周復(fù)之

摘 要:收益性、安全性和流動(dòng)性的單一優(yōu)化過(guò)程極易產(chǎn)生內(nèi)在矛盾,使事物走向反面。文章結(jié)合金融危機(jī)提供的諸多案例,分析了如何化解矛盾,改進(jìn)監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)真正的良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞:金融悖論 收益性 安全性 流動(dòng)性 金融監(jiān)管

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)07-012-02

金融機(jī)構(gòu)追求的最高目標(biāo)是收益性、安全性和流動(dòng)性的綜合優(yōu)化。但是回想“增加贏利、分散風(fēng)險(xiǎn)、便于融資”這些良好的初衷,接連不斷的金融危機(jī)卻總是把事情推向反面,顯示出問(wèn)題的復(fù)雜性和內(nèi)在不確定性,這給金融監(jiān)管的實(shí)施及其規(guī)則制定帶來(lái)了極大的沖擊。

一、增加贏利表象下的收益性悖論

增加收益是所有企業(yè)的第一企盼,很多金融創(chuàng)新就是為了尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)而研發(fā)。但金融危機(jī)帶給人們的結(jié)果卻是:運(yùn)用精心編制的贏利策略適得其反,“精確”計(jì)算出的未來(lái)收益卻成為巨虧!驚詫過(guò)后需要的是認(rèn)真反思:整個(gè)過(guò)程究竟錯(cuò)在何處?

1.巨虧產(chǎn)生于高杠桿率的“倒戈”。借助于高杠桿率,金融衍生品贏利的迅速與快捷首屈一指,這種經(jīng)營(yíng)方式確實(shí)具有“四兩撥千斤”的效果,繼投資銀行普遍采用之后,商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也紛紛仿效。例如國(guó)際前10大投行2000年后的財(cái)務(wù)杠桿率一直在20倍以上,2007年更是躍上了30倍的高比例。問(wèn)題在于人們往往忽視了這種放大效應(yīng)是雙向的,不但能夠放大收益,也能放大虧損,即便是超大型的金融機(jī)構(gòu),也會(huì)因其某個(gè)部門(mén)或業(yè)務(wù)線虧損而導(dǎo)致整個(gè)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。像雷曼2008年第一季度的財(cái)務(wù)杠桿率達(dá)到了31.7,使得后來(lái)次貸證券損失比率的微小變化既造成了凈資產(chǎn)的巨大虧空,又拖累自身股價(jià)連續(xù)暴跌,損失積重難返,最終難逃倒閉厄運(yùn)。

2.“期望”收益堆起的是沙灘之廈。發(fā)展具有物質(zhì)變化過(guò)程的實(shí)體經(jīng)濟(jì),要獲得相應(yīng)收益是緩慢的、費(fèi)時(shí)費(fèi)力的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)可以超越物質(zhì)的變化過(guò)程,通過(guò)金融獲得收益則經(jīng)常表現(xiàn)得非常簡(jiǎn)便和快捷。但長(zhǎng)期脫離物質(zhì)基礎(chǔ),靠著自我復(fù)制、畸形發(fā)展的衍生金融只會(huì)成為沙灘上堆起的大廈。通過(guò)資本化收益模型得到的計(jì)算值,其本質(zhì)是“期望”解而非“真實(shí)”解,在未來(lái)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)存在著很大的不確定性。站在長(zhǎng)期的、歷史的角度來(lái)看,這種收益是根本靠不住的。例如冰島,雖然其金融業(yè)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在前幾年已經(jīng)越過(guò)7%,位列發(fā)達(dá)國(guó)家的前端;可是當(dāng)金融危機(jī)降臨的時(shí)候,卻把一國(guó)經(jīng)濟(jì)瞬間拋向了破產(chǎn)的境地。

3.投機(jī)式自營(yíng)終成玩火自焚。各種證券化工具為金融業(yè)開(kāi)辟了一系列新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),但金融機(jī)構(gòu)的逐利性使其運(yùn)用開(kāi)始走向套期保值、分散風(fēng)險(xiǎn)和融資便利等正常目的的反面,越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)無(wú)節(jié)制地拓展自營(yíng)業(yè)務(wù),使投資活動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)化為純粹的投機(jī)活動(dòng),違背了誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和審慎原則。例如,房利美和房地美既是MBS(按揭支持債券)的主要發(fā)行者,也是持有規(guī)模不斷擴(kuò)大的投資者,其中包括大量次貸MBS。次貸危機(jī)爆發(fā)前夕,僅房地美2006年就購(gòu)入了1222億美元次貸MBS,并且積極開(kāi)展各種衍生品買賣和對(duì)沖操作,結(jié)果玩火自焚,被美國(guó)政府托管。

二、分散風(fēng)險(xiǎn)表象下的安全性悖論

危機(jī)過(guò)后人們發(fā)現(xiàn),金融工具的制造者及使用者總是偏愛(ài)它化解風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的效力,卻無(wú)視其同時(shí)也在擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)、傳遞風(fēng)險(xiǎn)。像美國(guó)的次貸證券化,金融系統(tǒng)不但沒(méi)有消除掉多少原有的風(fēng)險(xiǎn),反而因?yàn)橐韵伦龇ㄊ垢蟮奈ｋU(xiǎn)日積月累。問(wèn)題是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這種狀況并不明了,久處于火山之巔而渾然不覺(jué)。

1.“有毒”證券再打包等同于風(fēng)險(xiǎn)再打包。經(jīng)過(guò)多次打包的“有毒”證券等于將其風(fēng)險(xiǎn)也在層層打包,增加了識(shí)別的難度。例如以次貸為支撐的證券化產(chǎn)品MBS及CDO,這些產(chǎn)品一開(kāi)始是較為透明的按揭MBS,但在多次打包成為CDO2、CDO3之后,結(jié)果使廣大投資者無(wú)法明辨其安全/風(fēng)險(xiǎn)特性而上當(dāng)受騙。正如巴菲特2008年5月在伯克希爾(Berkshire Hathaway)公司股東大會(huì)上對(duì)CDO的評(píng)價(jià):要弄懂一個(gè)CDO證券得讀75萬(wàn)字的報(bào)告。銀行發(fā)明的以按揭貸款為基礎(chǔ)的這種證券組合式金融衍生品簡(jiǎn)直是瘋狂的。

2.風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部流轉(zhuǎn)不能降低風(fēng)險(xiǎn)存量。實(shí)際上持有大量證券資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)往往也是金融市場(chǎng)上的最大交易者,諸如發(fā)行MBS的“兩房”、推出擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)的投行、經(jīng)營(yíng)信用違約互換(CDS)的保險(xiǎn)公司,以及共同基金、養(yǎng)老基金和對(duì)沖基金,甚至連起初出售房貸資產(chǎn)的商行等均成了這些次貸證券的主要持有者。這不但使得交易由社會(huì)各行業(yè)、各階層大比例收縮到金融行業(yè)之內(nèi),而且使得買賣雙方的差異消失。這些機(jī)構(gòu)的證券資產(chǎn)一般90%以上置于交易賬戶,反映了證券資產(chǎn)全部余額中的很大一部分只是在金融體系之內(nèi)流轉(zhuǎn)和買賣,并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)對(duì)外分散風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的結(jié)果不但沒(méi)有有效降低風(fēng)險(xiǎn)存量,反而會(huì)使各種不同的風(fēng)險(xiǎn)相互疊加、傳染,甚至產(chǎn)生變異和放大。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)潛移默化于特異風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)雖然可以借助金融工具向更多的投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。但在大量標(biāo)的資產(chǎn)同時(shí)減少自身特異性風(fēng)險(xiǎn)之時(shí),另一方面卻使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷匯集。例如資產(chǎn)證券化把金融機(jī)構(gòu)一個(gè)一個(gè)的信用風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表大量轉(zhuǎn)移出來(lái),而金融市場(chǎng)整體承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)卻積少成多,最終難以支撐。在一定的環(huán)境條件下,它們便會(huì)以金融危機(jī)的形式爆發(fā)出來(lái),又會(huì)讓所有的金融機(jī)構(gòu)都遭受慘重?fù)p失。

三、融資便利表象下的流動(dòng)性悖論

資金融通是金融業(yè)的主要功能,提供融資便利是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。但是在“百年一遇”的金融危機(jī)中,似乎所有的流動(dòng)性都戛然而止。無(wú)論各國(guó)政府和貨幣當(dāng)局注入多少巨額資金,卻依舊無(wú)濟(jì)于事。到底是什么使得目的與效果竟然如此相悖?

1.心理趨同扼殺市場(chǎng)流動(dòng)性。無(wú)論任何情況下,僅僅那些能夠同時(shí)找到相契合的買家和賣家的市場(chǎng),才真正具備可實(shí)現(xiàn)的流動(dòng)性。規(guī)模大的市場(chǎng)雖然擁有更多的參與者,使同時(shí)找到買家和賣家的可能性增大,但是仍舊會(huì)因?yàn)閺?qiáng)烈的心理趨同而使流動(dòng)性中止。持有證券的大量交易者如果均想拋出套現(xiàn)而不愿吸納接盤(pán),則市場(chǎng)流動(dòng)性只會(huì)為零。該過(guò)程具有自我強(qiáng)化的心理特征:流動(dòng)性缺失會(huì)令市場(chǎng)定價(jià)系統(tǒng)失效,價(jià)格越跌買家越不敢買,結(jié)果只能使持有者坐以待斃。尤其對(duì)于投行,由于沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)資金支持,沒(méi)有FDIS(聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司)保險(xiǎn),無(wú)法彌補(bǔ)資本而只剩下金融機(jī)構(gòu)應(yīng)急計(jì)劃。但這只有在個(gè)案發(fā)生時(shí)才具有一定的合理性,當(dāng)同時(shí)面對(duì)整個(gè)市場(chǎng)一起采用時(shí)只會(huì)因無(wú)效而轉(zhuǎn)為流動(dòng)性危機(jī)。

2.信用缺失全面凍結(jié)流動(dòng)性。復(fù)原長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,是資產(chǎn)證券化的基本目的之一。但是這種將信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化的過(guò)程,讓大量信用風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)入了資本市場(chǎng),使得金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生質(zhì)變。新型金融危機(jī)不再以現(xiàn)金擠兌直接導(dǎo)致償付能力喪失或流動(dòng)性短缺的方式發(fā)生,信用違約導(dǎo)致的次級(jí)證券市場(chǎng)貶值超過(guò)現(xiàn)金流失成為銀行的主要損失,并產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng):次貸借款人違約→資產(chǎn)支持證券跌價(jià)→持有人一起止損拋售→資本市場(chǎng)流動(dòng)性凍結(jié)→證券狂跌使銀行互不信任→銀行間流動(dòng)性凍結(jié)→現(xiàn)金流動(dòng)性凍結(jié)→償付能力凍結(jié)。

3.衍生泡沫包藏流動(dòng)性“黑洞”。以金融為標(biāo)志的虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)目前已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP的增長(zhǎng)。世界日外匯交易額已近2萬(wàn)億美元,但具有真實(shí)貿(mào)易背景的比例不超過(guò)2%;全球金融衍生產(chǎn)品交易(包括場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易)本金總額2004年為GDP總規(guī)模的5倍,2007年擴(kuò)大到12.5倍。衍生泡沫給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性均衡帶來(lái)了嚴(yán)重沖擊,形成極不穩(wěn)定的動(dòng)蕩過(guò)程:金融市場(chǎng)處于上行期,資本不斷增計(jì),使流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩;金融市場(chǎng)處于下行期,資本不斷減計(jì),又使流動(dòng)性嚴(yán)重不足。像次貸危機(jī)發(fā)生之前CDO、CDS市場(chǎng)流動(dòng)性很好,超過(guò)了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品。而次貸危機(jī)發(fā)生之后,由于人們唯恐避之不及。CDO、CDS迅速變作燙手的熱山芋,遺害持有機(jī)構(gòu),使之所有流動(dòng)性瞬間枯竭,一個(gè)個(gè)如泥足巨人轟然倒塌。

四、化解金融悖論的現(xiàn)實(shí)舉措

金融危機(jī)的諸多案例充分表明,收益性、安全性、流動(dòng)性三者之間存在復(fù)雜的互動(dòng)機(jī)制,要深入理解、全面把握三者之間的辯證關(guān)系,才能真正提高金融監(jiān)管的有效性。應(yīng)當(dāng)結(jié)合大量危機(jī)事件帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),重新修改和完善對(duì)于金融領(lǐng)域三特性的檢測(cè)指標(biāo)。這一過(guò)程實(shí)際上已在進(jìn)行之中,國(guó)際和主要國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在制定對(duì)金融業(yè)的新的監(jiān)管指導(dǎo)規(guī)則。

1.化解收益性悖論的現(xiàn)實(shí)舉措。面對(duì)高杠桿率的雙向作用,審慎決策、謹(jǐn)防貪婪。即要看到高杠桿率在市場(chǎng)上行時(shí)具有提高效率、降低成本的積極作用,但是在市場(chǎng)下行時(shí)也可能加重風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大損失。金融機(jī)構(gòu)自身和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性與發(fā)生機(jī)制,科學(xué)地設(shè)定杠桿率的合理變動(dòng)范圍及其上限,并認(rèn)真加以恪守。

不癡迷于虛無(wú)的“期望”收益,科學(xué)檢測(cè)實(shí)際值,理性對(duì)待未來(lái)值。面對(duì)新型金融危機(jī),國(guó)際和主要國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都正在考慮如何重新確定公允價(jià)值,并要求將長(zhǎng)期資產(chǎn)置于銀行賬戶,盡量減少倉(cāng)儲(chǔ)證券。把資產(chǎn)價(jià)值的衡量、收益的計(jì)算盡可能多地落在實(shí)處,減少其水分和波動(dòng)程度,以防對(duì)市場(chǎng)決策和未來(lái)行為產(chǎn)生誤導(dǎo)。

嚴(yán)防嚴(yán)查投資變投機(jī)的行為,對(duì)于暴露在高風(fēng)險(xiǎn)敞口下的業(yè)務(wù),各金融機(jī)構(gòu)要在合理確定可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)控制自營(yíng)業(yè)務(wù)的比例。監(jiān)管機(jī)構(gòu)則應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé),嚴(yán)格禁止自殺式贏利。在這次金融危機(jī)中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)在救市的同時(shí)也開(kāi)始嚴(yán)懲具有投機(jī)行為的當(dāng)事人,以防止金融從業(yè)人員只負(fù)盈不負(fù)虧的道德風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)生。

2.化解安全性悖論的現(xiàn)實(shí)舉措。根據(jù)“有毒證券再打包等同于風(fēng)險(xiǎn)再打包”的特點(diǎn),需要讓過(guò)分復(fù)雜化的證券產(chǎn)品返璞歸真。金融創(chuàng)新的主方向應(yīng)當(dāng)是開(kāi)發(fā)那些容易理解、定價(jià)和衡量風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單產(chǎn)品;而金融產(chǎn)品的主功能應(yīng)當(dāng)是為了便于套期保值、降低各種風(fēng)險(xiǎn),以及改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等。對(duì)于違背上述主方向和主功能的金融產(chǎn)品及其交易活動(dòng),要像實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)待假冒偽劣產(chǎn)品那樣,不但嚴(yán)加限制,甚至予以取締。

根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部流轉(zhuǎn)不能降低風(fēng)險(xiǎn)存量”的缺陷,對(duì)證券資產(chǎn)的系統(tǒng)內(nèi)交易要加以合理的調(diào)控,而不應(yīng)當(dāng)使之毫無(wú)節(jié)制。巴塞爾委員會(huì)對(duì)此已要求銀行重視交易賬戶中更廣泛的特定風(fēng)險(xiǎn),在更長(zhǎng)的時(shí)間階段中全面衡量這些風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于長(zhǎng)期持有的待售證券資產(chǎn)應(yīng)及時(shí)予以披露并提留足夠的監(jiān)管資本。需要提醒的是,不同類型風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移中可能引起的交叉?zhèn)魅尽⒆儺惖葐?wèn)題,也應(yīng)給予足夠的關(guān)注。

根據(jù)“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)潛移默化于特異風(fēng)險(xiǎn)”的復(fù)合作用,要重新審視資產(chǎn)證券在經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化背景下帶來(lái)的利弊得失。既要看到它們能夠降低個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的一面,也要看到它們會(huì)累積市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一面。因而一種資產(chǎn)證券化的整體規(guī)模和所有資產(chǎn)證券化的總規(guī)模都應(yīng)該受到必要的限制。審批和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要在發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行期限及不同品種間的相互重疊上科學(xué)設(shè)限、合理搭配、嚴(yán)格監(jiān)督,力爭(zhēng)將風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和破壞力降到最低限度。

3.化解流動(dòng)性悖論的現(xiàn)實(shí)舉措。針對(duì)“心理趨同扼殺市場(chǎng)流動(dòng)性”,化解的基本方法是對(duì)各類參與者的利益分流和利益兼顧,通過(guò)重建各種金融主體利益取向的多樣性,從而恢復(fù)市場(chǎng)中主體行為的多樣性。例如將贏利功能和社會(huì)功能分離,美國(guó)政府控股“兩房”就是限制其股東利潤(rùn)最大化功能,使之回歸本來(lái)具有的社會(huì)功能。好的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)必須兼顧發(fā)起人、發(fā)行人、保險(xiǎn)人、承銷人、投資人和監(jiān)管者的各方利益,只有多方共贏的結(jié)構(gòu)才是穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)、可持續(xù)發(fā)展的結(jié)構(gòu)。

“信用缺失全面凍結(jié)流動(dòng)性”的苦果提醒人們,應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券在促進(jìn)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化過(guò)程中所起的作用。除了正面作用,它也加大了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性,使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超越市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)范疇,融入了對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)實(shí)用的方法,將投資銀行并入具有核心存款的商業(yè)銀行,以充分發(fā)揮FDIC保險(xiǎn)和聯(lián)儲(chǔ)資金支持的作用,高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為銀行控股公司,貝爾斯登和美林被收購(gòu)即是其具體實(shí)踐。

“衍生泡沫包藏流動(dòng)性黑洞”的教訓(xùn)告誡我們,金融衍生品與金融基礎(chǔ)產(chǎn)品、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的復(fù)雜關(guān)系是造成多種金融風(fēng)險(xiǎn)的主要根源之一。此次金融危機(jī)中一輪輪接連不斷的沖擊波警示我們,這種任其自由發(fā)展的狀況再也不能繼續(xù)下去了。應(yīng)該對(duì)金融衍生品的品種和規(guī)模實(shí)施有效的監(jiān)管,能夠納入場(chǎng)內(nèi)交易的要盡量納入場(chǎng)內(nèi)交易,納入不了場(chǎng)內(nèi)交易的也要求生產(chǎn)、交易者定期向監(jiān)管方披露有關(guān)信息,仿照實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督,不留任何死角。

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(作者單位:蘭州商學(xué)院 甘肅蘭州 730020)

(責(zé)編:若佳)