巫瓊燕　嚴(yán)也舟　韓盼盼

摘要:在日益復(fù)雜的市場環(huán)境下，我國上市公司遭遇財務(wù)危機(jī)的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。本文介紹了財務(wù)危機(jī)的涵義，分析了造成我國上市公司財務(wù)危機(jī)的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度、投資決策、融資能力等內(nèi)部因素，以及自然、政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的外部因素。

關(guān)鍵詞: 上市公司；財務(wù)危機(jī)；內(nèi)生因素；外生因素

市場經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司作為資本市場的主體，倍受各方面的關(guān)注。近幾年,我國陷入財務(wù)危機(jī)的上市公司不斷增多，如東方寶龍, 民生銀行, ST東航, ST申龍、熊貓集團(tuán)、四川長虹等等。據(jù)我國上市公司公布的年報。一年前，1600家上市公司的盈虧比例是1268：332。而現(xiàn)在，wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2009年1月9日，共計578家公司發(fā)布了2008年業(yè)績預(yù)告，其中盈虧比例為300：273。盈虧家數(shù)相差無幾，這個比例在近4年來尚屬于首次。在這些嚴(yán)峻的數(shù)字面前，研究我國上市公司財務(wù)危機(jī)的成因具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1財務(wù)危機(jī)的涵義

財務(wù)危機(jī)(Financial crisis)又稱財務(wù)困境，是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用，其極端形式就是破產(chǎn)。企業(yè)財務(wù)危機(jī)尤其是上市公司財務(wù)危機(jī)會給投資者和債權(quán)人帶來無可挽回的損失。因此，加強(qiáng)上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警，對于保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益，對于政府管理部門監(jiān)控上市公司質(zhì)量和證券市場風(fēng)險，具有現(xiàn)實(shí)意義。

2我國上市公司財務(wù)危機(jī)的內(nèi)生因素

2.1公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。公司治理結(jié)構(gòu)不能有效運(yùn)行是公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的決定性原因。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的不健全表現(xiàn)在：

2.1.1控股股東不履行忠實(shí)義務(wù)。由于控股股東可以在支配權(quán)交易、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易以及一些排擠小股東的交易中占有優(yōu)勢地位，從而使公司的利益受到損害。在我國控股股東履行忠實(shí)義務(wù)的法律基礎(chǔ)尚不牢固，存在許多漏洞。

2.1.2董事會缺乏獨(dú)立性。國有獨(dú)資公司中，董事會成員和經(jīng)理人員幾乎都由政府人事部門直接任命和委派，并且保留國家干部身份和行政級別。由國有獨(dú)資公司發(fā)起設(shè)立并控股的上市公司的董事長、總經(jīng)理，往往也是由國有獨(dú)資公司董事長或高層經(jīng)理擔(dān)任，雖然履行了《公司法》規(guī)定程序，但實(shí)際上仍然由政府“間接”任命干部。

2.1.3監(jiān)事會的功能弱化。我國上市公司采用的是單層董事會制度，與董事會平行的公司監(jiān)事會僅有部分監(jiān)督權(quán)而無控制權(quán)和戰(zhàn)略決策權(quán)，無權(quán)任免董事會成員或高級經(jīng)理人員，無權(quán)參與和否決董事會與經(jīng)理層的決策。

2.1.4經(jīng)理層的激勵與約束機(jī)制不健全。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一方面，由于國有股東缺位和公眾股股東對經(jīng)理人缺乏直接控制力，沒有形成對經(jīng)理層的股權(quán)約束；而在另一方面，公司經(jīng)理人尤其是受托經(jīng)營國有資產(chǎn)的高級經(jīng)理人員，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有相應(yīng)的股權(quán)比例，其利益不能通過透明的激勵機(jī)制來保證，以追求自身利益的最大化。

2.2公司監(jiān)理機(jī)制不健全。隨著市場發(fā)展與規(guī)模的壯大，中國上市公司治理也經(jīng)歷了一個走向規(guī)范的發(fā)展過程。但是在中國股市成長的過程中，經(jīng)常發(fā)生許多大股東和管理層侵害公司利益的丑聞。中國上市公司監(jiān)理機(jī)制不健全。這些原因造成信息不對稱局面，小股東缺乏必要的信息判斷企業(yè)策略的好壞，大股東(兼管理當(dāng)局)便有機(jī)會剝奪小股東的財富，導(dǎo)致企業(yè)績效不佳，甚者發(fā)生財務(wù)危機(jī)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

2.2.1管理當(dāng)局挪用公司資金。在多家發(fā)生財務(wù)危機(jī)的公司中，有不少公司就是起因于管理當(dāng)局(兼大股東)涉嫌直接挪用公司資金，往往會出現(xiàn)大股東(兼管理者)不好好在企業(yè)經(jīng)營上下功夫，卻進(jìn)行違法炒作股票甚至中飽私囊，隨意處置上市公司資產(chǎn)，直接侵占資金現(xiàn)象。蘭生股份(600826)原副董事長、總經(jīng)理常中就是非常典型的代表。2003年9月，常中在海南橡膠批發(fā)中心市場，為炒期貨不惜告貸，拿出5.79億元巨資，不料在空方極力反撲之下，蘭生股份虧損累累，最后被迫在超低位平倉出局，虧損高達(dá)數(shù)億元。作為一家上市公司老總，他的所作所為卻能避開董事會、監(jiān)事會、其他高管，甚至巨額借貸資金的用途連銀行信貸員也不知曉，說明公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)。

2..2.2大股東掏空公司資產(chǎn)。由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是流通股比重非常低，絕大部分股份不能上市流通，非流通股過于集中，流通的公眾股股權(quán)高度地分散于個人股東之中，機(jī)構(gòu)投資者比重過小，上市公司的最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。上市公司不合理的股本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東監(jiān)督真空，造成上市公司內(nèi)部人控制。平行式或金字塔式的控股結(jié)構(gòu)刺激和便利了大量的損害上市公司利益的關(guān)聯(lián)交易，刺激和便利了控股股東“掏空”上市公司利用非常規(guī)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送、內(nèi)線交易、掏空公司資產(chǎn)，造成公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)。2003年每股虧損高達(dá)2.844元的*ST江紙就是大股東占款的典型犧牲品。

2.2.3公司戰(zhàn)略決策不當(dāng)。邁克爾·波特指出，一家企業(yè)經(jīng)營的成敗通常取決于策略運(yùn)用是否妥當(dāng)。一些上市公司缺乏投資可行性研究和科學(xué)的風(fēng)險測算，盲目進(jìn)行多元化投資。在多元化經(jīng)營的過程中，因面臨競爭、進(jìn)入時機(jī)、管理失控等風(fēng)險，導(dǎo)致公司并未獲得低成本、高效益的發(fā)展空間，相反卻背上沉重的包袱。比如珠海巨人集團(tuán)的破滅，就是主業(yè)不明，盲目擴(kuò)張的結(jié)果，這種情況勢必導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流入量減少，支付能力弱化，難逃財務(wù)危機(jī)之厄運(yùn)。實(shí)際上，多元化戰(zhàn)略并不意味著沒有中心和主導(dǎo)產(chǎn)品，效果佳的多元化戰(zhàn)略往往是以主導(dǎo)產(chǎn)品為中心，為主營業(yè)務(wù)服務(wù)。比如，江蘇春蘭集團(tuán)始終以壓縮機(jī)的制造為主，圍繞壓縮機(jī)開展多角化經(jīng)營而獲得成功。然而由于多數(shù)公司對自身?xiàng)l件和市場環(huán)境沒有充分的認(rèn)識．對新行業(yè)缺乏足夠的了解．結(jié)果盲目多元化經(jīng)營．不但沒有提高公司業(yè)績。而且由于放松了對主業(yè)的經(jīng)營．使得現(xiàn)金流量拮據(jù)。

2.2.4資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債比率過高。中國的大部分企業(yè)基本上具有相同的發(fā)展脈絡(luò)。一般都是以同一筆資金，根據(jù)某種需要，輾轉(zhuǎn)注冊成立了數(shù)家企業(yè)，形成一個集團(tuán)的架構(gòu)。然后，集團(tuán)為了做大，常常不計成本不擇手段進(jìn)行融資，不顧風(fēng)險盲目擴(kuò)大其規(guī)模。在開發(fā)經(jīng)營機(jī)會的同時，利用這些企業(yè)的不實(shí)資產(chǎn)和業(yè)績，以抵押、擔(dān)保，甚至重復(fù)抵押、提供虛假資料等方式進(jìn)行融資套現(xiàn)，支撐企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作。而在如此循環(huán)往復(fù)的過程中，發(fā)生的融資成本和管理成本不斷吞噬著企業(yè)的現(xiàn)金流，又必須不斷以新的更大的資金融入維持還本付息和資金消耗。這些企業(yè)往往是靠銀行的輸血維持著表面的繁榮，其本身又是缺乏造血功能的，一旦銀行停止輸血，企業(yè)的結(jié)局就是衰亡。

2.2.5公司財務(wù)管理不健全，應(yīng)收賬款數(shù)額巨大在維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)時。公司由于資金管理和調(diào)度不當(dāng)．會造成支付能力不足。這種技術(shù)性失敗所引起的困難可能是暫時或局部的。若不能采取恰當(dāng)措施加以補(bǔ)救．就會使財務(wù)狀況整體惡化。并誘發(fā)財務(wù)危機(jī)。另外。一些上市公司為了增加銷量。擴(kuò)大市場占有率。大量采用賒銷方式銷售產(chǎn)品，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大量增加。而在這一過程中．如果公司對客戶的信用等級了解不夠。盲目賒銷。就會造成應(yīng)收賬款失控，相當(dāng)比例的應(yīng)收賬款長期無法收回．直至成為壞賬。嚴(yán)重影響公司資產(chǎn)的流動性及安全性。誘發(fā)財務(wù)危機(jī)。

3我國上市公司財務(wù)危機(jī)的外生因素

3.1國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

3.1.1貨幣政策

2001年下半年，為了抑制當(dāng)時房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過熱的現(xiàn)象,央行開始規(guī)范銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款降低了按揭貸款的比例。使得房地產(chǎn)業(yè)的上市公司整體業(yè)績下滑。2001年房地產(chǎn)上市公司主營業(yè)務(wù)收入僅增長了1.14％。而營業(yè)利潤、利潤總額、稅后利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)下降25-30％。一些經(jīng)營狀況較差、融資渠道單一的公司因缺乏資金而發(fā)生財務(wù)危機(jī)。

3.1.2稅收政策

2006年為了平衡經(jīng)濟(jì)增長和降低能源需求戰(zhàn)略，4月份國家提高了高檔手表、大排量汽車和實(shí)木地板消費(fèi)稅率，提高的幅度從5％到20％不等。此次稅率的調(diào)整，將使一些與其有關(guān)聯(lián)的上市公司的經(jīng)營業(yè)績受到影響。向大排量汽車征收消費(fèi)稅，對轎車銷量影響不大，但對利潤影響較大，中信證券的分析報告認(rèn)為。轎車行業(yè)利潤率將可能因此下降約0.3％。整體利潤將因此下降約8％。

3.2體制因素

目前我國一些政府部門仍對企業(yè)進(jìn)行過度干預(yù)．使企業(yè)不能完全按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則來運(yùn)作。以我國的造紙業(yè)為例．我國造紙公司的紙漿長期以來主要依賴進(jìn)口．目前國外紙漿市場競爭激烈．為緩解原材料供應(yīng)壓力．我國提出了“林漿紙”一體化發(fā)展戰(zhàn)略。但由于我國造林與造紙采取分部門管理的體制．造林屬林業(yè)局管理范疇．造紙卻歸屬于原輕工業(yè)部．所以“林漿紙”一體化發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)行緩慢，加之資金投入不足、造林周期長且不能持續(xù)進(jìn)行、盈利回收慢以及我國推行的保護(hù)自然林政策。使得從事造紙的上市公司愈發(fā)面臨窘境。

3.3行業(yè)背景

Michae1．E．Porter認(rèn)為，決定企業(yè)盈利能力的根本因素是行業(yè)的吸引力。并非所有行業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機(jī)會，行業(yè)間盈利能力的差異是決定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一個必不可少的因素，以“中航油”事件為例：

2004年世界石油供應(yīng)陷入極大的困境。一方面歐佩克產(chǎn)能正在接近上限；另一方面非歐佩克產(chǎn)油國俄羅斯、挪威等由于投資不足．無法立即大幅度增產(chǎn)。這一年世界石油的庫存量也降到了較低的水平。而伊拉克的石油生產(chǎn)因局勢惡化、恐怖襲擊的不斷發(fā)生，無法恢復(fù)到預(yù)期的水平。在國際原油價格猛漲的背景下．在新加坡上市的“中航油”在投機(jī)性石油衍生品交易中損失約5.5億美元(合人民幣45億元),被迫進(jìn)行債務(wù)重組,陷入財務(wù)危機(jī)。石油行業(yè)的國際競爭背景是"中航油"產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的一個重要因素。

3.4激烈的市場競爭。

在我國某些行業(yè)市場競爭激烈，使得公司之間大打價格戰(zhàn)，銷售利潤急劇下降，使公司嚴(yán)重虧損，陷入財務(wù)危機(jī)。例如，ST廈華在2001年年報中分析財務(wù)危機(jī)時解釋說，“報告期內(nèi)，國內(nèi)視聽、通信產(chǎn)品市場爆發(fā)了最為激烈的惡性降價競爭，許多產(chǎn)品已出現(xiàn)零毛利的情況，嚴(yán)重危及到公司的生存?！?/p>

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基金項(xiàng)目：本文是2009年湖北省教育廳人文社科資助項(xiàng)目（編號2009q047）的階段性成果。