王福嶺　李　巍　羅國(guó)慶

摘要：隨著證券市場(chǎng)的不斷快速發(fā)展，單邊股市和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)滿足不了投資者的需求。投資者和券商也亟待融資融券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增加投資策略和盈利模式，在市場(chǎng)的千呼萬喚中融資融券業(yè)務(wù)也即將推出。文章主要結(jié)合我國(guó)國(guó)情。試圖找出適合我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)授信模式和監(jiān)管制度，并著重分析我國(guó)融資融券授信模式應(yīng)該遵循“三步走”戰(zhàn)略，理論指出了融資融券推出后對(duì)證券業(yè)爭(zhēng)銀行業(yè)的影響，最后對(duì)我國(guó)融資融券的監(jiān)管制度和未來發(fā)展提出相關(guān)建議，

關(guān)鍵詞：融資融券；授信模式；監(jiān)管制度

一、引言

2008年10月5日下午中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。將于近期發(fā)布試點(diǎn)通知。交易所屆時(shí)公布試點(diǎn)標(biāo)的證券范圍及名稱。按照“試點(diǎn)先行，逐步推開”的原則推行，并施行窗口指導(dǎo)，以控制風(fēng)險(xiǎn)。試點(diǎn)期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)，試點(diǎn)取得成效后，融資融券業(yè)務(wù)將會(huì)成為中國(guó)證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)論表明，賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。

Hong和Stein(2003)通過建立一個(gè)異質(zhì)代理人模型研究對(duì)融券交易者的融券約束能否阻止股市下跌，結(jié)果表明。如果對(duì)融券交易者的融券交易進(jìn)行限制，那么融券交易者所持有的關(guān)于證券市場(chǎng)的不利消息得不到釋放，一直累積到市場(chǎng)開始下跌，這時(shí)不利消息的釋放反而會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)下跌，最終會(huì)釀成股災(zāi)。

Anehada Charoenrook和HazemDaouk(2003)利用換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，通過對(duì)111個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家。

目前市場(chǎng)上對(duì)融資融券的功能形成兩種截然不同的觀點(diǎn)，但是市場(chǎng)實(shí)踐和學(xué)術(shù)界上更支持融券交易更大程度上能夠抑制股指波動(dòng)。穩(wěn)定市場(chǎng)。

廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了臺(tái)灣股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明。賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

巴曙松(2005)從證券交易制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響出發(fā)，認(rèn)為：融資融券機(jī)制的引入。可以增加證券市場(chǎng)流通性。對(duì)提升現(xiàn)貨交易量也有所幫助，融資融券與股市成交量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，引入融資融券制度，即使在短期，也并不必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加大。

黎元奎(2006)從建立我國(guó)融資融券制度的四個(gè)動(dòng)因出發(fā)。通過比較市場(chǎng)化模式和專業(yè)化模式特點(diǎn)，提出建立我國(guó)融資融券模式的構(gòu)想：總體設(shè)計(jì)，分步推進(jìn)，以“證券公司許可證制度”作為過渡模式，最終實(shí)行市場(chǎng)化模式。

三、我國(guó)融資融券制度的探討分析

1、融資融券初期階段交易模式分析。初期我國(guó)很可能在融資融券在少數(shù)幾家資本規(guī)模較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)力較強(qiáng)、信譽(yù)良好較強(qiáng)的創(chuàng)新類券商進(jìn)行試點(diǎn)，主要是在中信證券、海通證券。待取得一定經(jīng)驗(yàn)后，再向整個(gè)行業(yè)推廣。由于暫時(shí)沒有設(shè)立證券金融公司，因此證券公司在第一、二階段只能以自有資金和自有證券開展融資融券交易，我們也能預(yù)見此時(shí)融資融券的規(guī)模還是比較小的，這樣也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)。

2、融資融券推廣階段交易模式分析。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全。法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低。因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式。而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式。等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問題。A、B股問題。銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等。因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。

3、融資融券成熟階段交易模式分析。在我國(guó)證券信用交易模式的選擇問題上。已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，可以有效地組織融資融券并有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，待市場(chǎng)發(fā)育成熟以后再逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化模式，能夠提高市場(chǎng)效率。

建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來看。證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營(yíng)性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降：另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能。在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過度干涉。防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。

四、發(fā)展趨勢(shì)及政策建議

1、建立完善的信用管理機(jī)制。融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此。為防止融資融券過程中因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致交易者發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低。與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿。因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)信用評(píng)估。資源共享的方式來控制證券公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處。也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

(1)建立開放、統(tǒng)一的證券評(píng)級(jí)體系。信用評(píng)級(jí)體系包括：證券的信用評(píng)級(jí)制度。證券公司的信用評(píng)級(jí)，客戶的信用評(píng)級(jí)。應(yīng)該重視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券信用交易中的獨(dú)特作用。并盡快從各個(gè)方面促進(jìn)統(tǒng)一評(píng)級(jí)體系的產(chǎn)生：加強(qiáng)如中誠(chéng)信公司等全國(guó)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，促進(jìn)各地方評(píng)級(jí)公司之間的合作，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)和資源的共享。在政策上促進(jìn)各評(píng)級(jí)公司問的兼并融合，以形成類似于美國(guó)的業(yè)務(wù)各有側(cè)重的三到四家全國(guó)性大型評(píng)級(jí)公司，

(2)信用體系的建立與完善。融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環(huán)境的完善程度對(duì)信用交易模式的選擇至關(guān)重要。我國(guó)企業(yè)信用、個(gè)人信用建設(shè)基礎(chǔ)薄弱，無論從企業(yè)信用體系和個(gè)人信用體系來看。存在尚為建立或不完善階段。大多數(shù)西方國(guó)家擁有強(qiáng)大的國(guó)民信用體系。金融機(jī)構(gòu)可以較為方便的從其獲取客戶的信用記錄。即便在我國(guó)香港，信用記錄體系也屬聯(lián)網(wǎng)性質(zhì)。券商開

展融資融券時(shí)，能對(duì)客戶的信用進(jìn)行便捷的評(píng)估。

(3)資源共享。央行組織商業(yè)銀行建成的企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)。已經(jīng)為全國(guó)一千三多萬戶企業(yè)和近6億自然人建立了信用檔案。各家銀行可以通過央行征信系統(tǒng)查詢客戶在銀行體系的信用記錄，但目前信用檔案并未對(duì)外公開。必須加大券商和央行直接的資源共享，這樣最大程度的降低券商業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要相關(guān)金融監(jiān)管部門層面達(dá)成共識(shí)，出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，允許券商通過公開的渠道。獲取央行征信系統(tǒng)的客戶信用信息。

2、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度。證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：

第一是將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中。并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。

第二證券融資融券交易要求建立凈額結(jié)算模式，即結(jié)算公司與證券公司進(jìn)行股份與資金的凈額清算交收，證券公司與投資人完成證券與資金的最終結(jié)算，對(duì)證券與資金結(jié)算分別建立“結(jié)算公司一證券公司一投資人”的組織體系。結(jié)算公司對(duì)證券與資金均實(shí)行凈額結(jié)算，實(shí)質(zhì)上是證券凈額與資金凈額同時(shí)對(duì)付的DVP交收模式。

第三是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時(shí)，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)。然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮堋７乐钩霈F(xiàn)目前市場(chǎng)中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來的法律糾紛。

第四是證券登記結(jié)算公司控制券商的證券余額和券商融資融券賬戶的證券余額，券商控制投資者的證券余額?？蛻羧谫Y買進(jìn)的證券登記于客戶的信用交易賬戶。融券賣出股票得到的價(jià)款也劃入投資者的信用交易賬戶，與現(xiàn)金交易賬戶分開，信用賬戶由券商管理使用。這就要求確立證券公司、證券登記結(jié)算公司的法律地位與責(zé)任，建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制、抵押擔(dān)保制度等。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者融資融券融券的理論知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的教育。在我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟和整體投資的知識(shí)不高的情況下，市場(chǎng)投機(jī)的成分比較高。如果不加強(qiáng)對(duì)投資的理論水平的教育。很容易造成融資融券成市場(chǎng)加劇的元兇。在市場(chǎng)悲觀下跌情況下，股民在恐慌中通過融券的方式加大市場(chǎng)下跌幅度。在市場(chǎng)樂觀上漲的情況下，在亢奮中通過不斷融資加大市場(chǎng)的泡沫的形成。融資融券的推出必要要股民對(duì)融資融券的作用要有充分的認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上。同時(shí)，投資者教育的時(shí)間和力度也還不足。融資融券的投資者教育目前在各個(gè)營(yíng)業(yè)部才剛剛開始，普通投資者只知道有風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于“爆倉(cāng)”等具體事宜還不是很有概念。從保護(hù)中小投資者利益的角度看，證監(jiān)會(huì)需要在足夠的投資者教育以后，方能推出融資融券。

4、健全的信息披露制度。通過健全和完善信息披露制度使得市場(chǎng)形成強(qiáng)式有效率市場(chǎng)避免市場(chǎng)少數(shù)人因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱或內(nèi)部消息而得益。使市場(chǎng)形成公平的交易環(huán)境。具體措施包括：(1)證券公司按照證券交易所的規(guī)定，在每日收市后向其報(bào)告當(dāng)日客戶融資融券交易的有關(guān)信息。(2)交易所在每日開市前，根據(jù)前一交易日數(shù)據(jù)匯總，向市場(chǎng)公布前一日單只標(biāo)的證券融資融券交易信息和融資融券交易總量信息。(3)投資者及一致行動(dòng)人通過普通證券賬戶和信用證券賬戶持有一家上市公司股票或其權(quán)益的數(shù)量，合計(jì)達(dá)到有關(guān)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章及交易所有關(guān)規(guī)則的比例時(shí)，應(yīng)該依法履行相應(yīng)的信息報(bào)告、披露或者要約受夠義務(wù)。

5、完善風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)。

(1)完善融資融券業(yè)務(wù)的技術(shù)體系，要求建立實(shí)時(shí)監(jiān)控的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。這一點(diǎn)必須和證券交易所、證券登記結(jié)算公司以及將來出現(xiàn)的金融期貨交易所、證券融資融券公司相配合。在第一時(shí)間控制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、阻止后果的蔓延、有效依據(jù)法律和合同進(jìn)行結(jié)算，減少糾紛的發(fā)生。

(2)確立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。包括對(duì)不同證券品種所提供的質(zhì)押率和融資率以及不同行情下的平倉(cāng)線的設(shè)置，也包括通過限制信用交易的開戶年限、交易金額、股票種類、保證金比例、融資融券利息等。對(duì)保證金比例及其他指標(biāo)的定期或不定期調(diào)整，可以由監(jiān)管部門根據(jù)需要及時(shí)宣布，作為資本市場(chǎng)宏觀調(diào)控的手段。另外的手段還有接受、通知、進(jìn)行平倉(cāng)。通知加繳保證金，通知回補(bǔ)證券等。