張學(xué)慶

在上半年銀行貸款“井噴”之后，央行開始出手“微調(diào)”流動(dòng)性，市場頓時(shí)擔(dān)憂資金面壓力，同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能也困擾著投資者，使得行情趨于震蕩。

股市從3478點(diǎn)高處回落后，宣告今年以來由流動(dòng)性推動(dòng)的行情結(jié)束。行情因流動(dòng)性而起，也因流動(dòng)性而落。在上半年銀行貸款“井噴”之后，央行開始出手“微調(diào)”流動(dòng)性，市場頓時(shí)擔(dān)憂資金面壓力。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到財(cái)政政策刺激作用遞減、民營投資尚未完全跟進(jìn)、商品價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升等諸多因素的影響，復(fù)蘇力度不確定性有所增大，中國經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能也困擾著投資者，使得行情趨于震蕩。

那么，支撐市場的宏觀經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)低于預(yù)期的數(shù)據(jù)，是否會(huì)二次探底?

復(fù)蘇勢頭向好

從近期已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭繼續(xù)向好。

“預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在未來幾個(gè)月中持續(xù)升溫。支撐起對(duì)建筑材料和大宗商品的內(nèi)在需求。2009年GDP增長8.2％，2010年增長8.5％的預(yù)測維持不變，這些預(yù)測已經(jīng)建立在銀行貸款增長將放緩的假設(shè)上?！比疸y證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看好中國經(jīng)濟(jì)。

汪濤預(yù)計(jì)，8月以及未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)升溫。8月工業(yè)增加值或較去年同期增長11％，出口繼續(xù)環(huán)比反彈，建設(shè)投資繼續(xù)增長。雖然銀行貸款同比增速將在未來幾個(gè)月逐漸回落，但2009年新增貸款總額仍將超過9萬億元，這足夠支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

高盛高華也看好未來中國經(jīng)濟(jì)，分析師認(rèn)為，過去9個(gè)月金融狀況空前放松之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)比增幅顯著超過了潛在水平，2009年第二季度GDP環(huán)比增長16.5％就是一個(gè)具體體現(xiàn)。雖然最近出臺(tái)的旨在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的政策措施可能會(huì)在短期內(nèi)給環(huán)比增長勢頭帶來一定的下行壓力，但這些措施不太可能會(huì)損害增長的復(fù)蘇走勢。而且，最高決策層目前仍在采取保增長的政策立場，這意味著一旦增長復(fù)蘇面臨風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控政策很可能會(huì)轉(zhuǎn)向。

“市場對(duì)短期內(nèi)政府實(shí)施退出策略的擔(dān)心不足為慮，因?yàn)檎栽趫?jiān)持保增長的政策立場，而且盡管2009年上半年杠桿率再度顯著上升，但實(shí)際利率仍接近歷史高點(diǎn)?！备呤⒏呷A認(rèn)為。

寬松中有微調(diào)

事實(shí)上，政府的多種言論也被市場解讀為政策利好。如，溫家寶總理在會(huì)見世界銀行行長的時(shí)候表示宏觀政策取向不會(huì)改變；央行上?？偛堪l(fā)布報(bào)告稱“將認(rèn)真執(zhí)行中央的適度寬松的貨幣政策”；銀監(jiān)會(huì)表示“銀行次級(jí)債可分年扣減”；證監(jiān)會(huì)表示“全力維護(hù)市場穩(wěn)定”；外匯管理局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定(征求意見稿)》；G20會(huì)議同意繼續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激政策的方向不變；等等。

可以看出，政府的諸多利多觀點(diǎn)，是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策如果過早撤出，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成事倍功半的作用，因此，可以確定未來幾個(gè)月政府將不會(huì)改變寬松的政策環(huán)境，但央行會(huì)對(duì)上半年過快增長的貸款規(guī)模進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)，M1和M2增速會(huì)有所下調(diào)，但仍然高位運(yùn)行。

由于貨幣增速可能放慢，存款活期化程度可能改變，因此投資者需要密切關(guān)注同業(yè)拆借利率的變化，以評(píng)估存款活期化以及市場對(duì)流動(dòng)性預(yù)期是否發(fā)生重大改變。根據(jù)貨幣供應(yīng)速度、結(jié)構(gòu)與股市的關(guān)系看，每次貨幣供應(yīng)量增速的上升周期拐頭向下，帶來的將是資本市場的調(diào)整。貨幣政策的因素對(duì)市場而言往往是具有方向性的。

回顧以往經(jīng)驗(yàn)，2007年9月后的股市下調(diào)、2004年中期的股市調(diào)整、2000年中期后的股市調(diào)整，都與貨幣政策有關(guān)。

信貸資金入市減少

在貨幣政策微調(diào)之際，違規(guī)流入市場的信貸資金也會(huì)撤退。顯而易見，對(duì)信貸資金的去向的監(jiān)管正在進(jìn)一步加強(qiáng)。銀監(jiān)會(huì)紀(jì)委書記王華慶9月4日表示，銀監(jiān)會(huì)將采取有效措施嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)管理底線，防止信貸資金“空轉(zhuǎn)”或被擠占挪用，防止信貸資金違規(guī)流入股市、房市，保障信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》的報(bào)道稱，審計(jì)署駐地方特派辦已進(jìn)駐一些大型商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)調(diào)查“475億”政策配套的項(xiàng)目貸款資金流向。銀行人士指出，部分信貸資金已有“噤若寒蟬”之勢，一些可疑資金近期已從股市“聞風(fēng)而逃”。

分析人士指出，今年上半年的資金入市中包括部分信貸資金的流入。國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員魏加寧測算，上半年信貸資金流入股市的比例為20％左右，約為1.5萬億元。

即使下半年這個(gè)比例保持不變，信貸規(guī)模以2.5萬億元算，那么流入股市的資金規(guī)模僅為5000億元。況且，在監(jiān)管從緊下，未來幾個(gè)月，信貸資金人市的規(guī)模要比預(yù)計(jì)大幅減少。

多方面“抽血”

市場資金的不斷“抽血”，不僅表現(xiàn)在信貸資金正在減少，而且市場融資規(guī)模一天勝一天。大盤級(jí)IPO緊鑼密鼓，中國中冶、中國北車、中國化學(xué)等“中”字頭企業(yè)將紛紛入市爭搶資金。而原有上市公司再融資也毫不示弱，規(guī)模和速度能與IPO一拼。萬科A擬募集112億元資金；武鋼欲募資120億元；京東方280億元融資方案落定；浦發(fā)銀行定向增發(fā)150億元A股申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。初步估算，未來幾個(gè)月，新股發(fā)行和增發(fā)配股有望吸收流動(dòng)性1600億元。

大小非的減持也是市場始終不能忽視的因素。繼8月大小非的解禁量環(huán)比下降八成之后，9月大小非僅解禁72億股，環(huán)比再度大幅回落近八成，創(chuàng)出年內(nèi)月度解禁量新低，也是本年度最低。

但是，在解禁“洼地”之后，10月份又將迎來年內(nèi)解禁高峰，解禁數(shù)量基本達(dá)到全年的1／3左右，盡管其中有96％的解禁金額來自中國石化的大非解禁。雖然中國石化的真正減持動(dòng)力比較小，但是在弱勢市場中，巨額的解禁數(shù)量必然會(huì)給投資者心理層面帶來進(jìn)一步的壓力。

與巨大的市場需求相比。資金供應(yīng)則是杯水車薪，雖然至少會(huì)有13只新基金將在9月入市，加上8月募集結(jié)束的新基金，估計(jì)帶來的資金額為650億元。但是新基金有6個(gè)月的建倉期，按照120天來算的話，每天也就幾億元真正地到市場上，分散到具體股票上則更少。

業(yè)績?cè)鲩L決定股價(jià)

流動(dòng)性已不再是推動(dòng)行情的主要力量，市場只能轉(zhuǎn)向靠估值推動(dòng)。目前上證A股2009年動(dòng)態(tài)市盈率為21.30倍。滬深300為20.34倍；行業(yè)方面，有色金屬行業(yè)2009年動(dòng)態(tài)估值最高，為79.66倍，金融服務(wù)行業(yè)最低，為15.77倍。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從業(yè)績預(yù)測看，未來業(yè)績?nèi)跃S持同比的快速增長，這也就決定了股價(jià)的整體方向仍是可能向上的，下跌或只是短期的調(diào)整。

從三季報(bào)的業(yè)績預(yù)告情況來看，608家上市公司發(fā)布三季度業(yè)績預(yù)告，其中凈利潤同比增長有215家，占比35.36％；預(yù)減、續(xù)虧、首虧和略減分別是101、75、99、45家，合計(jì)占比52.63％；其余73家是續(xù)盈和不確定。從預(yù)增公司披露情況來看，業(yè)績?cè)鲩L的公司主要來自于房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥、耐用消費(fèi)品及材料行業(yè)。

長城證券認(rèn)為，三四季度業(yè)績環(huán)比增長的確定性成為主要的標(biāo)桿。從業(yè)績?cè)鲩L的確定性與估值吸引力的角度，建議中期超配銀行、建筑、家電、造紙、醫(yī)藥、食品飲料、商業(yè)、電子元器件、電力設(shè)備等行業(yè)，低配有色金屬、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，短期內(nèi)基于樓市成交量能否有效回升還需觀察，暫時(shí)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)予以低配。