能力而通過透支消費，永遠享受高質量的生活；喪失了“美國夢”所宣傳的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的精神，取而代之的是享樂主義、自由主義和不負責任的全球資源和財富掠奪。整個美國金融系統(tǒng)被認為已經崩潰。號稱全世界最透明，監(jiān)管最嚴的監(jiān)管體系沒能發(fā)現(xiàn)、預警、制止大范圍的漏洞和腐敗(納斯達克股票市場公司前主席伯納德·麥道夫500億美元的詐騙案就是一個證明)。為了救濟金融機構，美國完全違背平時所宣傳的自由主義市場價值觀，政府強力干預經濟，國有化金融機構。

正如全國情報委員會主席托馬斯·費恩加爾(Thomas Fingar)所說的金融危機最后將導致“盡管美國仍將是世界上最重要的力量，但是美國的主導能力勢將銳減”，21世紀將不再會是美國人的世紀。但美國強大的全球軍事能力確保未來10-15年內，美國依然是全球事務的主導力量。

——危機呼喚理論創(chuàng)新。每一次大的經濟危機，與其說是經濟運行模式出現(xiàn)漏洞，還不如說是指導經濟模式設計的經濟理論的一次潰敗。上個世紀30年代的大蕭條對當時的經濟學教條形成嚴峻挑戰(zhàn)，導致人們對當時盛行的新古典經濟學理論進行重新思考，從而產生了凱恩斯宏觀經濟理論。凱恩斯主義不僅被一些學者稱為解決經濟危機的一針“強心劑”，還帶動了經濟學理論的大變革。美國羅斯福總統(tǒng)的新政正是凱恩斯主義的重要實踐，最后使得美國率先走出大蕭條。

次貸危機的爆發(fā)以來各國紛紛祭出大手筆的經濟振興方案，主要是降息、大規(guī)模財政投入刺激消費，擴大政府的公共事業(yè)投資，這一措施無不遵照凱恩斯主義基本原理，通過政府財政來提升總需求。但目前為止，這一措施還沒產生真正效果。此次全球性金融危機也必將給主流的經濟學帶來了巨大挑戰(zhàn)。

危機呼喚理論創(chuàng)新。未來的經濟理論將不再認同自由主義市場經濟理論的神話，放任自流市場的自我調節(jié)，而更加強調政府在經濟管理中的作用，依靠政府干預來維護市場正常運行秩序，防止因市場機制缺陷而造成資源配置的扭曲，而在市場與政府之間找到的平衡點。

——危機促進有效的監(jiān)管。此次金融危機的產生，監(jiān)管當局負有不可推卸的責任。周小川指出“造成金融危機的突出原因有三點：其一，美國監(jiān)管機構繁多、責任交叉導致的漏洞使有些機構可以逃避金融監(jiān)管；其二，有關國際金融機構在金融危機爆發(fā)前未能發(fā)揮預警功能；其三，評級公司過多、企業(yè)激勵機制過分鼓勵冒險、會計制度過度放大金融活動”。這場國際金融危機給我們的一個重要啟示，就是要加強金融監(jiān)管來防范和化解國際金融危機，維護國際金融市場穩(wěn)定。國際貨幣基金組織敦促各國加強國際合作，深化金融監(jiān)管。改革目前現(xiàn)有的監(jiān)管體制和機制，規(guī)范當前的金融市場規(guī)則，控制金融衍生產品風險，實施更加嚴格風險管理。建立金融市場新秩序是一項緊迫任務，更是當務之急。

(作者單位：中國大唐集團財務有限公司，均為博士)