胡　婕

上世紀(jì)80年代，西方國(guó)家在經(jīng)歷以橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)，以及混合并購(gòu)為特征的三次并購(gòu)浪潮后，一改以往并購(gòu)的路徑，將杠桿并購(gòu)(Leveraged Buy-out，簡(jiǎn)稱為L(zhǎng)BO)奉為主流并購(gòu)形式，并且成為并購(gòu)基金投資的主要操作手法。據(jù)美國(guó)《商業(yè)周刊》1991年第1期的專題報(bào)道：在上世紀(jì)80年代，以LBO形式收購(gòu)的公司共2800多家，比在紐約交易所掛牌的公司數(shù)目1713家還要多。

杠桿并購(gòu)又稱杠桿收購(gòu)，具有高負(fù)債的特點(diǎn)，一般是由投資者通過大量舉債進(jìn)行融資，從而購(gòu)得另一公司產(chǎn)權(quán)，其中利用借債資金的比重占到并購(gòu)總價(jià)值的70％以上，因而出現(xiàn)了很多小企業(yè)兼并大企業(yè)的案例，如在1985年，銷售額僅為3億美元的經(jīng)營(yíng)超級(jí)市場(chǎng)和雜貨店的某家公司竟以借債方式，用17.6億美元的價(jià)格收購(gòu)了年銷售額達(dá)24億美元的、經(jīng)營(yíng)藥品和化妝品的露華濃公司(Revlon)。

但是迄今為止，我們對(duì)于LBO交易的總體風(fēng)險(xiǎn)以及收益特點(diǎn)卻知之甚少，這很大程度上由兩個(gè)原因造成。第一，收購(gòu)性投資在很多重要特性上都有別于公開市場(chǎng)上的投資，尤其是在流動(dòng)性和信息對(duì)稱性方面，這種不同對(duì)設(shè)定投資風(fēng)險(xiǎn)及收益的基準(zhǔn)化資產(chǎn)定價(jià)模型提出了理論上的挑戰(zhàn)。第二，相關(guān)部門對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y沒有任何披露要求，而在缺少相關(guān)詳細(xì)信息的情況下不可能計(jì)算出經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益。結(jié)果我們就無法得出任何關(guān)于杠桿并購(gòu)行為的結(jié)論。

西班牙納瓦拉大學(xué)的AlexanderPeter Groh教授最近發(fā)表在TheArithmetics of Private Equity的一篇文童“Benchmarking Leveraged BuyoutTransactions”，基于相同的風(fēng)險(xiǎn)將LB0交易與股票市場(chǎng)上的投資進(jìn)行了比較。利用這些步驟可以評(píng)估一個(gè)合伙人的管理能力，能力較高的合伙人將獲得高于公開市場(chǎng)上的投資收益，而達(dá)不到基準(zhǔn)收益水平的合伙人則相當(dāng)于拿投資人的錢打了水漂。

作者的方法基于資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)典型LBO交易的杠桿風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了控制。典型的風(fēng)險(xiǎn)模式具有如下特點(diǎn)：在初始階段，LBO在交易融資中高度負(fù)債，這使得LBO成為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，隨著債務(wù)的清償，交易的風(fēng)險(xiǎn)隨之降低?；鶞?zhǔn)投資也必須遵循這種風(fēng)險(xiǎn)模式才具有可比性，僅有公開上市股票的簡(jiǎn)單組合是不夠的，因?yàn)楹?jiǎn)單組合無法控制LBO交易中不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)。

該方法也能夠反映機(jī)構(gòu)性投資者對(duì)于普通合伙人的評(píng)價(jià)，他是否能夠管理好一個(gè)比較大的投資組合，是否懂得在資金投入一個(gè)新建收購(gòu)基金還是投資于股票市場(chǎng)之間進(jìn)行選擇?；谠摲椒▽?duì)普通合伙人以往的交易記錄進(jìn)行分析，基金管理者能夠測(cè)定他的能力，進(jìn)而決定其能夠承擔(dān)的資金。

依據(jù)作者提出的方法，首先應(yīng)模擬公開市場(chǎng)投資，具有可比性的公開市場(chǎng)投資必須依照時(shí)間性及系統(tǒng)性來預(yù)測(cè)LBO中的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)定義的，并參考了收購(gòu)交易的B系數(shù)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算對(duì)每一項(xiàng)收購(gòu)有下列五項(xiàng)要求：第一，確定一個(gè)相應(yīng)的公開上市交易公司組合；第二。計(jì)算每一個(gè)相應(yīng)公開上市公司的股本B系數(shù)；第三，將B系數(shù)去杠桿化來獲得公司運(yùn)行中的或者是已去杠桿化的B系數(shù)；第四，計(jì)算每個(gè)同行業(yè)小組運(yùn)行B值的市場(chǎng)加權(quán)平均值；第五，在收購(gòu)交易的水平上對(duì)這些同行業(yè)小組的B系數(shù)至少在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上再杠桿化，比如交易收盤時(shí)和退出交易時(shí)。去杠桿和再杠桿的程序同樣要求詳細(xì)說明貸款人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)融資的稅收規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和適當(dāng)?shù)墓径惗惵省?/p>

對(duì)于每一項(xiàng)待基準(zhǔn)化的LBO而言，收集每個(gè)LBO的信息乍看上去難度很大。然而，大部分的信息都可以從招股說明書中獲得。有些信息也可以從媒體獲取，比如路透社或彭博社。貸款者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的詳細(xì)說明、稅收規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和公司稅稅率可以通過估算獲得，也可采用平均數(shù)據(jù)。

為L(zhǎng)BO設(shè)定基準(zhǔn)量的原則如下：對(duì)每一項(xiàng)收購(gòu)交易，必須有等量的股本投資于代理組合中，代理投資組合通過借入資金提高到契合并購(gòu)倉位關(guān)閉時(shí)股本的p系數(shù)。如果收購(gòu)的B系數(shù)小于1，貸款就可以借出了。模擬投資的時(shí)機(jī)要與交易結(jié)束日期保持一致，因此公開市場(chǎng)上的交易風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨著收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行調(diào)整，比如說每年(更短的調(diào)整期也是可以的)跟蹤并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。因此，每年對(duì)每個(gè)倉位進(jìn)行清算、支付利息、償還債務(wù)，留存的股東權(quán)益要根據(jù)當(dāng)前收購(gòu)交易的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過再次借入資金(貸款分別貸出)而提高。不斷重復(fù)這一過程直到退出交易，然后倉位關(guān)閉，在償還債務(wù)之后就會(huì)將得到的留存現(xiàn)金返還給投資者，作為最終回報(bào)。

可以很容易計(jì)算出這些現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率，將它們與在完全相同的風(fēng)險(xiǎn)模式下的相應(yīng)收購(gòu)交易的收益作比較。如果交易中涉及多層的債務(wù)與權(quán)益轉(zhuǎn)換、資金增長(zhǎng)或者提前支付，上述方法會(huì)變得更加復(fù)雜。然而，無論交易多么復(fù)雜，基本的原則總是適用的。

建立基準(zhǔn)交易的步驟遵循Groh和Gott schalg(2009)的研究結(jié)果，大致分為四步：架構(gòu)；將等價(jià)組B系數(shù)去杠桿化并測(cè)算行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；在LBO的水平上對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再杠桿化；建立公開市場(chǎng)上的等價(jià)投資。

舉例來驗(yàn)證Alexander Peter Groh提出的四個(gè)步驟，評(píng)估一份普通合伙人提出的基金招股說明書。某容器制造廠的交易報(bào)告如下：“投資某容器制造廠，我們于1996年12月投資了1億美元獲得公司100％的控股權(quán)。這項(xiàng)交易的價(jià)值為4億美元，由‘容器商融資銀行提供優(yōu)先債，還有由‘容器中間商提供的一項(xiàng)無擔(dān)保貸款。2004年2月，我們以5.94億美元的價(jià)格將工廠賣給一個(gè)策略性收購(gòu)者，并返還給投資者4.95億美元。因此，我們獲得了25％的內(nèi)部收益率，這與4.95億美元的投入資金倍數(shù)是一致的?！?/p>

需要分析的是，該交易到底是不是一項(xiàng)成功的收購(gòu)。可以搜索公開上市的同類公司來測(cè)算“容器制造廠”的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。我們找出了六家同類型公司作為例子，并從彭博資訊得到了它們的B系數(shù)和杠桿率——凈債務(wù)與市場(chǎng)資本總額的比例。已知的數(shù)據(jù)如表1所示。

首先計(jì)算出每一個(gè)同業(yè)公司去杠桿化的B系數(shù)，然后通過這些p系數(shù)的加權(quán)平均值(以公司市場(chǎng)資本總額為權(quán)數(shù))來確定“容器制造廠”所在行業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)。這里，假設(shè)債務(wù)B系數(shù)為Groh和Gottschalg(2009)，計(jì)算出的0 29，邊際稅率為Graham(2000)建議的35％。計(jì)算出的去杠桿化后的B系數(shù)和等價(jià)組的權(quán)重如表2所示。

結(jié)果，該“容器制造廠”所在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的量度——去杠桿B系數(shù)的加權(quán)平均值(以公司市場(chǎng)資本總額為權(quán)數(shù))為0.81。下一步，按照杠桿收購(gòu)交易所帶來的風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整這個(gè)

B系數(shù)。如果有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和償還金的詳細(xì)信息，就可以在持有期內(nèi)更有規(guī)律地計(jì)算“容器制造廠”債券的B系數(shù)。然而，從募股說明書上，只能得到有關(guān)交易收盤和退出所需要的信息。因此，我們需要將問題簡(jiǎn)化，假設(shè)交易收盤時(shí)的B系數(shù)隨時(shí)間線性降低，直到退出交易日為止。我們將0.41作為債務(wù)B系數(shù)，按照Groh和Gottsehalg(2009)所提出的方法，分別算出“容器制造廠”收購(gòu)在收盤和退出時(shí)的B系數(shù)，如表3所示。

表3中的信息說明如下：交易收盤的B系數(shù)為2.02，表示普通合伙人是在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)入交易的。這說明投資于收購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500投資組合風(fēng)險(xiǎn)的2.02倍。高風(fēng)險(xiǎn)是由收盤時(shí)的大量債務(wù)融資造成的，然而債務(wù)的償還又降低了債券持有期間的風(fēng)險(xiǎn)性。在公開市場(chǎng)上一定要充分模擬這種風(fēng)險(xiǎn)模式來對(duì)交易進(jìn)行基準(zhǔn)化。所以，如果投資者在相同的時(shí)間內(nèi)在公開市場(chǎng)上投入了等量的股本，并將該投資的杠桿率提高到與收購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)相匹配的水平，就可以計(jì)算其獲得的收益。因此，我們計(jì)算出將模擬投資的杠桿率提高到收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平上所需要的資金量。對(duì)于增加的債務(wù)，需要支付利息。簡(jiǎn)單地說，假設(shè)利息是每年支付的，而且增加的債務(wù)是按無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)息的。但是可以想象，如果債務(wù)的成本再高一些的話，模擬投資的收益就會(huì)更低。因此，我們對(duì)模擬投資收益的計(jì)算值是一個(gè)上限。

在本例中，假想1996年12月投資1億美元在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金上，從銀行借入1.022億美元，同樣將借入的資金投入指數(shù)基金組合中。采取簡(jiǎn)單的方式，假設(shè)所有的清算日期都是每個(gè)月的最后一天。在一年之后的1997年12月31日計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)杠桿投資的價(jià)值，關(guān)閉倉位、支付利息、償還債務(wù)。派生出的股本要再投資到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，同樣也要根據(jù)現(xiàn)行的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提高其杠桿率。這個(gè)過程要一直重復(fù)到退出交易為止。要得到好的結(jié)果，投資者應(yīng)當(dāng)參考標(biāo)準(zhǔn)普爾500的總收益指數(shù)，這樣的數(shù)據(jù)可以由數(shù)據(jù)流中得出。一個(gè)總收益指數(shù)的計(jì)算需要對(duì)紅利做出解釋，因?yàn)楣_上市的同業(yè)公司往往是支付紅利的。詳細(xì)信息如表4所示。

表4說明了模擬“容器制造廠”收購(gòu)交易的投資發(fā)展過程，我們?cè)跇?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為973.9點(diǎn)時(shí)投資于公開市場(chǎng)。收購(gòu)交易的B系數(shù)要求模擬投資的杠桿率達(dá)到2.02。因此，為了1億美元的股權(quán)投資，必須增加1.022億美元的負(fù)債。當(dāng)時(shí)的一年期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本為5.52％。正如上面討論過的那樣，應(yīng)該考慮增加貸款。在公共市場(chǎng)上的總風(fēng)險(xiǎn)敞口為2.022億美元。一年之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲到1298.8點(diǎn)，于是投資組合的價(jià)值相應(yīng)上漲到2.697億美元。我們得為貸款支付560萬美元的利息，由未償付貸款凈賺得的剩余股權(quán)價(jià)值為1.618億美元。同時(shí)，收購(gòu)交易的B系數(shù)也下降到了1.86。因此，我們需要以5.63％的利率增加1 399億美元的負(fù)債來保持風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口為3.017億美元。

一年之后，3.017億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口在指數(shù)上升到1670點(diǎn)時(shí)，投資價(jià)值，也隨之上漲到3.879億美元，這個(gè)過程將不斷重復(fù)直到2003年12月，到那時(shí)我們發(fā)現(xiàn)要調(diào)整的B系數(shù)為0.92，小于1，因此收購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金組合的投資。這樣，我們以無風(fēng)險(xiǎn)利率借出資金，并在2004年2月收購(gòu)?fù)顺鋈罩暗玫嚼⑹杖?，到那時(shí)模擬倉位的收盤股權(quán)價(jià)值為2.073億美元。

因此，我們得出，“與容器制造廠”收購(gòu)交易時(shí)間匹配風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)墓_市場(chǎng)投資得到的內(nèi)部收益率為10.7％，投資回報(bào)倍數(shù)僅為2.07。所以，普通合伙人通過“容器制造廠”的交易證明了他超過了基準(zhǔn)水平。

用公開股票市場(chǎng)上的投資來為單個(gè)LB0交易設(shè)定基準(zhǔn)量，它也可用于從機(jī)構(gòu)投資者的角度評(píng)定單個(gè)普通合伙人的能力。該方法遵循一般和普遍接受的資產(chǎn)定價(jià)理論，但是根據(jù)收購(gòu)交易做出了調(diào)整。采用該方法時(shí)需進(jìn)行的幾次簡(jiǎn)化會(huì)影響到結(jié)果的質(zhì)量，但是，目前尚無類似的方法能夠更好地為收購(gòu)交易提供更可靠的評(píng)估結(jié)果，這在實(shí)際中同樣適用。

這種方法在有限責(zé)任合伙人篩選普通合伙人的時(shí)候也可用，即使對(duì)普通合伙人自己也是有用的，可以幫助他們管理投資?，F(xiàn)在無疑該向普通合伙人們提出共同基金管理者們常會(huì)問的問題了：“你超越基準(zhǔn)點(diǎn)了嗎?”