李公科

摘要美國(guó)次級(jí)貸款證券化的操作中存在基礎(chǔ)資產(chǎn)選定錯(cuò)誤、信用評(píng)級(jí)結(jié)果失真、信用增級(jí)措施缺失、監(jiān)管缺位等諸多問題,最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積累并演變?yōu)榇钨J危機(jī)。后危機(jī)時(shí)代,歐美各國(guó)已經(jīng)就此展開深刻反思和檢討,并就加強(qiáng)金融監(jiān)管等問題進(jìn)行了一系列變革。

關(guān)鍵詞次級(jí)貸款證券化 次貸危機(jī) 信用評(píng)級(jí) 信用增級(jí) 金融監(jiān)管

中圖分類號(hào):D920.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)09-128-02

從次貸危機(jī)的發(fā)生過程來看,美國(guó)次級(jí)貸款證券化從資產(chǎn)證券化的制度功能看,是違背初衷的,從操作結(jié)果看,是失敗的。我們應(yīng)當(dāng)深刻反思和吸取教訓(xùn),

一、美國(guó)次級(jí)貸款證券化被錯(cuò)誤運(yùn)用的檢討

第一,以不能產(chǎn)生“可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的次級(jí)抵押貸款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和信息不透明是次級(jí)貸款證券化運(yùn)作失敗的根本原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的最基本要求是“能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流”,除此之外,理想的證券化資產(chǎn)還應(yīng)具備以下條件:1.資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模,又具有可拆分性;使違約風(fēng)險(xiǎn)分散化,又具有可重組性;資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求資產(chǎn)池中組合資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益水平等基本相近;2.持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、抵損失率的歷史記錄;3.本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間;4.資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;5.發(fā)起人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄。

但在次級(jí)貸款證券化中,對(duì)投資者的本息償付并不是建立在次級(jí)貸款客戶的信用基礎(chǔ)上,而是建立在利率穩(wěn)定與房?jī)r(jià)上揚(yáng)的假設(shè)前提上。實(shí)際上,次級(jí)貸款客戶本身就屬于支付能力較低、信用較差的人群,而貸款銀行幾乎是在沒有作出任何審查的情況下就發(fā)放了貸款。次級(jí)抵押貸款并不能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。此外,證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所要求的“持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、抵損失率的歷史記錄”、“發(fā)起人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄”等條件,次級(jí)抵押貸款也不具備。貸款銀行一般在放貸后即將次級(jí)貸款轉(zhuǎn)手給投資銀行,次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)判,而在大量存在的逆向操作中,次級(jí)貸款的信息、風(fēng)險(xiǎn)更為模糊。

第二,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果失真,是導(dǎo)致證券化風(fēng)險(xiǎn)失控的重要原因。對(duì)于資本市場(chǎng)而言,信用評(píng)級(jí)的主要作用在于通過獨(dú)立的、專業(yè)化的信息收集和分析活動(dòng),減少證券發(fā)行人和證券投資人之間的信息不對(duì)稱狀況,從而提高市場(chǎng)效率。信用評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化中起著至關(guān)重要的作用,信用評(píng)級(jí)結(jié)果不僅影響投資行為,還影響證券的定價(jià)與發(fā)行。作為結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品,投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估其內(nèi)在的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn),信用評(píng)級(jí)作為投資者決策的重要依據(jù)甚至唯一依據(jù),成為了證券化產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)的“通行證”,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)了至為重要的“質(zhì)檢員”角色。但在次貸危機(jī)中,次級(jí)抵押貸款證券基本上都被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定為與美國(guó)國(guó)債同級(jí)的“AAA”級(jí)。在危機(jī)爆發(fā)后,下調(diào)評(píng)級(jí)等級(jí)又導(dǎo)致信任危機(jī)并引發(fā)市場(chǎng)震蕩。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況,原因可能包括:

首先,信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)地位的嬗變導(dǎo)致了穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“評(píng)級(jí)霸權(quán)”。在信用評(píng)級(jí)業(yè)誕生的二十世紀(jì)之初,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)處于靠“聲譽(yù)資本”換取收益的嚴(yán)格市場(chǎng)自律之下,其獨(dú)立性、公正性和可靠性得到市場(chǎng)的高度認(rèn)可。到20世紀(jì)70年代初,經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)債務(wù)危機(jī),監(jiān)管部門開始借助信用評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)監(jiān)管對(duì)象的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管。并將“全國(guó)公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的評(píng)級(jí)結(jié)果納入了聯(lián)邦證券法的監(jiān)管法律體系。至此,原來帶有自愿性質(zhì)的信用評(píng)級(jí)演變成了“準(zhǔn)強(qiáng)制性評(píng)級(jí)”。而穆迪等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助于“全國(guó)公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”的資格,逐步確立了“評(píng)級(jí)霸權(quán)”,并從美國(guó)國(guó)內(nèi)延伸到世界資本市場(chǎng)。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)估結(jié)果的倚重,事實(shí)上從私人商業(yè)機(jī)構(gòu)變成了擁有資本市場(chǎng)強(qiáng)大話語(yǔ)權(quán)的“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。但美國(guó)政府在賦予三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“監(jiān)管特許”的同時(shí),卻忽視了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的監(jiān)管,沒有建立針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的監(jiān)管與問責(zé)機(jī)制,這種“權(quán)重責(zé)輕”的制度錯(cuò)位,導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)自律約束的淡化和作為一個(gè)強(qiáng)大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任的喪失。①

其次,信用評(píng)級(jí)技術(shù)的局限導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜,基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過多次分離重組后,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也難以完全了解其本來面目。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多地倚重信貸機(jī)構(gòu)和投資銀行提供的數(shù)據(jù),再加之發(fā)行人刻意隱瞞真實(shí)信息,很容易導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真,從而誤導(dǎo)投資者。

此外,信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的自利動(dòng)機(jī)及其與證券化產(chǎn)品發(fā)行人的其他利益關(guān)聯(lián),容易誘發(fā)評(píng)估機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除收取評(píng)級(jí)費(fèi)用外,一般還與證券化產(chǎn)品發(fā)行人建立有咨詢服務(wù)關(guān)系,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)常參與到證券化產(chǎn)品的構(gòu)建之中,證券化運(yùn)作的成敗與其利益密切相關(guān),其獨(dú)立性與公正性大打折扣。

第三,信用增級(jí)措施的缺失是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)和擴(kuò)大的重要原因。在資產(chǎn)證券化中,信用增級(jí)是提升信用和保障信用的重要手段。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要通過資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成,主要有優(yōu)先/次級(jí)證券結(jié)構(gòu)、超額抵押、設(shè)立儲(chǔ)備金賬戶和利差賬戶等形式。外部信用增級(jí)的方式主要包括發(fā)起人為其出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供一定比例的贖回?fù)?dān)保、發(fā)起人承諾替換一定比例的違約基礎(chǔ)資產(chǎn)、銀行出具的不可撤銷擔(dān)保信用證等。在資產(chǎn)證券化創(chuàng)始初期,因?yàn)檎畵?dān)保等強(qiáng)大的信用增級(jí)措施的運(yùn)用,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)被控制在極小范圍,但在后期,因信用評(píng)級(jí)的形式化,信用增級(jí)措施逐漸被漠視甚至缺失,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。

第四,監(jiān)管缺位導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。危機(jī)前的美國(guó)金融監(jiān)管體制,趨于自律化、合規(guī)化,以市場(chǎng)約束和自律監(jiān)管為主,并非宏觀監(jiān)管和審慎的系統(tǒng)監(jiān)管,在混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式下,易發(fā)生監(jiān)管套利。②此外,美國(guó)金融金管體制建立在以防范銀行風(fēng)險(xiǎn)為主的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)之上,以將金融風(fēng)險(xiǎn)移出銀行為監(jiān)管之主要目標(biāo),這既與美國(guó)金融由銀行主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型這一客觀基礎(chǔ)相背離,也導(dǎo)致了金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行之外的金融風(fēng)險(xiǎn)在認(rèn)識(shí)上的漠視和制度上的無能為力,再加之資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)期良好表現(xiàn)使監(jiān)管當(dāng)局更加忽視了對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。具體到本次次貸危機(jī),由于對(duì)按揭貸款條件的監(jiān)控分散于各州,聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)沒有能力對(duì)按揭貸款質(zhì)量和證券化進(jìn)行監(jiān)控。金融監(jiān)管和危機(jī)管理的滯后和缺失最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。③

二、后危機(jī)時(shí)代歐美金融監(jiān)管制度變革的思路與成果

危機(jī)后,歐美各國(guó)深刻認(rèn)識(shí)到加強(qiáng)金融監(jiān)管對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的重大意義,并以維持金融穩(wěn)定和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理為核心內(nèi)容,開始了一輪金融監(jiān)管體制的變革。

(一)美國(guó)

美國(guó)財(cái)政部公布《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)皮書》,確立“目標(biāo)監(jiān)管”模式,并以“整合監(jiān)管責(zé)任,發(fā)揮監(jiān)管合力”作為變革重點(diǎn)。藍(lán)皮書提出了的近期、中期、長(zhǎng)期“三步走”的變革路徑。近期監(jiān)管改革計(jì)劃是“在現(xiàn)行體制下的強(qiáng)化協(xié)調(diào)”,在不改變現(xiàn)有監(jiān)管體制的前提下,增強(qiáng)總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組的協(xié)調(diào)功能。④中期監(jiān)管架構(gòu)改革是“對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)的有限調(diào)整”,重點(diǎn)在于擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管權(quán)力,提升美聯(lián)儲(chǔ)作為州立銀行的普遍監(jiān)管者,并將支付與結(jié)算系統(tǒng)納入美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍。長(zhǎng)期最優(yōu)監(jiān)管架構(gòu)在于“基于目標(biāo)原則的體制改革”,藍(lán)皮書提出了三大監(jiān)管目標(biāo):市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管、審慎性金融監(jiān)管、商業(yè)行為監(jiān)管。市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé),全面覆蓋金融市場(chǎng);審慎性金融監(jiān)管針對(duì)有政府保證性質(zhì)的金融部門,建立審慎金融監(jiān)管局;商業(yè)行為監(jiān)管由新組建的商業(yè)行為監(jiān)管局負(fù)責(zé),監(jiān)管各類金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品,為市場(chǎng)實(shí)務(wù)制定行為標(biāo)準(zhǔn)。⑤

(二)歐盟

歐盟在危機(jī)后的監(jiān)管變革思路包括:1.成立歐洲金融監(jiān)管局/協(xié)會(huì)。以解決歐洲金融市場(chǎng)一體化與各國(guó)分散監(jiān)管不匹配的矛盾;2.修改公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。歐盟宣布修改現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于按市值計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的規(guī)定,使其在使用模型估值方面有了更大的靈活性,從而使歐洲金融機(jī)構(gòu)與美國(guó)同業(yè)處于平等競(jìng)爭(zhēng)地位;3.加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。發(fā)布了信用評(píng)級(jí)公司監(jiān)管立法草案,擬對(duì)該類公司在注冊(cè)、治理結(jié)構(gòu)、評(píng)級(jí)方法、透明度等方面采取比國(guó)際證券業(yè)協(xié)會(huì)更為嚴(yán)格的監(jiān)管;4.完善巴塞爾新資本協(xié)議。歐盟正著手修改其2006年《資本充足指引》,試圖對(duì)交易賬戶、跨境機(jī)構(gòu)流動(dòng)性監(jiān)測(cè)及特殊投資渠道等內(nèi)容加以改進(jìn);5.建立泛歐經(jīng)濟(jì)政府。法國(guó)總統(tǒng)薩科齊以加強(qiáng)歐盟各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)為由,倡議歐元區(qū)15國(guó)于英國(guó)聯(lián)手組建各國(guó)首腦組成的經(jīng)濟(jì)政府,并設(shè)永久主席⑥。

(三)七國(guó)集團(tuán)

七國(guó)集團(tuán)于去年3月召開“金融穩(wěn)定論壇”,發(fā)布了“采取措施加強(qiáng)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力”的建議報(bào)告,建議報(bào)告提出了五方面的具體措施:1.強(qiáng)化資本流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理;2.提高透明度和估值水平;3.改變信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色和作用;4.強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)和處理機(jī)制;5.強(qiáng)化對(duì)金融體系危機(jī)的處理安排。其中,對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管變革提出了較為具體的內(nèi)容,包括:修訂評(píng)級(jí)流程;管理結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)中的利益沖突;對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券的評(píng)級(jí)區(qū)別開來;增加信息披露等;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色在于促進(jìn)投資者的獨(dú)立判斷,不能誘導(dǎo)和替代投資者的獨(dú)立判斷。⑦

歐美各國(guó)危機(jī)后金融監(jiān)管的改革思路,重點(diǎn)在于修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)與力量、完善信用評(píng)級(jí)制度等幾個(gè)方面,這對(duì)我國(guó)的金融監(jiān)管改革具有一定借鑒意義。特別是美國(guó)提出的“目標(biāo)監(jiān)管”模式,對(duì)于我們跳出“混業(yè)監(jiān)管與分業(yè)監(jiān)管之爭(zhēng)”的認(rèn)識(shí)窠臼,豐富和提高我們的認(rèn)識(shí),大有裨益。

注釋:

①龔宇.美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制變遷.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2008年7月號(hào).

②鐘偉.對(duì)次貸危機(jī)的十點(diǎn)反思.中國(guó)金融.2008(23).

③林聲強(qiáng).金融資產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式與風(fēng)險(xiǎn)聚集——以美國(guó)次貸危機(jī)為例.福建論壇(人文社會(huì)科學(xué)版).2008(9).

④總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組是美國(guó)為了應(yīng)對(duì)1987年的全球股災(zāi),在當(dāng)時(shí)的總統(tǒng)里根命令下成立的包括財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證監(jiān)會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)負(fù)責(zé)人在內(nèi)的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu).

⑤張波.基于市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的美國(guó)金融監(jiān)管體制變革:從1999年的現(xiàn)代化法案到次貸危機(jī).南方金融.2008(10).

⑥許兵,何樂.金融危機(jī)下歐洲的應(yīng)對(duì)及監(jiān)管改革.中國(guó)金融.2008(23).

⑦朱志強(qiáng),楊紅員,尹恕好.次貸危機(jī)引發(fā)的金融監(jiān)管改革與啟示.華北金融.2008(8).