許　鋆

提要 本文通過對(duì)買空賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)上作用的分析，以及融資融券在世界各國的交易模式及風(fēng)險(xiǎn)管理方法，對(duì)我國實(shí)行買空賣空機(jī)制提出若干建議。

關(guān)鍵詞：買空賣空；融資融券；交易機(jī)制

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、買空賣空機(jī)制的作用

證券的買空機(jī)制是指投資者在缺乏資金的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向證券公司借入資金從而買入證券的一種交易機(jī)制；賣空機(jī)制是指投資者自身在未持有證券的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向持有證券的投資者借入證券并賣出的一種交易機(jī)制。在資本市場(chǎng)上，買空賣空的具體形態(tài)就是融資融券。融資交易即為買空，融券交易即為賣空。

在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)買空賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)上起到了重要作用。首先，買空賣空機(jī)制能夠?qū)κ袌?chǎng)上金融產(chǎn)品的價(jià)格起到約束機(jī)制。資本市場(chǎng)上許多金融衍生產(chǎn)品的理論價(jià)格就是由無套利定價(jià)法制定的，也就是當(dāng)市場(chǎng)上某種金融產(chǎn)品的定價(jià)與其本身合理的價(jià)格產(chǎn)生偏離時(shí)，投資者能夠進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，而買空賣空機(jī)制是套利得以實(shí)現(xiàn)的必要前提。例如，當(dāng)股票A的期貨價(jià)格高于其理論價(jià)格時(shí)，投資者可以通過賣空無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（例如借款）買入股票A，并同時(shí)賣出股票期貨（即做空期貨），在交割時(shí)，將手中持有的股票A的多頭進(jìn)行交割并歸還借入的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，同時(shí)獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，當(dāng)市場(chǎng)上有大批投資者進(jìn)行套利時(shí)，期貨的需求上升，價(jià)格下降從而收斂于理論價(jià)格。在擁有買空賣空機(jī)制的市場(chǎng)上由于只要有投資者能夠發(fā)覺衍生品的錯(cuò)誤定價(jià)立即進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利交易，那么市場(chǎng)上套利的力量將是無窮的，使得金融產(chǎn)品的價(jià)格始終圍繞其固有價(jià)值波動(dòng)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；其次，買空賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，投資者通過買空賣空機(jī)制可以增加自身投資的靈活性，不必過多地受到資本不足的限制，從而節(jié)約了交易成本；再次，買空賣空機(jī)制為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑。期貨、期權(quán)、互換等金融衍生品為投資者、企業(yè)提供了豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具以規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)，而買空賣空機(jī)制則是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要環(huán)節(jié)。引入買空賣空機(jī)制的存在才能使得各類金融產(chǎn)品的價(jià)格維持在合理水平，投資者才能通過衍生品與標(biāo)的資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性進(jìn)行構(gòu)造組合使得風(fēng)險(xiǎn)管理得以進(jìn)行。同時(shí)，買空賣空機(jī)制能夠使得投資者更加巧妙地構(gòu)造投資組合用以復(fù)制各類金融產(chǎn)品。例如，投資者可以通過賣空一籃子證券買入一定量的股指期貨，從而構(gòu)造成固定收益產(chǎn)品或是復(fù)制其他證券。

雖然買空賣空機(jī)制能夠維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)增加投資多樣性，但是對(duì)于證券市場(chǎng)的負(fù)面影響也是不可低估的。首先，買空賣空機(jī)制可能造成市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的即時(shí)價(jià)格是由多空雙方的力量對(duì)比而形成的，如果過度買空賣空將導(dǎo)致價(jià)格急劇波動(dòng)，從而加大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國在30年代的大蕭條中，政府認(rèn)為股市暴跌很大程度上是由于融資融券的濫用造成的。1997年亞洲金融風(fēng)暴中，索羅斯等大型對(duì)沖基金就是利用東南亞國家固定匯率制度的漏洞，通過大量賣空泰銖進(jìn)行高杠桿操作獲得巨額收益，同時(shí)也引發(fā)了這場(chǎng)波及世界的金融危機(jī)，因此，買空賣空制度通常會(huì)成為惡意炒作的工具。在規(guī)模小、不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)容量較小，投資者不夠理性，買空賣空操作具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。在大盤走跌時(shí)，買空賣空機(jī)制會(huì)造成巨大做空動(dòng)力，產(chǎn)生放大跌幅效應(yīng)；在大盤上漲時(shí)，由于大量投資者買空證券造成證券需求放大，市場(chǎng)價(jià)格上升放大，產(chǎn)生泡沫。其次，該機(jī)制還會(huì)產(chǎn)生“逼空”風(fēng)險(xiǎn)。所謂“逼空”風(fēng)險(xiǎn)是指借出證券的投資者就可以通過要求賣空者歸還證券從而導(dǎo)致賣空者要從市場(chǎng)贖回證券以平倉，如果賣空的股票的流動(dòng)性不好或者借出證券的投資者手中持有大量證券，即市場(chǎng)上該證券的供給量很小，那么賣空者很有可能在高位平倉從而造成損失。

二、買空賣空的交易模式與風(fēng)險(xiǎn)管理

融資融券在各國市場(chǎng)上的交易模式不盡相同，主要形式有美國模式、日本模式、瑞士模式和芬蘭模式。美國模式的借貸過程直接通過證券公司在市場(chǎng)上的雙邊交易完成，其特點(diǎn)在于無需專門授信公司作為媒介。日本模式的借貸過程是通過設(shè)置專業(yè)化的證券金融機(jī)構(gòu)作為信用交易體系中連接證券和資金的樞紐。瑞士模式以中央登記結(jié)算公司（或功能類似的機(jī)構(gòu)）為證券借貸授信主體，根據(jù)股票規(guī)模和流動(dòng)性選擇可供借貸的證券，并制定可以借入股票的投資者的條件。芬蘭模式亦稱直接授信模式，該模式是證券借貸雙方在集中交易市場(chǎng)直接授信，也即交易所為主導(dǎo)角色。

由于融資融券是買空賣空機(jī)制的表現(xiàn)形式，其為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，在促進(jìn)市場(chǎng)效率上具有重要作用，但是其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。在可以進(jìn)行買空賣空的資本市場(chǎng)上，各國均對(duì)買空賣空進(jìn)行了不同程度的限制。歸結(jié)起來主要在證券的選擇、資格認(rèn)證、頭寸控制、信息公開、交易抵押和稅收等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。以下對(duì)各方面進(jìn)行具體述評(píng)：

1、證券選擇。由于買空賣空機(jī)制要求證券具有較高的流動(dòng)性，只有流動(dòng)性較好的證券才能進(jìn)行賣空，否則投資者就難以通過經(jīng)紀(jì)人輕易借到并進(jìn)行賣空，同時(shí)投資者賣空缺乏流動(dòng)性的證券易導(dǎo)致“逼空”行為的發(fā)生。

2、資格認(rèn)證。該規(guī)則主要是為了應(yīng)對(duì)過度的投機(jī)行為導(dǎo)致買空賣空的投資者無法平倉，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。我國在投資者資格認(rèn)證方面也進(jìn)行了一定的規(guī)定，我國《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，并非所有投資者都可以參與融資融券的交易。在投資人具體參與前，證券公司應(yīng)當(dāng)了解該投資者的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)容。對(duì)于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。

3、頭寸控制和信息公開。交易所必須對(duì)買空賣空的投資者所持有的頭寸進(jìn)行控制，如果投資者持有過多的空頭頭寸將會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也給其他投資者帶來巨大風(fēng)，。因此，對(duì)于市場(chǎng)的投機(jī)者，必須通過頭寸控制以避免過度投機(jī)。當(dāng)然，對(duì)于套期保值者及套利者而言，由于其手中擁有多頭頭寸，則無需頭寸控制。證券公司影響市場(chǎng)公開其頭寸的持有情況，以保證信息公開透明。我國《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定：證券交易所可以對(duì)每一證券的市場(chǎng)融資買入量和融券賣出量占其市場(chǎng)流通量的比例、融券賣出的價(jià)格做出限制性規(guī)定，并可以對(duì)融資融券交易指令進(jìn)行前端檢查，當(dāng)融資融券交易活動(dòng)出現(xiàn)異常時(shí)，可以暫停交易。

4、交易抵押制度。在眾多風(fēng)險(xiǎn)管理的手段中，交易抵押制度是最為有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。其具體形態(tài)就是保證金制度，各國的保證金比例各不相同，在美國如果投資者要從經(jīng)紀(jì)人處融入股票，則需要50%的保證金，其賬戶的維持保證金比例為25%。而在香港證券交易所對(duì)于賣空證券的投資者的保證金比例達(dá)到105%。保證金的逐日盯市制度是其在市場(chǎng)上發(fā)揮其優(yōu)越性的重要保障，每日結(jié)算投資者的盈虧狀況，如果投資者無法及時(shí)補(bǔ)充保證金則進(jìn)行強(qiáng)制平倉，以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

5、稅收制度。對(duì)買空賣空征收較高的稅收，從而增加買空賣空的成本，從而影響投資者的投機(jī)行為，以降低市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

三、買空賣空在我國

我國證券市場(chǎng)上長(zhǎng)時(shí)間實(shí)行“單邊”交易模式，即投資者不能買空賣空，市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，許多通過買空賣空機(jī)制維持價(jià)格穩(wěn)定的金融衍生產(chǎn)品無法推出（例如股指期貨）。近年來，隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資者對(duì)于金融產(chǎn)品多樣性的需求逐漸增長(zhǎng)，買空賣空機(jī)制以及眾多金融衍生品的推出已成必然。2008年10月，中國證券監(jiān)督委員會(huì)公布將正式啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，但是直至今日融資融券試點(diǎn)工作仍未實(shí)施。證券監(jiān)督委員會(huì)的憂慮是清晰的，我國的資本市場(chǎng)起步時(shí)間短，并且長(zhǎng)時(shí)間被投機(jī)力量所主導(dǎo)，融資融券推出后對(duì)市場(chǎng)造成的影響還是未知數(shù)。特別是在金融危機(jī)的背景下，資本市場(chǎng)冷淡，如果推出時(shí)機(jī)不合適可能導(dǎo)致股市暴跌等不良后果。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理手段的完善與否也直接關(guān)系到融資融券在資本市場(chǎng)的作用，監(jiān)管的缺失與過度都會(huì)使得融資融券在市場(chǎng)上的作用適得其反。

展望未來融資融券的發(fā)展，其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)，可以歸結(jié)為：（1）融資融券的金額和數(shù)量必須予以嚴(yán)格限制，防止過度投機(jī)；（2）抵押保證金制度，由于我國有漲跌幅制度，故而保證金數(shù)額只要高于資產(chǎn)價(jià)值的10%就能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著金融工具的發(fā)展，保證金數(shù)額必須隨著最大盈虧比率的變動(dòng)而變動(dòng)；（3）對(duì)買空賣空行為征稅，增加交易成本以限制過度買空賣空；（4）規(guī)定只有流通市值總額在一定數(shù)量之上的證券才能進(jìn)行融資融券操作，保證流動(dòng)性。

買空賣空機(jī)制在我國的推行和發(fā)展仍需時(shí)日，只有當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟，制度完善時(shí)，適時(shí)推出融資融券業(yè)務(wù)，才能發(fā)揮其價(jià)格穩(wěn)定器的功能，為我國資本市場(chǎng)服務(wù)。

（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Arturo Bris，William N.Goetzmann，Ning Zhu，“Short-sells in Global Perspective”，Yale ICF Working Paper No.04-01，December9，2003，http://ssrn.com/abstract=486264.

［2］James J. Angel，“Short Selling around with applications to SSE”，上海證券交易所網(wǎng)站.

［3］Anchada Charoenrook，Hazem Daouk，“Market-Wide Short-Selling Restrictions”，F(xiàn)ebruary 2005，http://ssrn.com/abstract=687562.