黃訥新

摘要:2008年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出,要深入貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,繼續(xù)解放思想,堅(jiān)持改革開放,推動科學(xué)發(fā)展,積極應(yīng)對來自國際國內(nèi)形勢復(fù)雜變化和自然界的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。通過闡述企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu),并分析二者的相互影響關(guān)系,認(rèn)為堅(jiān)持企業(yè)所有權(quán)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則:不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展,有利于提高資本收益率,適度彈性原則等。

關(guān)鍵詞:科學(xué)發(fā)展;資本市場;企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu);企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號:F276

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0011-03

一、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的概述

(一)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)

通常而言,所有權(quán)指的是所有者對自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)力,即權(quán)利主體對自己的財(cái)產(chǎn)實(shí)際控制、利用、收取財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益和決定財(cái)產(chǎn)法律命運(yùn)的權(quán)利,而其中最本質(zhì)的是占有權(quán)和收益權(quán)。這一點(diǎn)直接反映為企業(yè)所有權(quán)中的債權(quán)和產(chǎn)權(quán)?，F(xiàn)代企業(yè)是一個法人企業(yè),它是資產(chǎn)的所有者,也是獨(dú)立的債務(wù)人,但債權(quán)人和所有者對法人財(cái)產(chǎn)都不擁有所有權(quán),這便是資產(chǎn)所有權(quán)與資本所有權(quán)的區(qū)別。

1.現(xiàn)代企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)。企業(yè)法人的財(cái)產(chǎn)權(quán)就是對企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán),無論是通過所有者投資形成的資產(chǎn),還是通過債務(wù)資本形成的資產(chǎn),都?xì)w企業(yè)法人所有。企業(yè)法人的財(cái)產(chǎn)不僅僅表現(xiàn)為實(shí)物資產(chǎn),還包括其他形態(tài)的財(cái)產(chǎn),如對外投資等,所以,企業(yè)法人也擁有自己的債權(quán)和產(chǎn)權(quán)[1]。這表明:(1)企業(yè)所有資產(chǎn)。企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)對應(yīng)于債權(quán)人的債權(quán)和所有者的產(chǎn)權(quán),債權(quán)人雖然享有固定收益的求索權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán),但失去了獲得隨企業(yè)成長所帶來的額外收益權(quán)利;股東雖然可以享有隨企業(yè)成長所帶來的額外收益,但具有更大的風(fēng)險性?？刂茩?quán)問題在債權(quán)人和股東之間的安排盡管很微妙,但由于控制權(quán)源于產(chǎn)權(quán),控制權(quán)總是向股東傾斜,即債權(quán)并不是真正的終極所有權(quán),只有所有者的產(chǎn)權(quán)才表現(xiàn)為真正的終極所有權(quán)。(2)企業(yè)具有三重財(cái)務(wù)身份,即所有者財(cái)務(wù)、債權(quán)人財(cái)務(wù)和經(jīng)營者財(cái)務(wù)。當(dāng)企業(yè)以所有者的身份對外投資時,它擁有產(chǎn)權(quán),需要關(guān)注被投資企業(yè)的盈利能力和資本保值增值能力;當(dāng)企業(yè)以債權(quán)人的身份對外投資時,它擁有債權(quán),需要關(guān)注被投資企業(yè)的償債能力;當(dāng)企業(yè)以經(jīng)營者的身份經(jīng)營企業(yè)時,需要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)活動的一切方面,既要對資本進(jìn)行優(yōu)化配置,又要對資本加以有效利用,以便維護(hù)不同權(quán)益主體的合法權(quán)益。

2.兩種資本構(gòu)成對企業(yè)資本所有權(quán)的影響。企業(yè)資本是由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成的,企業(yè)資本的所有權(quán)包括債權(quán)和產(chǎn)權(quán)。企業(yè)與債權(quán)人之間是按契約、協(xié)議以及法律規(guī)定而形成的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債權(quán)人將其資本投入企業(yè),必然要求得到相應(yīng)的權(quán)利,包括取得本金和利息的權(quán)利、企業(yè)破產(chǎn)時優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利,這些權(quán)利體現(xiàn)的是債權(quán)。

企業(yè)與所有者之間是按照合同約定或法律規(guī)定而形成的一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。與債權(quán)人一樣,所有者將其資本投入企業(yè),也必然要求獲得相應(yīng)的權(quán)利,包括法定事項(xiàng)的議決權(quán)、代理人的選舉權(quán)、盈利分配權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)求索權(quán)、依法轉(zhuǎn)讓權(quán)等等,這些權(quán)利體現(xiàn)的都是產(chǎn)權(quán)?？刂茩?quán)源于所有權(quán),作為企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的所有者,債權(quán)人和所有者對企業(yè)的控制權(quán)有著不同的要求[2]。因此,借貸契約存在的前提是企業(yè)能夠提供足夠的現(xiàn)金流量和資產(chǎn),以供清償債務(wù),否則企業(yè)舉借債務(wù)資本仍然可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的喪失。

(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系,它不僅包括主權(quán)資本、長期債務(wù)資金,還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)則指主權(quán)資本及長期債務(wù)資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。長期以來,資本結(jié)構(gòu)都是企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域爭論的話題,這是因?yàn)樗梢詫⒉煌瑏碓?、不同所有者主體、不同時間跨度的資本元素加以統(tǒng)籌協(xié)調(diào),形成有機(jī)的整體。理論而言,尋求資本結(jié)構(gòu)在免稅利益與破產(chǎn)風(fēng)險之間取得某種平衡,是達(dá)到企業(yè)價值最大化的根本途徑。

1.影響資本結(jié)構(gòu)的因素。對于不同的企業(yè),資本結(jié)構(gòu)并不存在一個通行的標(biāo)準(zhǔn)。即使對于同一企業(yè),現(xiàn)有的、合理的資本結(jié)構(gòu)也會因各種主、客觀條件變化而演變得不合理。從實(shí)踐中總結(jié)得出影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有:經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)盈利能力、企業(yè)生命周期、行業(yè)屬性、稅收政策、控股股東、投資項(xiàng)目等[3]。在企業(yè)尋求最佳資本結(jié)構(gòu)過程中,企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況都有助于企業(yè)進(jìn)行綜合判斷,并作動態(tài)地調(diào)整。

2.最佳資本結(jié)構(gòu)的幾大理論綜述。最佳資本結(jié)構(gòu)是在免稅利益與破產(chǎn)風(fēng)險之間取得某種平衡,以達(dá)到企業(yè)價值的最大化。即企業(yè)在一定時期內(nèi),使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。因此,所謂資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化,是從股東(企業(yè)所有者)的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求,最佳資本結(jié)構(gòu)是追求股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)所要求的。(1)凈利法認(rèn)為,利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)閭鶆?wù)成本一般較低,負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大,綜合資本成本越低,企業(yè)價值就越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時,企業(yè)價值將達(dá)到最大。(2)營業(yè)凈利法認(rèn)為,如果企業(yè)增加債務(wù)資本,即使債務(wù)成本本身不變,但由于加大了企業(yè)風(fēng)險,也會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高。這一升一降,企業(yè)綜合資本成本仍保持不變,由此導(dǎo)出“企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論[4]。(3)MM理論認(rèn)為,在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下,由于權(quán)益成本會隨著負(fù)債程度的提高而增加,如此一來,增加負(fù)債所帶來的利益完全被上漲的權(quán)益成本所“吞食”。故風(fēng)險相同的企業(yè),其價值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但該理論認(rèn)為,在考慮所得稅的情況下,由于存在節(jié)稅利益,企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加,股東也可獲得更多好處。(4)權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上,引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本概念。認(rèn)為當(dāng)負(fù)債程度較低時,不會產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本,所以,企業(yè)價值因節(jié)稅利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加[5]。當(dāng)風(fēng)險加大,潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)成本提高;當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時,負(fù)債節(jié)稅利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消;當(dāng)邊際負(fù)債節(jié)稅利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時,企業(yè)價值最大,資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最佳;此后,若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債,企業(yè)價值因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債節(jié)稅利益而下降,負(fù)債越多,企業(yè)價值下降越快[6]。

二、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的相互影響分析

(一)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)所有權(quán)安排模式中由債權(quán)人和股東主導(dǎo)的區(qū)別表明,企業(yè)所有權(quán)安排與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響。因此,要實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化,就是要在成本最低的所有權(quán)配置狀態(tài)下,企業(yè)交易成本的總和應(yīng)最小?；谙嚓P(guān)制度安排和保證企業(yè)所有權(quán)穩(wěn)定的理論,直接通過股東大會、董事會與經(jīng)理階層等公司內(nèi)部的決策與執(zhí)行機(jī)制發(fā)生作用是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制功能的具體體現(xiàn),但“兩權(quán)分離”的客觀現(xiàn)實(shí)使得經(jīng)營者與所有者利益一致難以充分實(shí)現(xiàn)。

1.企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本。在部分所有者的情況下,經(jīng)營者雖然盡其努力,但增加的收益不能全部得到,此外,當(dāng)他進(jìn)行“非金錢收益的消費(fèi)”時,得到了全部好處卻只承擔(dān)一部分成本。這導(dǎo)致他的工作積極性得不到提高,并熱衷于額外消費(fèi),由此使企業(yè)的價值小于他作為完全所有者時的價值,二者之間的差異形成了“代理成本”。讓經(jīng)營者成為完全的剩余索取者有助于減少或消除代理成本,但這要受制于其擁有財(cái)富的數(shù)量,此時通過舉債籌資可放松這一限期。在舉債籌資的情況下,又將產(chǎn)生另一種“代理成本”,表現(xiàn)為經(jīng)營者作為剩余收益索取者有更大的積極性從事風(fēng)險較大的項(xiàng)目[4]。這是由于他可以獲得項(xiàng)目成功的利潤,并可通過有限責(zé)任使項(xiàng)目失敗的損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人承擔(dān)。隨著企業(yè)舉債規(guī)模的加大,其破產(chǎn)的概率也在增加,在債權(quán)人理性預(yù)期的條件下,這些代理成本也仍然由經(jīng)營者和其他股東承擔(dān)。因此,資本結(jié)構(gòu)的變換僅僅是權(quán)益代理成本與債務(wù)代理成本之間的轉(zhuǎn)換,減少其中的一種代理成本必將增加另一種代理成本。

2.所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)市場的競爭。企業(yè)控制權(quán)市場[7](the market for corporate control)是指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權(quán)而相互競爭的市場,其主要意義在于它可以克服“兩權(quán)分離”之下公司經(jīng)營者的追求與股東利益目標(biāo)之間的偏差,以保證股東的福利。在競爭的企業(yè)控制權(quán)市場,績效較差企業(yè)控制權(quán)往往成為市場交割的目標(biāo),兼并與收購、要約收購、委托書收購以及反接管則是其被交割的主要方式。而目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的市場交割通常會導(dǎo)致原有企業(yè)經(jīng)營者的解職,為此,對績效差公司的成功收購已被視為控制其經(jīng)營者隨心所欲最有效的方法之一,問題僅僅為不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)收購企業(yè)在企業(yè)控制權(quán)市場競爭中的命運(yùn)有所不同。絕對控股股東或絕對控股公司對公司具有絕對控制權(quán),其對自身控制權(quán)的交割具有天然的抵制心態(tài)。因此,所有權(quán)高度集中的公司通常不太可能愿意成為目標(biāo)收購公司,尤其是其經(jīng)營者所持所有權(quán)份額越多,則該公司被成功收購的可能性就越小,即使被成功收購,對方也需支付相對高昂的收購成本。

(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)的最優(yōu)安排

1.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排。對于股份制企業(yè)來說,企業(yè)的資本供給者既可以作為股東向其投資入股,也可以作為債權(quán)向其貸款。當(dāng)企業(yè)有償債能力時,股東即作為企業(yè)的所有者,擁有剩余索取權(quán)和控制經(jīng)理的權(quán)力,此時債權(quán)人只是合同收益要求者。股東控制企業(yè)的方式可通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式,究竟哪種方式更有利于企業(yè)價值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)則又與股東的結(jié)構(gòu)和資本市場的發(fā)育程度有關(guān)。如果資本市場較為發(fā)達(dá)、股東較為分散,“用腳投票”較為有效;反之,如果股東較為集中、資本市場不太發(fā)達(dá),“用手投票”則較為有效。

當(dāng)企業(yè)償債能力不足時,債權(quán)人就獲得了對企業(yè)的控制權(quán),成為實(shí)際的剩余索取權(quán),進(jìn)而有更大的激勵作出適當(dāng)?shù)臎Q策。債權(quán)人控制的方式主要有清算和重組兩種:清算是將企業(yè)資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配,它的結(jié)果是經(jīng)營者“下崗”;重組是利益相關(guān)者(股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等)就是否和如何重組負(fù)債企業(yè)的負(fù)債及資產(chǎn)進(jìn)行協(xié)商的過程。破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)重組涉及債轉(zhuǎn)股、延期償債、新的資本注入等,而資產(chǎn)重組包括不良資產(chǎn)的剝離和化解、經(jīng)營方向的改變及更合適生產(chǎn)技術(shù)的采用等。選擇何種方式則取決于債權(quán)人的集中程度和資本市場的發(fā)達(dá)程度[5]。如果債權(quán)人相對分散,資本市場較為發(fā)達(dá),重組的成本較高,則清算的可能性大;相反,在債權(quán)人相對集中、資本市場較不發(fā)達(dá)的情況下,考慮到當(dāng)事人之間的交易成本,重組的可能性較大。從其對經(jīng)理的約束作用而言,清算可能比重組更有效。

由于股東的控制方式與債權(quán)人有很大不同,所以,控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配使資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營者行為的約束就具有重要意義。最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)安排是通過形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)最有效地解決經(jīng)營者選擇和經(jīng)營者激勵問題。從一定意義上講,資本結(jié)構(gòu)可以成為企業(yè)所有權(quán)安排的工具。

2.從市場和技術(shù)角度探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)的最優(yōu)安排。宏觀市場條件和各企業(yè)不同的產(chǎn)品市場與資本市場條件及技術(shù)條件結(jié)合起來,可以看出,由于每個企業(yè)所面對的市場與技術(shù)條件不同,導(dǎo)致每個企業(yè)的股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本不同,為了使企業(yè)的價值最大化,在考慮企業(yè)各要素所有者之間的契約關(guān)系和破產(chǎn)成本的情況下,通過最大化現(xiàn)金收益流量和控制權(quán)可以導(dǎo)出各企業(yè)不同的融資形式和資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而得出最優(yōu)的債務(wù)比及相應(yīng)的企業(yè)所有權(quán)安排。(1)在假定其他條件不變,僅考慮市場條件的情況下,企業(yè)的融資策略取決于其經(jīng)營利潤率R與利率I的比較,當(dāng)市場產(chǎn)品供不應(yīng)求時,R>I,此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險小,因而企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險較小,故可適度增加債權(quán)融資;當(dāng)市場產(chǎn)品供過于求、企業(yè)處于經(jīng)營蕭條時,出現(xiàn)R

不同企業(yè)面臨的市場與技術(shù)條件不同,決定了不同企業(yè)應(yīng)該有不同的相對于外部市場條件的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。同時,對于同一企業(yè)而言,隨著其外部市場條件的變化,其不同方式的融資成本也會隨之變化,從而也就決定了最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的變化。因此,無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資,都是一定條件下的產(chǎn)物。通過這一融資方式形成的資本結(jié)構(gòu),可找到剩余索取權(quán)與控制權(quán)相對應(yīng)的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu),以解決企業(yè)的經(jīng)營者選擇和激勵問題,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效最大化。

三、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及應(yīng)遵循的原則

1.不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展原則。企業(yè)最終目標(biāo)是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤。因此,良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展,而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模時,不可避免地會遇到資金嚴(yán)重短缺的問題。此時,企業(yè)為了能籌集到資金,往往需要付出較大的代價,承擔(dān)較高的資本成本,但企業(yè)又不能僅為了保持資本小、成本低而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃。除此之外,企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時,還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力,科學(xué)地確定債務(wù)結(jié)構(gòu),合理安排債務(wù)到期日,以免因負(fù)債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

2.有利于提高資本收益率原則。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴(kuò)大所有者收益,提高資本收益率。因此,企業(yè)在籌資時,尤其是舉債時,應(yīng)以盈利為出發(fā)點(diǎn),力求凋整資本結(jié)構(gòu),使負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本,進(jìn)而提高所有者投入的資本收益率。對企業(yè)而言,則是要提高資本收益率,即資產(chǎn)保值增值率。

3.堅(jiān)持適度的彈性原則。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素,都或多或少地影響著其資本結(jié)構(gòu)的確定。這些因素并非一成不變,而是處于不斷變化之中,資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整?？梢?資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合,企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員在作出最終決策時,應(yīng)選擇一些彈性較大的投資方式,為資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地[3]。因此,在企業(yè)尋求資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時,還必須注意確保企業(yè)有足夠的償還能力和控制權(quán),通過有效的權(quán)益制衡方法找到剩余索取權(quán)和控制權(quán)相對應(yīng)的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu),以解決企業(yè)經(jīng)營者選擇和激勵問題,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效的最大化。

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[責(zé)任編輯王建國]