初國清

提要關(guān)于權(quán)證到期效應(yīng)的實證研究結(jié)果與實際情況并不符,經(jīng)過分析,本文認為存在內(nèi)外兩方面的原因。內(nèi)因在于到期權(quán)證價格會迅速向內(nèi)在價值靠攏,易受到標的價格影響發(fā)生較大的波動,投資者可能會從中獲取較高利潤,因此成為被炒作的對象;外因主要有四個方面:權(quán)證為稀缺投資品種、權(quán)證行權(quán)將使上市公司顯著收益、投資者非理性和創(chuàng)設(shè)制度抑制權(quán)證炒作的作用有限。

關(guān)鍵詞:末日輪;權(quán)證;到期效應(yīng)

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A

權(quán)證是一種股票期權(quán),投資者付出權(quán)利金購買后,有權(quán)利(而非義務(wù))在某一特定期間(或特定時點)按約定價格向發(fā)行人購買或者出售標的證券。在港交所權(quán)證被叫做“渦輪”,因此臨近到期的權(quán)證又被稱為“末日輪”。自2005年8月,寶鋼股份發(fā)行第一只股改權(quán)證以來,“末日輪”一詞也漸漸進入A股市場投資者的視野,并隨著一次次“末日輪”的瘋狂炒作,令廣大投資者領(lǐng)教了“末日輪”走勢的兇悍。

一、關(guān)于權(quán)證到期效應(yīng)的相關(guān)研究

關(guān)于權(quán)證到期效應(yīng)的研究很少,Chan and Wei(1997)檢驗了香港1995年1月至1996年6月間發(fā)行的認購權(quán)證樣本,結(jié)果顯示在權(quán)證到期時,標的股票的價格、波動度均無顯著變化,而成交量有減少但不顯著。2001年Chen and Wu又對1989～1997年6月之間的權(quán)證樣本進行分類研究,發(fā)現(xiàn)價內(nèi)權(quán)證到期時對標的股票價格有一定正向影響,而到期之后有負向影響;價外權(quán)證則在到期之前數(shù)日對標的股票價格有負向影響;標的股票交易量也在價格變化的同時顯著放大。

我國權(quán)證發(fā)行時間較晚,第一只股改權(quán)證——寶鋼權(quán)證在上交所交易的時間是2005年8月。權(quán)證是具有存續(xù)期限的投資品種,存續(xù)期通常為1～2年,對到期權(quán)證的實證研究需等到有相當數(shù)量的權(quán)證到期后才具備研究的樣本。因此,到目前為止,內(nèi)地市場權(quán)證到期效應(yīng)的實證研究非常少。王悅(2008)以內(nèi)地市場上2005年8月～2007年12月已到期行權(quán)的27支權(quán)證為樣本進行實證研究,研究表明,認股權(quán)證到期對標的股票股價的影響并不明確,沒有起到抑制股價或促進股價上漲的作用。黃宇紅(2008)選取2007年6月30日之前到期的18只權(quán)證為研究對象,考察我國權(quán)證的上市日效應(yīng)和到期日效應(yīng)。結(jié)論是:在5%顯著性水平上,以一天為時間間隔,我國權(quán)證的上市日效應(yīng)和到期日效應(yīng)均不顯著。

二、“末日輪”屢現(xiàn)炒作與實證研究不符

基于香港股市的實證研究表明:價內(nèi)權(quán)證到期時對標的股票價格有一定正向影響,價外權(quán)證則在到期之前數(shù)日對標的股票價格有負向影響;基于內(nèi)地股市的實證研究表明,權(quán)證到期不會對標的股票價格產(chǎn)生顯著的影響,而事實上這些結(jié)論與現(xiàn)實情況嚴重不符。已經(jīng)到期的多只權(quán)證在到期前,不論價內(nèi)還是價外都有被大肆炒作、拉抬正股股價的經(jīng)歷。

對末日輪的炒作包括兩個方面:一是對權(quán)證本身的炒作;二是對權(quán)證所對應(yīng)的標的股票的炒作。2006年11月22日到期的武鋼認沽權(quán)證(武鋼JTP1),在最后兩個交易日(11月l4、l5日)的“瘋狂”表現(xiàn),創(chuàng)造了當時到期權(quán)證投機的多項紀錄:盤中最大漲幅542.11%,振幅543.86%;單日換手率1695.05%,刷新了權(quán)證市場日換手率的紀錄;上海證券交易所在兩個交易日都對該權(quán)證進行了15分鐘的臨時停牌。

同樣的瘋狂再一次在2009年4月16日到期的武鋼CWB1及正股身上上演。自2009年3月份以來,武鋼股份股價一路飛漲,在短短的20多個交易日內(nèi),股價竟創(chuàng)出了累計達50%以上的驚人升幅,而同期整個鋼鐵板塊的平均累計升幅僅為16.06%。而4月3日～4月10日,武鋼股份股價又經(jīng)歷了暴跌。與此同時,武鋼CWB1則無法逃避無奈歸零的必然宿命,在其正常交易的最后4個交易日內(nèi),累計成交金額高達236.29億元。而更具戲劇性的是,在權(quán)證交易截止后,行權(quán)期間武鋼股份的股價再一次出現(xiàn)飆升,逼近行權(quán)價,讓人再一次燃起行權(quán)的希望。

三、“末日輪”炒作內(nèi)在原因分析

權(quán)證價值由兩部分構(gòu)成:內(nèi)在價值和時間價值。內(nèi)在價值是指標的股票價格與行權(quán)價格的差額,在考慮行權(quán)比例后:認購權(quán)證內(nèi)在價值=(正股股價-行權(quán)價)×行權(quán)比例,認沽權(quán)證內(nèi)在價值=(行權(quán)價-正股股價)×行權(quán)比例。權(quán)證發(fā)行后隨著正股價格的上升(下跌),認股權(quán)證的價格相應(yīng)上升(下跌);而認沽權(quán)證的價格走勢則剛好相反。

時間價值,代表持有者對未來股價波動帶來的期望與機會。權(quán)證的存續(xù)期越長,權(quán)證的時間價值越高。權(quán)證越臨近到期日,正股價格的想像空間越小,權(quán)證的時間價值衰減得越快,權(quán)證的價格向其內(nèi)在價值加速回歸。毋庸置疑,正股價格在權(quán)證到期前的變化會影響權(quán)證的表現(xiàn),因為正股價格的變化決定了權(quán)證到期行權(quán)時是否具有行權(quán)價值。因此,權(quán)證到期前正股的價格總是備受投資者關(guān)注,這也給一些投機者大肆炒作的機會。

以武鋼股份發(fā)行的認股權(quán)證武鋼CWB1為例,該認股權(quán)證的初始行權(quán)價為10.2元,存續(xù)截止期為2009年4月16日。武鋼股份4月1日的收盤價為7.72元,距離行權(quán)價2.48元,除非權(quán)證到期前武鋼股份價格大幅上漲,否則武鋼CWB1將成為毫無價值的廢紙一張?；诖?權(quán)證到期前正股價格就有了被炒作拉升的預(yù)期。

四、“末日輪”炒作外部條件分析

(一)權(quán)證行權(quán)將使上市公司顯著收益。由于我國發(fā)行的權(quán)證多為股本權(quán)證,權(quán)證的發(fā)行人大多是公司大股東,因此上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認股權(quán)證密切相關(guān)。本文已做過分析,即將到期權(quán)證的價格取決于正股價格的走勢,如果正股價格在權(quán)證到期前有較大漲幅,可以促使價外權(quán)證能夠到期行權(quán)或者使價內(nèi)權(quán)證行權(quán)時有較高收益。在這種情況下,如果權(quán)證的行權(quán)將使上市公司顯著受益,那么上市公司就有動機在權(quán)證即將到期的時候發(fā)布一些利好消息,給投機者以炒作的理由,促使正股價格上漲確保權(quán)證順利行權(quán)。

以康美藥業(yè)為例,康美藥業(yè)2008年5月發(fā)行了9億元分離交易可轉(zhuǎn)債,共派發(fā)出16,650萬份認股權(quán)證。若上述認股權(quán)證全部行權(quán),以行權(quán)價5.36元、行權(quán)比例1:1計,康美藥業(yè)將募集資金89,244萬元。根據(jù)原定計劃,該公司擬將行權(quán)募集資金全部用于補充流動資金。康美藥業(yè)曾在2008年年報中表示,按照2009年度公司經(jīng)營計劃和工作目標,預(yù)計全年資金需求較大。其年報還顯示,因中藥材采購量的增加,去年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅300多萬元,較2007年驟減98%。由此可見,此次分離債二次融資成功對康美藥業(yè)的意義非同一般?？得浪帢I(yè)自2008年10月底最低價5.82元起步,股價一路上揚,最高摸至除權(quán)前的16.68元,期間最大漲幅高達187%,表現(xiàn)遠勝于大盤和其他醫(yī)藥股。支撐其股價上漲的是公司基本面利好的不斷出臺。今年3月19日,康美藥業(yè)公布年報,2008年凈利潤同比增長65%,同時推出了10送5轉(zhuǎn)5的高送轉(zhuǎn)方案。4月30日,該公司公布一季報,今年一季度凈利潤同比增長79%。正是康美藥業(yè)正股價格的強勁上漲,才讓康美權(quán)證具備了行權(quán)價值。

還有前面提到過的案例武鋼股份,其權(quán)證到期前正股股價的暴漲源于部分國內(nèi)研究機構(gòu)的積極唱多,上市公司高層對公司前景的樂觀表態(tài),以及為達到吸引權(quán)證投資者行權(quán)融資目的公司將會全力把股價推高至9.58元以上的江湖傳聞。

(二)權(quán)證為稀缺投資品種。我國證券市場第一次發(fā)行權(quán)證是1992年6月,同樣也出現(xiàn)暴漲暴跌,最終于1996年6月權(quán)證交易被叫停。伴隨著股改的推進,權(quán)證作為支付對價的一種方式重新回到證券市場,由于數(shù)量本就很少再加之陸續(xù)到期退出交易,所以仍屬于稀缺的投資品種,自然受到了市場的熱烈追捧。權(quán)證也是目前市場唯一實行T+0交易規(guī)則的投資品種,這在市場活躍的背景下極大地擴大了實際盈利空間,使其成為短線暴利的最佳投資品種。此外,我國股市一直缺乏做空機制,認沽權(quán)證成為目前市場唯一具備做空動能的投資品種,成為調(diào)整市場中最大的亮點。在金融危機背景下,資本市場行情逐漸進入弱勢調(diào)整階段,市場資金自然大力追捧具備做空功能的認沽權(quán)證。

(三)投資者對于權(quán)證的認知局限和盲目跟風。國內(nèi)眾多的中小投資者對權(quán)證的基本類型和特性都不是特別了解,忽視權(quán)證的內(nèi)在價值,熱衷于小道消息,對市場謠言偏聽偏信,在一些別有用心的人的鼓吹和誘騙下,抱著一種暴富心理,在“我能逃跑”、“我不會接到最后一棒”等僥幸心理支配下,把權(quán)證類型、行權(quán)價格、到期日、行權(quán)比例等重要指標拋諸腦后,盲目跟風,在權(quán)證市場殺進殺出,追漲殺跌,造成了目前國內(nèi)權(quán)證市場的暴漲暴跌,也造就了形如廢紙的認沽權(quán)證,在股票跌的時候漲,在股票漲的時候也漲的奇觀。

(四)創(chuàng)設(shè)制度抑制權(quán)證炒作的作用有限。創(chuàng)設(shè)制度是指在權(quán)證上市后,由有資格的券商在結(jié)算公司進行履約擔保后,發(fā)行的與原權(quán)證條款完全一致的權(quán)證。簡單來說,類似于一種增加權(quán)證供應(yīng)總量的賣空行為,在一個靠投機者確定價格的市場中引入了部分理性的投資機構(gòu)來平衡供給和穩(wěn)定價格。從這一點來說,創(chuàng)設(shè)機制對于抑制權(quán)證價格炒作將會起到積極的作用。符合條件的證券公司可以在權(quán)證高估時申請創(chuàng)設(shè)并在二級市場賣出,待權(quán)證價格下跌后贖回并注銷,但是券商通常會選擇在權(quán)證存續(xù)期的早期或中期進行創(chuàng)設(shè),而在中后期贖回注銷,以賺取權(quán)證的時間價格。對于臨近到期的權(quán)證,券商只會單方向贖回,以規(guī)避權(quán)證到期時的價格波動或者行權(quán)義務(wù),而不會選擇在這個時候進行創(chuàng)設(shè)。

(作者單位:遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院)

主要參考文獻:

[1]王悅.內(nèi)地權(quán)證到期對標的股票影響的實證分析.科技與管理,2008.4.

[2]江洪波.到期權(quán)證投機的原因、后果與控制.哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2007.4.