高　原

對賭,是“對賭協(xié)議”的簡稱。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”,其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。

如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

“誘惑下,賭性起。”人們開始思考:

該不該“賭”?如果要“賭”,該如何“賭”?

面對唾手可得的巨額資金,急需融資的企業(yè)往往過于樂觀地估計(jì)了企業(yè)未來的業(yè)績,與資方簽訂了條件苛刻的對賭協(xié)議。

對賭之殤層出不窮

4月21日,碧桂園年報(bào)曝出其在與美林國際長達(dá)1年的“對賭”中慘敗。這直接導(dǎo)致了碧桂園逾12億元的浮虧,2007年閃耀的地產(chǎn)明星因?qū)€之殤而黯然失色。與之相反,3月25日,中國動向發(fā)布的2008年年報(bào)顯示,其與大摩在長達(dá)4年的對賭中獲勝,其高管贏得了大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%的股權(quán)。

這一輸一贏、一悲一喜的結(jié)果,讓“對賭協(xié)議”再次成為公眾爭議的焦點(diǎn),也讓人聯(lián)想到近幾年, 雨潤、太子奶、永樂電器、恒大、蒙牛等知名企業(yè)都在各自的對賭協(xié)議中或輸或贏。

曾經(jīng)轟動一時的永樂電器被國美收購事件,其實(shí)就始于永樂對賭的失敗。中國人民大學(xué)應(yīng)用金融學(xué)院的關(guān)偉教授向記者介紹道,永樂對賭案中,在摩根斯坦利持有的永樂股票鎖定期結(jié)束前,其研究部門給予永樂的評級為“增持”,永樂股價大幅上漲。而就在其第一個股票鎖定期到期當(dāng)天,摩根斯坦利就減持了解禁的所有永樂股份,僅保留處于鎖定期的余下部分,并下調(diào)了永樂的評級。而當(dāng)永樂難以達(dá)到對賭協(xié)議約定業(yè)績目標(biāo)時,摩根斯坦利利用減持及下調(diào)評級的行為,引致其他投資者跟風(fēng)拋售,使永樂股價走低,市值大幅縮水,永樂和大中基于換股形式的合并因此破裂。同時,摩根斯坦利調(diào)高了競爭對手國美電器的評級并進(jìn)行增持,公開發(fā)表言論支持國美并購永樂。最終永樂于2006年7月25日為國美所收購,管理層失去了對企業(yè)的控制權(quán),而摩根和鼎暉則以國美電器約7286萬股股份和約3895萬港元現(xiàn)金的形式變相獲得了約262%的資本回報(bào)。

對賭可以多贏

在對賭中失敗的企業(yè)往往更受人矚目,而在對賭中曾經(jīng)獲勝的企業(yè)卻鮮為人知。搜房網(wǎng)的莫天全就有過一次精彩的對賭經(jīng)歷。

那是2005年春天,法國Trader公司與搜房商定,搜房網(wǎng)讓出近15%的股權(quán),可以獲得2250萬美元的投資,但是協(xié)議中規(guī)定:如果搜房在未來18個月內(nèi)沒有上市,定價期權(quán)允許Trader在兩年內(nèi)再投資1.7億美元,增持搜房網(wǎng)股份至100%;如果搜房網(wǎng)在此期間上市,Trader以同樣價格只能得到45%股份。這就是一個很明顯的對賭協(xié)議。

一年后的2006年,雖然莫天全領(lǐng)導(dǎo)下的搜房并未上市,但是為了不在對賭協(xié)議中輸?shù)?莫天全與有意投資的澳大利亞電信開始談判。最終澳大利亞電訊以近20億元人民幣的投資換取了搜房51%的股權(quán)。這樣一來,通過這次資本運(yùn)作,Trader公司把15%搜房股權(quán)轉(zhuǎn)讓給澳大利亞電訊,其最初投資的2250萬美元得以以1億美元退出,獲得超過400%的回報(bào)。三方都受益的結(jié)果也宣告著搜房與Trader的對賭解除。

為了從有對賭經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家那里得到對賭心得,記者也采訪了搜房網(wǎng)的董事長莫天全。

莫天全向記者強(qiáng)調(diào)不要把“對賭協(xié)議”看得多么可怕:“其實(shí)對賭協(xié)議也不一定最終就按協(xié)議來走,到后來還是可以再談的。美國也未必所有的協(xié)議都執(zhí)行嘛?！蹦烊俸僖恍又f道:“比如恒大做過很多對賭協(xié)議,但是最后都全部取消,做的非常漂亮。因?yàn)槿绻蠹也唤獬龑€協(xié)議,就會兩敗俱傷?！?/p>

莫天全提起的恒大對賭協(xié)議是恒大地產(chǎn)與美林等幾家PE簽訂的,該協(xié)議規(guī)定:如果恒大在2008年6月6日前上市,給機(jī)構(gòu)投資者的回報(bào)率不少于40%;如果在2008年12月6日前上市,回報(bào)率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回報(bào)率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,則回報(bào)率不少于70%。恒大地產(chǎn)若無法完成上市,其將以現(xiàn)行市盈率回購相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的股份。由于受到2008年金融危機(jī)影響,顯然恒大已經(jīng)無法在近期達(dá)成上市目標(biāo)。不過在去年6月,恒大地產(chǎn)集團(tuán)又引入了新的投資者,化解了危機(jī),這是其和資方再次商討的結(jié)果,也類似于在2006年,搜房引入澳洲電信的投資來化解和法國Trader公司的對賭。

重點(diǎn):遏制“賭性”與控制風(fēng)險

“對賭協(xié)議”在企業(yè)融資過程中屢見不鮮,“對賭”并不是什么不好的行為。莫天全向記者透露,其實(shí)他早在2002年時就拒絕過一次“對賭協(xié)議”。那次經(jīng)歷對于他來說是一次抵制誘惑的考驗(yàn)。彼時,搜房剛剛開始盈利,對資金的渴望也非常迫切。如同雪中送炭般,在美國的一家房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司和搜房開始“親密接觸”,并表達(dá)了投資搜房的意向。這對當(dāng)時的莫天全來說,無意是非常大的誘惑,但是冷靜下來,莫天全果斷回絕了這家公司。因?yàn)樗麄円笏逊拷窈竺總€季度、甚至每個月都要盈利,否則就要出讓一部分利益。這個時候就需要企業(yè)家有底氣來拒絕賭性,拒絕這種對賭行為。

中國人民大學(xué)應(yīng)用金融學(xué)院的關(guān)偉教授也告訴記者:“在準(zhǔn)確評估自身價值的基礎(chǔ)上,簽訂對賭協(xié)議時企業(yè)家所要考慮的首先問題應(yīng)該是風(fēng)險控制。風(fēng)險和收益成正比,高風(fēng)險高收益,低風(fēng)險低收益。企業(yè)家一定要在風(fēng)險和收益之間尋找一個合適的平衡點(diǎn),切不可見利忘險。”顯然,莫天全在以往對賭時就找到了這樣一個平衡點(diǎn),既得到了融資,也消滅的了風(fēng)險。

企業(yè)家一般擅長的是做企業(yè),而非運(yùn)作資本。之所以很多企業(yè)和資方對賭后輸多贏少,也是因?yàn)槠髽I(yè)家不夠?qū)I(yè)。關(guān)教授透露:“與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的外資金融機(jī)構(gòu)一般都有一支由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究員、律師、審計(jì)人員等專家組成的工作團(tuán)隊(duì)和多年的市場經(jīng)驗(yàn),要比企業(yè)家更專業(yè)。企業(yè)家不該奢望在金融收益和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上占到便宜,最好的辦法是在專業(yè)機(jī)構(gòu)的協(xié)助下,在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略層面上贏得投資方的認(rèn)同,讓投資方明白其最大的收益還是在于企業(yè)的長期增長。”

技巧:條款設(shè)計(jì)與協(xié)議細(xì)化

那么,究竟在具體簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)該注意些什么?到底有沒有技巧呢?關(guān)教授表示:“對賭協(xié)議條款最好設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu)。通過第一階段試探性的初步博弈,可以為第二階段的博弈提供豐富信息。如果第一階段博弈出現(xiàn)不可持續(xù)跡象,則博弈雙方均可終于博弈減少損失;如第一階段合作成功則博弈雙方可繼續(xù)加大第二階段博弈籌碼。若在某一階段博弈中博弈一方由于特殊原因失利,但雙方存在繼續(xù)博弈愿望,則可通過變更條款繼續(xù)博弈,保持對賭協(xié)議的動態(tài)靈活性,為雙贏創(chuàng)造條件,避免因武斷結(jié)束博弈而造成的兩敗俱傷局面?！?/p>

關(guān)教授還強(qiáng)調(diào):“對于企業(yè)來說,最核心的是要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。投資人一般看重在關(guān)鍵決策上的制約力和否決權(quán),而對企業(yè)家來說,最關(guān)鍵的則是管理層控制權(quán)的獨(dú)立性。因此,在公司治理上必須清楚界定股東會、董事會、管理層三者的權(quán)力義務(wù)關(guān)系,并在協(xié)議中予以明確。對于容易發(fā)生糾紛的細(xì)節(jié),如業(yè)績評估方法和評估機(jī)構(gòu)、保底條款等,最好也能約定清楚?！?/p>

對賭協(xié)議既像雪中送炭的溫柔,幫助企業(yè)飛速成長,又像隱藏的陷阱令企業(yè)在多年后損失慘重。然而,為了融資,為了引入熱錢,更多的對賭協(xié)議還會不斷產(chǎn)生,還會有人哭、有人笑。只有那些控制了自己賭性,掌握了對賭技巧的企業(yè),才能笑到最后。

文/ 高原編輯/梁崢

鏈接

贏:融資方:中國動向

投資方:摩根士丹利

時間:2006

目前狀況:已完成,中國動向勝出,管理層贏得1%的股權(quán)。大摩也至少獲利25億港元。

融資方:雨潤食品

投資方:高盛投資

時間:2005

目前狀況:已完成。雨潤整個2005年盈利超過3.5億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外資股東的要求,完美勝出。

融資方:搜房網(wǎng)

投資方:法國Trader公司

簽訂時間:2006

目前狀況:已完成,搜房勝出,Trader公司也獲得了400%的回報(bào)。

輸:融資方:中國永樂

投資方:摩根士丹利、鼎暉投資等

時間:2005

目前狀況:永樂未能完成目標(biāo),導(dǎo)致控制權(quán)旁落,最終被國美電器并購。

融資方:華潤集團(tuán)

投資方:摩根士丹利、瑞士信貸

時間:2008

目前狀況:按最壞打算,華潤可能虧損9億港元。

融資方:碧桂園

投資方:美林國際

時間:2008年

目前狀況:年報(bào)顯示,以去年12月31日碧桂園的收市價計(jì)算,上述股份掉期合約的公允值損失約為12.415億元。