鄭宏韜

摘要：本文從介紹融資融券交易著手，深入剖析了開展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的積極作用，結(jié)合我國融資融券業(yè)務(wù)的客觀實(shí)際分析了當(dāng)前我國融資融券業(yè)務(wù)中存在的問題，并據(jù)此對(duì)發(fā)展和完善我國融資融券業(yè)務(wù)提出了切實(shí)有效的建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 ?交易成本 ?熔斷機(jī)制

本文受2015年北京市職業(yè)院校教師素質(zhì)提高工程優(yōu)秀青年骨干教師項(xiàng)目資助。

一、融資融券交易的含義

融資融券交易，也叫信用交易，分為融資交易和融券交易。簡(jiǎn)單的說，融資交易是指投資者基于“證券價(jià)格會(huì)上漲”這一預(yù)期，以自有資金或證券作為質(zhì)押品，向具有相應(yīng)資格的證券公司借入資金買入證券，并按照雙方約定的期限賣出融資買入的證券或以自有資金償還借款本金并支付利息，投資者這種向證券公司融入資金買進(jìn)證券的行為稱為“買多”。

融資交易是指投資者基于“證券價(jià)格會(huì)下跌”這一預(yù)期，以自有資金或證券作為質(zhì)押品，向具有相應(yīng)資格的證券公司借入證券在二級(jí)市場(chǎng)賣出，在雙方約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券或以自有證券歸還券商并支付相應(yīng)的利息費(fèi)用;投資者這種向證券公司融入證券賣出的行為稱為“賣空”。

無論融資交易還是融券交易，核心內(nèi)涵都在于一個(gè)“融”字，都是投資者以在一定期限內(nèi)的還本付息為前提條件的資金或證券借貸行為，所以融資融券的本質(zhì)就是一種借貸行為，是借貸關(guān)系在證券市場(chǎng)中的一種表現(xiàn)形式。

二、開展融資融券業(yè)務(wù)的有利方面

（一）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)

證券市場(chǎng)本身是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的。發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中投資者數(shù)量眾多，每一名市場(chǎng)參與者都可以從公開的渠道快速的獲得各類市場(chǎng)信息，市場(chǎng)的交易運(yùn)行機(jī)制對(duì)每一名交易者都是公正和公平的。在這樣的市場(chǎng)中，交易的買賣雙方都可以根據(jù)公開的信息獨(dú)立的對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)、調(diào)整和修正，并且做出決策。買賣的雙方在競(jìng)價(jià)交易的過程中，不斷的調(diào)整自己的預(yù)期，修正自己的報(bào)價(jià)，所以在連續(xù)交易的過程中證券的價(jià)格真實(shí)、連續(xù)地反映著市場(chǎng)上最新的情況。這種在公開、公正、公平的市場(chǎng)環(huán)境中通過高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易運(yùn)行機(jī)制形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程就是所謂的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

融資融券交易的開展進(jìn)一步強(qiáng)化了交易雙方對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。融資融券能否獲利完全取決于投資者對(duì)未來某時(shí)點(diǎn)上證券價(jià)格預(yù)期是否準(zhǔn)確，一旦有信息影響投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，會(huì)傳遞到市場(chǎng)上通過交易價(jià)格反映出來。市場(chǎng)傳遞信息的滯后時(shí)間與信息的類型和投資者根據(jù)信息所做出的預(yù)期相關(guān)。一些諸如加息、印花稅調(diào)整等當(dāng)明確而清晰的信息滯后期較短，甚至第一時(shí)間就可以做出反應(yīng);而類似對(duì)調(diào)控政策的預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等一些模糊信息，傳遞的滯后期可能較長(zhǎng)。一般中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者相比在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢(shì)，所以相比較而言中小投資者利用模糊信息實(shí)現(xiàn)操作策略的可能性更大。

融資融券機(jī)制的引入，讓交易價(jià)格中融入更多的信息，從而現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)相比在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上更近了一步。

（二）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制

融資交易中投資者對(duì)證券的未來價(jià)格的預(yù)期是看漲的，所以當(dāng)某一證券價(jià)值被市場(chǎng)低估時(shí)，投資者就會(huì)通過融資買進(jìn)該證券，從而促使證券價(jià)格上漲，當(dāng)價(jià)格達(dá)到或超過證券正常價(jià)值區(qū)間時(shí)，融資買入者會(huì)反向賣出所融入證券，從而獲利并償還融入資金;反之，融券交易者會(huì)在市場(chǎng)過度投機(jī)時(shí)，選擇價(jià)格暴漲并偏離其實(shí)際價(jià)值的證券融券賣出，從而導(dǎo)致其價(jià)格下跌，直至回到正常股指區(qū)間以下，此時(shí)融券賣出者可以在市場(chǎng)上以較低價(jià)格買入并償還所借證券?？梢娙谫Y融券交易可以有效防止證券價(jià)格過渡偏離其正常估值區(qū)間。

一般融資融券業(yè)務(wù)中，無論融資買入還是融券賣出都是需要付出成本的，而且通常融資融券還會(huì)受到期限限制，出于成本和期限的考慮，大多數(shù)融資融券交易者都是中短線交易者。當(dāng)市場(chǎng)在短期內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格的非正常波動(dòng)時(shí)，通常會(huì)有大量中短期融資或融券獲利者采取反向操作獲利離場(chǎng)，從而能夠有效熨平價(jià)格的震蕩幅度，起到穩(wěn)定價(jià)格的作用。

（三）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性

融資交易的開展能夠有效盤活存量資金，加大資金供給，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，從2010年3月31日啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)后滬深兩市融資交易余額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015年二季度一度達(dá)到兩萬億以上，即使是市場(chǎng)低迷的三季度也保持在萬億左右;從國外的市場(chǎng)數(shù)據(jù)可以看到，在歐美市場(chǎng)上，融資交易的成交額占股市成交的百分之二十左右，而臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)的這一比例甚至能夠達(dá)到百分之四十。從另一方面看，融券交易中融券賣出的行為明顯起到盤活存量證券加大了短期證券供給的作用。

另外，無論是融資交易還是融券交易都是中短期內(nèi)一買一賣或一賣一買成對(duì)交易的，這一特征在中短期內(nèi)增加了交易的頻次，同樣起到增加市場(chǎng)交易量的作用，從而促進(jìn)了證券市場(chǎng)的活躍度，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（四）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于投資者操作策略選擇

投資者可以通過自有資金買入或自有證券賣出操作與融資融券操作的不同搭配選擇形成不同的操作策略。單一策略中，可以通過融資買入后賣出或者融券賣出后買入的策略通過財(cái)務(wù)杠桿放大價(jià)差收益。

多空策略中，投資者可以在融資買入看多證券的同時(shí)融券賣出看空的證券，并且通過調(diào)整多頭與空頭的比例調(diào)整鎖定收益的空間。當(dāng)預(yù)計(jì)證券價(jià)格日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，可以采取先買入后融券賣出再以券還券或先融券賣出再低價(jià)買入還券的T+0操作實(shí)現(xiàn)當(dāng)日鎖定收益或虧損。

配對(duì)交易策略的特點(diǎn)是無論市場(chǎng)行情是上漲、下跌還是震蕩都能獲得穩(wěn)定的收益。其中差異配對(duì)主要關(guān)注資產(chǎn)的差異性，尋找價(jià)差趨于擴(kuò)大的配對(duì)組合進(jìn)行操作，買入強(qiáng)勢(shì)證券賣出弱勢(shì)證券獲取收益;協(xié)整配對(duì)注重資產(chǎn)的協(xié)同性，力圖尋找價(jià)差趨于縮小的配對(duì)組合進(jìn)行操作，買入弱勢(shì)證券賣出強(qiáng)勢(shì)證券獲取收益。

（五）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)管理

傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨市場(chǎng)基本都是只能做多無法做空的“單邊市”狀態(tài)，因?yàn)槿鄙僮隹諜C(jī)制，所以投資者只能通過低買高賣的方式獲取價(jià)差收益，而這種收益模式完全取決于投資者對(duì)未來市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷，一旦投資者判斷失誤則只能追加資金補(bǔ)倉或眼睜睜的看著證券被套牢，期待早日解套，即使有投資者順勢(shì)而為，在下跌過程中不斷賣出止損或者賣出后在更低價(jià)位處買入擴(kuò)股，但依然要承擔(dān)踏空的風(fēng)險(xiǎn)。

引入融資融券交易后不僅可以為投資者提供新的交易工具，投資者還可以通過對(duì)不同操作策略的選擇及時(shí)鎖定收益或虧損，從而有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（六）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于改善盈利模式

對(duì)于投資者而言，融資融券業(yè)務(wù)的引入成為盈利的又一重要渠道。以往，投資者投資于股票市場(chǎng)的盈利模式只有兩種，一種是獲取分紅派息，另外一種就是期望通過股票價(jià)格波動(dòng)而低買高賣取得的資本利得收入。引入融資融券交易后，投資者不僅可以在上漲的過程中借助杠桿效應(yīng)放大投資收益，而且還可以在市場(chǎng)下跌過程中通過融券賣出的高賣低買操作同樣獲取價(jià)差收益。

對(duì)于證券公司而言，開展融資融券業(yè)務(wù)為自有資金以及自有證券的應(yīng)用開辟了新渠道。當(dāng)前國內(nèi)各個(gè)券商在融資融券業(yè)務(wù)中，融資的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息則能達(dá)到百分之十以上，可見融資融券的利息收入已經(jīng)成為證券公司的一項(xiàng)重要收入來源。除此之外，在融資融券的交易過程中證券公司還要按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)收取相應(yīng)的交易傭金。所以，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，不僅拓寬了業(yè)務(wù)范圍，吸引到更多的客戶群體，同時(shí)增加了利息和傭金兩項(xiàng)收入，可謂一舉多得。

三、當(dāng)前我國融資融券業(yè)務(wù)存在的問題

（一）投資者從事融資融券交易的門檻較高

當(dāng)前我國證券投資者取得融資融券交易資格存在硬性規(guī)定，即資金量要求達(dá)到五十萬人民幣以上，此外還要求開戶年限達(dá)到半年以上。僅最低資金量一項(xiàng)指標(biāo)就把融資融券交易限定成為“有錢人”的游戲，設(shè)立這一指標(biāo)的初衷是為了對(duì)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力提出要求，而在實(shí)際操作中并沒有要求融資融券賬戶余額始終保持在五十萬以上，所以很多投資者在取得融資融券資格后賬戶余額并非一直保持在五十萬以上。因此這一指標(biāo)的設(shè)置不僅沒有達(dá)到應(yīng)有的目的，反而將大量普通大眾投資者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同時(shí)也放大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易的信用交易本質(zhì)決定了投資者可以通過財(cái)務(wù)杠桿獲取更大的收益。無論在融資還是融券交易中，由于保證金的存在，只要投資者能夠正確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，就可以通過繳納一定數(shù)量的擔(dān)保品或保證金獲取成倍甚至數(shù)倍的融資或融券，從而獲取的收益被成倍的放大。反過來，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，信用交易是一把“雙刃劍”，當(dāng)市場(chǎng)走向與我們的預(yù)測(cè)相反時(shí)，我們的損失也同樣是成倍放大的，甚至達(dá)到一定水平時(shí)投資者還要面臨因強(qiáng)制平倉而血本無歸的慘境。所以，投資者參與融資融券交易時(shí)首先想到的不應(yīng)該是收益的多少而應(yīng)該是自己能夠承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)，并為此設(shè)置合理的止損線。

（三）融資融券費(fèi)率較高

如前所述，融資融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)是一種借貸行為，而借貸關(guān)系的前提是以債務(wù)方承諾在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)償還本金并支付相當(dāng)數(shù)量的利息作為前提條件的。當(dāng)前我國融資融券業(yè)務(wù)中，融資利率普遍在8.6%左右，融券利率則達(dá)到10.6%的水平，此外有的證券公司在融資融券交易中收取的交易傭金達(dá)到千分之一，這一費(fèi)率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通交易中萬分之二點(diǎn)五的水平。與國外發(fā)達(dá)國家相比如此高的交易成本成為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)不得不慎重考慮的重要因素，對(duì)于有效刺激融資融券交易的活躍度是不利的。

（四）融資融券交易部分交易細(xì)則還有待進(jìn)一步完善

健全完備的融資融券交易細(xì)則可以有效的穩(wěn)定市場(chǎng)，防止非正常、非理性的市場(chǎng)波動(dòng);可以合理而有序地增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性;可以促進(jìn)市場(chǎng)信息的快速傳遞，高效準(zhǔn)確的形成證券的市場(chǎng)公允價(jià)格。目前我國的融券賣出申報(bào)中還不接受市價(jià)委托，而且申報(bào)價(jià)格不得低于該證券最新成交價(jià)格，這一規(guī)定雖然可以有效控制融券賣出風(fēng)險(xiǎn)，但同樣限制了交易的活躍度，如果交易不能及時(shí)完成投資者將面臨被要求追加保證金，進(jìn)而會(huì)存在被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)使得投資者交易意向降低。目前我國證券交易規(guī)則對(duì)單日價(jià)格進(jìn)行了漲跌停設(shè)置，但是在極端的市場(chǎng)行情下依然無法有效抑制投資者過熱的頭腦，在融資融券的助漲助跌作用下漲跌停制度形同虛設(shè)，在過去的極端市場(chǎng)行情中甚至出現(xiàn)了千股漲停和千股跌停的“奇觀”，所以合理借鑒國外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，引入熔斷機(jī)制是十分必要的。

（五）融資融券業(yè)務(wù)對(duì)比失衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢

從國外成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，融資業(yè)務(wù)規(guī)模與融券業(yè)務(wù)規(guī)模相比保持在四到八倍屬于合理區(qū)間，然而我國的融資與融券規(guī)模比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這一比例區(qū)間。融資融券業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期失衡嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)做空機(jī)制的發(fā)揮。由于融資融券標(biāo)的證券的選擇在流通股本、股東人數(shù)、歷史日均換手率、歷史日均漲跌幅等方面都有較為嚴(yán)格的規(guī)定，所以符合條件的標(biāo)的證券數(shù)量相對(duì)較少，特別是對(duì)融券業(yè)務(wù)來講，標(biāo)的證券數(shù)量的稀少直接導(dǎo)致了融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小，從而業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。

四、完善融資融券業(yè)務(wù)的建議

（一）適當(dāng)降低交易者從事融資融券交易門檻

參考借鑒國外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)降低投資者從事融資融券業(yè)務(wù)的硬性標(biāo)準(zhǔn)，以考慮將投資者的資金準(zhǔn)入門檻設(shè)定為十萬到二十萬之間甚至可以更低，這樣可以使得普通大眾都可以參與到融資融券交易中來，聚少成多可以有效提高市場(chǎng)活躍度。而由于降低資金門檻帶來的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過，對(duì)不同資金量的投資者設(shè)置不同的保證金比例來加以規(guī)避。

（二）合理降低融資融券交易成本

融資融券利息成本，本質(zhì)是一種資金借貸成本，是債務(wù)方所借入資金或者證券的價(jià)格。利息成本的高低體現(xiàn)的應(yīng)該是市場(chǎng)自身的供求狀況，融資融券利率應(yīng)該由市場(chǎng)供求決定，所以應(yīng)該逐步完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，避免過多行政干預(yù)。在市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制形成完善的初期，我們可以考慮參考借鑒國外成熟市場(chǎng)融資融券相關(guān)費(fèi)率的收取經(jīng)驗(yàn)，可以考慮針對(duì)不同投資風(fēng)格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長(zhǎng)線投資者采用相對(duì)較低些的利率，而對(duì)短線投機(jī)者則采用較高的利率，這樣能夠在一定程度降低投資者的平均交易成本，兼顧不同投資者的需求提高投資者整體參與交易的意愿，進(jìn)而顯著增加交易活躍度。

（三）對(duì)投資者融資融券的標(biāo)的適當(dāng)放寬，有效擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)券源

融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的選擇直接決定了融資融券交易能夠健康持續(xù)的發(fā)展，但采取過高過嚴(yán)的界定標(biāo)準(zhǔn)選擇投資標(biāo)的又會(huì)限制投資者的參與意愿，影響市場(chǎng)的活躍度。所以在標(biāo)的證券的選擇上可以把范圍適當(dāng)放大，除了績(jī)優(yōu)股外一些業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)狀況良好的非績(jī)優(yōu)股也可以納入考察視線。在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后甚至可以考慮采用“負(fù)面清單”制度，只規(guī)定一些明確的不適合作為標(biāo)的證券的條件，除此之外都可以作為標(biāo)的證券參與融資融券業(yè)務(wù)。這樣可以把大多數(shù)上市公司證券納入到融資融券業(yè)務(wù)中來，特別是有效擴(kuò)充了融券業(yè)務(wù)的券源，對(duì)促進(jìn)融券業(yè)務(wù)規(guī)模起到積極作用。

（四）引入熔斷機(jī)制，防止價(jià)格劇烈波動(dòng)

熔斷機(jī)制是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)采取的一種臨時(shí)措施，是指對(duì)某一證券價(jià)格在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，當(dāng)證券價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)暫停交易，暫停時(shí)間結(jié)束后再繼續(xù)恢復(fù)交易直至達(dá)到漲跌停板或收市。熔斷機(jī)制的設(shè)立相當(dāng)于在市場(chǎng)交易中設(shè)置了一個(gè)“減震器”，是在漲跌停板制度觸發(fā)前設(shè)置的一道過渡性閘門，其作用有三個(gè)：一是在暫停交易的時(shí)間里為市場(chǎng)提供短暫的冷靜期，二是可以通過熔斷價(jià)格向投資者提出風(fēng)險(xiǎn)警示，三是為有關(guān)方面采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和有力措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。

（五）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者素質(zhì)

作為發(fā)展完善融資融券業(yè)務(wù)的總要環(huán)節(jié)，無論證券公司還是證券交易所都有必要也有責(zé)任對(duì)投資者進(jìn)行全面的投資風(fēng)險(xiǎn)教育。要讓投資者深入理解融資融券的內(nèi)涵，熟悉融資融券交易的規(guī)則，充分認(rèn)識(shí)融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)，客觀評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，正確掌握投資策略也手段，合理安排投資結(jié)構(gòu)，科學(xué)理性的做出投資決策。對(duì)投資者的培養(yǎng)和教育要常抓不懈，高素質(zhì)的投資者群體是證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的重要基石。

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