姚 遠 張金清

摘要：金融危機對于美國的投資銀行造成了重大的沖擊。作為專門從經(jīng)營和管理風(fēng)險中獲莉的機構(gòu)，美國知名投資銀行在危機面前，其風(fēng)險管理政策卻沒有起到相應(yīng)的作用。文章嘗試從外部監(jiān)管、公司內(nèi)部使用的風(fēng)險度量模型、公司治理等方面進行分析，并提出我國投資銀行發(fā)展的幾點建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險管理；美國投資銀行：缺陷

2007年初爆發(fā)的美國次貸危機，對全球尤其是發(fā)達國家的金融、經(jīng)濟產(chǎn)生了遠超預(yù)期的深遠影響。次貸危機的發(fā)展，已經(jīng)演變成為百年一遇的金融風(fēng)暴，美國金融業(yè)遭受重創(chuàng)：華爾街五大投行中兩家倒閉、一家被收購、兩家改組為銀行控股公司。曾經(jīng)風(fēng)光無限的投資銀行似乎走到了末路。一時間，對于美國的投資銀行業(yè)來說，注定要留在記憶中。2008年3月，貝爾斯登申請破產(chǎn)，9月15日，有著158年歷史的老牌投資銀行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，同日。美林證券宣告被美國銀行收購，9月21日，高盛宣布將成為美國第四大銀行控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管，同時宣布成為銀行控股公司的還有摩根士丹利。至此，華爾街前五大獨立投行無一幸免于這場由次貸危機引起的金融危機，獨立投行模式最終覆滅，由前五大投行創(chuàng)造的近75年的金融神話就此終結(jié)。投資銀行作為專門經(jīng)營和管理風(fēng)險的機構(gòu)，向來重視風(fēng)險的管理。而美國的投資銀行更是一向以擁有完善、全面的風(fēng)險管理體系而著稱，其運用的風(fēng)險管理技術(shù)一直走在世界的前端，但是當面對危機。卻出現(xiàn)令人惋惜的結(jié)果，所以，其外部及內(nèi)部的風(fēng)險管理均存在一些問題。本文就外部監(jiān)管環(huán)境、內(nèi)部風(fēng)險制度、公司治理結(jié)構(gòu)等方面對投資銀行的風(fēng)險管理進行分析。

一、外部風(fēng)險監(jiān)管環(huán)境的缺失

1、監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管工作不足。格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲的時代，自由化市場經(jīng)濟的思想占了上風(fēng)，這直接導(dǎo)致了美國政府放松了對相關(guān)金融機構(gòu)的監(jiān)管。杠桿比率是衡量財務(wù)風(fēng)險的一個重要指標，其在數(shù)值上等于資產(chǎn)與權(quán)益的比值，反映了公司承受財務(wù)風(fēng)險的大小。對金融機構(gòu)財務(wù)杠桿比率做出要求并有力監(jiān)管。是風(fēng)險外部管理的重要方面。可美國證監(jiān)會卻放松了對金融機構(gòu)財務(wù)杠桿比率方面的要求。美國投資銀行平均的總財務(wù)杠桿(總資產(chǎn)，股東權(quán)益)大于20倍，而凈財務(wù)杠桿((總資產(chǎn)一低風(fēng)險資產(chǎn))／有形股東權(quán)益)在15倍左右。高杠桿可以提高資本回報率，卻也對風(fēng)險的估算提出了更高的要求。一旦公司低估了風(fēng)險，導(dǎo)致?lián)軅漕~不足，將使單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險在杠桿作用下，放大至整個集團。

美林和貝爾斯登都存在著杠桿率過高的情況。根據(jù)資料顯示，2006年，貝爾斯登的杠桿率已經(jīng)達到29，已經(jīng)接近行業(yè)風(fēng)險警戒區(qū)(25～30)的上限，但公司沒有采取任何試圖降低的措施，而是任其超過警戒上限達到34；美林證券在2007年的杠桿率為31.9。在2008年更是一度高達33.4。甚至在2007財年結(jié)束時，似乎最善于風(fēng)險管理的高盛，也有著26.2倍的杠桿率。雖然高盛幾乎沒有因為次貸風(fēng)波而沖銷資產(chǎn)，但其CFO承認。在2008年前幾個季度里，它的工作之一就是降低借款在資產(chǎn)負債表上的比例。

高杠桿還讓金融控股集團在金融創(chuàng)新過程中變得異常脆弱——如果金融集團將總資產(chǎn)平均分布在20項業(yè)務(wù)上，那么，在20倍杠桿下，每類資產(chǎn)50％的損失將導(dǎo)致集團資本金損失一半，而在次貸危機中，各大金融集團的投資損失率在18％至66％之間，平均損失30％左右。杠桿率的控制如此重要，但在危機之前。過高的杠桿比率并沒有受到外部的有力監(jiān)管，為日后發(fā)生的損失埋下了隱患。同時，本該對金融衍生工具加以監(jiān)管的美國財政部也沒有發(fā)揮作用，甚至站在了相反的位置。美國政府的監(jiān)管嚴重不力。

2、對金融衍生品的過度包裝以及信用評級的缺陷。美國投資銀行發(fā)展出了大規(guī)模表面上足以擔保風(fēng)險，確保投資人權(quán)益的衍生性金融商品，CDO就是其中的代表。隨著市場的發(fā)展，近年來衍生品的層次越來越多，衍生品不斷衍生出新的衍生品，因而使金融衍生品的情況更趨負責。交易的鏈條不斷拉長，分散的范圍越來越廣，風(fēng)險也隨之在日趨復(fù)雜的鏈條上不斷被交易和傳遞，從而最終的投資者實際上已經(jīng)不可能全面了解自己最終面對的風(fēng)險，金融衍生品的最初發(fā)行者也很難完成對于風(fēng)險的度量和掌控。本來，金融衍生品如CDO的買賣還需要信用評級。以對其的風(fēng)險進行適度的了解。但是，伴隨著信用評級機構(gòu)的資金來源由投資咨詢服務(wù)轉(zhuǎn)向了issuer-pays Model，即發(fā)行人付費模式，利益沖突出現(xiàn)了。“當從債券發(fā)行人處獲得報酬時，信用評級機構(gòu)便犧牲了其獨立性”。加之對評級機構(gòu)進行監(jiān)管的美國證券交易委員會(SEC)無所作為，于是，很多原本BB等級的資產(chǎn)被貼上了AAA級的標簽，而投資者在投資時看到的又只是資產(chǎn)的AAA評級，因而很難量化其中的風(fēng)險。實際上，真正的風(fēng)險就在這樣的過程中被沉淀下來，形成了巨大的漏洞。

二、度量風(fēng)險的模型本身存在缺陷

由于市場環(huán)境、組織規(guī)模、內(nèi)部管理等因素不斷趨于復(fù)雜，美國投資銀行的風(fēng)險管理經(jīng)歷了原始管理、分散管理、集中管理和全面管理四個階段，對于風(fēng)險的度量逐漸從定性分析發(fā)展成為今天的運用大量的模型進行定量分析。曾幾何時，運用模型進行定量分析被視為風(fēng)險管理的巨大進步，風(fēng)險管理進入了可以精確度量的時代。但是度量風(fēng)險的模型本身卻是存在缺陷的，主要體現(xiàn)在對于模擬技術(shù)的使用。無論是衡量市場風(fēng)險的VaR還是度量金融衍生工具信用風(fēng)險的風(fēng)險歷史模擬法、半解析模型等，均廣泛采用了模擬技術(shù)。尤其是蒙特卡羅模擬。蒙特卡羅模擬首先設(shè)定金融變量的一個隨機過程及其過程參數(shù)，在此基礎(chǔ)上，模擬虛擬價格的走勢并進行分析。模擬靈活地考慮了波動的時間變化、厚尾、極端情形、非線性價格風(fēng)險，而且模擬產(chǎn)生的是整個密度函數(shù)。但是蒙特卡羅模擬的缺陷明顯：就是不能夠保證產(chǎn)生的隨機數(shù)一定是隨機的。如果必須輸入一個隨機數(shù)，但是產(chǎn)生的并不像設(shè)想的那樣是隨機數(shù)，而是構(gòu)成一些微妙的非隨機模式，那么整個的模擬(及其預(yù)測結(jié)果)都可能是錯的。過多依賴模型的計算出的結(jié)果，其隱藏的危險不言而喻。除了模擬技術(shù)，數(shù)學(xué)模型本身依賴一些脫離現(xiàn)實市場條件的抽象假設(shè)和歷史數(shù)據(jù)，因而只能在一定范圍內(nèi)作為投資決策的參考，不能作為投資決策的最終依據(jù)，過分依賴模型進行投資決策是不科學(xué)的。

三、公司治理結(jié)構(gòu)的問題

美國投資銀行在公司治理方面大多采用“一元董事會”的模式，即不存在監(jiān)事會對董事會行使監(jiān)督權(quán)。高盛，摩根士丹利。雷曼兄弟，美林證券和貝爾斯登全部都采用這種模式。這也是美國的銀行與歐洲大部分銀行的區(qū)別所在。(歐洲的代表——德意志銀行采用二元董事會制)?！耙辉聲啤笔苟聲飨c首席執(zhí)行官并不分離。由獨立董事起到監(jiān)督作用。這種治理結(jié)構(gòu)有其自身的弊端，由于獨立董事整個金融業(yè)體系的風(fēng)險知之甚少，因此在監(jiān)督的過程中會忽視整個行業(yè)的風(fēng)險，允許體系風(fēng)險的大幅上

升。他們還批準了首席執(zhí)行官們的薪酬待遇，其中包括失敗獎勵。此外，這種公司治理結(jié)構(gòu)還會出現(xiàn)其他的問題，比如。獨立董事不獨立。美林的部分獨立董事曾由當時的CEO奧尼爾任命，因而獨立董事的“不獨立”也不足為奇。還有，貝爾斯登公司出現(xiàn)過的董事會執(zhí)行成員與管理層高度重合?！耙辉聲啤钡墓局卫斫Y(jié)構(gòu)要求董事會執(zhí)行監(jiān)督的功能，董事會的執(zhí)行成員與管理層高度重疊，使得董事會和管理層喪失了獨立性。這不利于董事會對管理層行使有效的監(jiān)督和制衡。同時，“一元制”還使董事會在現(xiàn)代公司治理架構(gòu)中處于核心位置，一旦其功能失效，將會影響整個公司的正常運營，這些都加大了潛在風(fēng)險。

四、對于風(fēng)險的漠視

對于美國投資銀行的失敗，除了上述所述的外部和內(nèi)部原因之外，還有一點值得我們重視，就是對風(fēng)險的漠視，這應(yīng)該是最重要的原因。投資銀行本身就是從經(jīng)營和管理風(fēng)險中獲取利潤的機構(gòu)。諸如雷曼兄弟和美林這樣行業(yè)中的佼佼者。自然不會不明白其包裝并銷售的金融衍生品的危險性。但是當面對高額利潤的誘惑，在全行業(yè)都狂熱地參與的背景下。背負著現(xiàn)實的業(yè)績壓力的投資銀行家們紛紛把對于風(fēng)險的審慎拋到了腦后，人們只是把目光聚焦在眼前的利益上，關(guān)心更多的是如何以最短的時候賺取最大的利益，至于這樣的行為是否會帶來不可控制的高風(fēng)險，大家并不在乎。于是。風(fēng)險被漠視了，公司也就日漸暴露于高風(fēng)險中。那么最后慘重結(jié)果的出現(xiàn)也就是一種必然了。美林和貝爾斯登的破產(chǎn)都反映了這一點。美林公司一直貫徹穩(wěn)健性的治理政策。但隨著喜好風(fēng)險的交易員出身的奧尼爾成為公司的CEO，整個公司的風(fēng)險意識開始下降。美林公司于2006年解雇了杰弗里，克朗索，這位美林的前管理人員曾經(jīng)對美林持有的CDO頭寸設(shè)定了一個30億～40億美元的非正式上限，還設(shè)定了每天7500萬美元的CDO潛在損失風(fēng)險上限，但這與奧尼爾的風(fēng)險政策發(fā)生了沖突。于是美林用充滿了冒險意識的交易員羅伊將其取而代之。同時。由于反對美林為承銷某些加拿大證券而承擔不適當?shù)娘L(fēng)險，負責風(fēng)險事務(wù)的高級人員約翰·布瑞特在公司內(nèi)受到貶抑。這都足以說明美林的風(fēng)險控制文化轉(zhuǎn)向了奧尼爾風(fēng)險主義的傾向，風(fēng)險意識逐漸淡漠。這對于一家成熟穩(wěn)健，并素來以良好的風(fēng)險管理體系著稱的知名投資銀行來說顯然非常不恰當。也為公司的日后的巨大損失破產(chǎn)埋下了伏筆。

貝爾斯登風(fēng)險管理文化也存在缺陷。在公司。董事會所引導(dǎo)的也是是風(fēng)險意識淡薄的文化氛圍。公司由猶太裔創(chuàng)立。張揚個人主義，董事長凱恩正是這種風(fēng)格的縮影。當次貸危機出現(xiàn)時。凱恩在高爾夫球場上；當公司陷入償付危機時，凱恩在前一個周末去底特律參加橋牌聯(lián)賽。

反觀，在這次金融危機中表現(xiàn)良好的高盛集團。也把自身的成功歸功于其一直貫徹的風(fēng)險文化。高盛一直不斷提醒自己：風(fēng)險就是風(fēng)險。其后果不容忽視。高盛的英雄CEO也在一直強調(diào)：永遠不要一味樂觀。高盛秉持著對于風(fēng)險的審慎態(tài)度。堅守證券包銷的核心業(yè)務(wù)，不沉醉于金融衍生品的高額利潤。因而從次貸中成功脫身。

美林、貝爾斯登和高盛三個例子，充分說明了風(fēng)險意識對于投資銀行的重要性?？v然風(fēng)險管理的體系如何完善，風(fēng)險管理的技術(shù)如何先進，如果不時心存風(fēng)險憂患意識。那么這些體系和技術(shù)就不能良好地發(fā)揮其自身作用。也就不能夠在危機真正到來的時候，有效地規(guī)避風(fēng)險。

五、對我國投資銀行業(yè)的借鑒

美國投資銀行業(yè)在這次危機中的遭受的重大挫折，與其所處市場的外部監(jiān)管，以及內(nèi)部公司治理不完善。風(fēng)險意識淡薄有著很大的關(guān)聯(lián)。相比美國，我國的投資銀行的發(fā)展還不成熟，衍生產(chǎn)品的多樣化和復(fù)雜性也遠遠落后，但是就我們面臨的風(fēng)險，卻絕不容忽視。從美國投資銀行的風(fēng)險管理方面存在的問題，我們可以得到如下啟示：

1、外部監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該加強監(jiān)管。根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，我國的金融機構(gòu)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管。隨著我國不斷加快市場化經(jīng)濟進程，資本市場也得到了快速發(fā)展，金融機構(gòu)涉及的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)深度逐漸擴大，我國也不斷出臺相關(guān)的法律法規(guī)，對涉及的業(yè)務(wù)，從業(yè)經(jīng)驗，經(jīng)營管理等方面做出規(guī)定，以進行監(jiān)管。但是監(jiān)管的速度相對滯后，不能與實際業(yè)務(wù)的發(fā)展形成正比，從而造成了監(jiān)管不足。這就會導(dǎo)致不能及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，或者是在發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險以后沒有消除的外在動力，使風(fēng)險擴大。從美林的高杠桿風(fēng)險的情況就體現(xiàn)了這一點。

在加強監(jiān)管方面。還要注意“面面俱到”，而不能只是單一的針對某一方面。風(fēng)險存在于方方面面，不能遺漏任何一個環(huán)節(jié)，否則就有出現(xiàn)重大風(fēng)險隱患的可能。實現(xiàn)從公司內(nèi)部治理，信息披露。會計審查等的多方面監(jiān)管。

2、建立一整套完善的風(fēng)險管理體系。從國內(nèi)投資銀行已經(jīng)發(fā)生的情況來看，風(fēng)險管理體系的不完善，已經(jīng)成為投資銀行內(nèi)部風(fēng)險發(fā)生的主要原因。在建立完善的風(fēng)險管理體系方面。在立足我國的實際情況的基礎(chǔ)上。借鑒國外的先進經(jīng)驗。建立CRO(首席風(fēng)險官)機制下風(fēng)險管理體系。這個體系可以由審計委員會、執(zhí)行管理委員會、風(fēng)險監(jiān)視委員會、風(fēng)險政策小組、業(yè)務(wù)單位、公司風(fēng)險管理委員會及公司各種管制委員會等組成。以實現(xiàn)對公司從上至下系統(tǒng)性的監(jiān)管。風(fēng)險管理部門成員必須擁有相應(yīng)的從業(yè)經(jīng)驗與專業(yè)知識結(jié)構(gòu)，熟悉公司的具體業(yè)務(wù)流程。

投資銀行風(fēng)險管理的另一個重點是對風(fēng)險進行量化并使其處在可以控制的范圍之內(nèi)。利用數(shù)理模型進行定量分析無疑是比較先進的手段，目前已經(jīng)被廣泛采用，我國的投資銀行也應(yīng)該加快這些方面的研究。但是正是如上面所分析的那樣。模型本身是存在著缺陷的。金融市場是變化多端的，不可能有能涵蓋所有風(fēng)險特征的數(shù)理模型。如果對數(shù)理模型過于依賴，忽視了對于風(fēng)險的定性分析，將會造成風(fēng)險管理的巨大漏洞。所以應(yīng)該采用定性和定量相結(jié)合的手段。

風(fēng)險管理部門內(nèi)部需建立協(xié)商溝通機制。這樣可以使風(fēng)險管理部門在面對危機時能及時合作，共同制定風(fēng)險應(yīng)急措施。針對突發(fā)危機可建立應(yīng)急通道。允許發(fā)現(xiàn)異動情況的人員越級直接報告董事會。以便在最短的時間內(nèi)對風(fēng)險做出反應(yīng)。

3、建立良好的風(fēng)險文化，使風(fēng)險意識深入人心。長期以來，由于我國資本市場的不發(fā)達。各金融機構(gòu)所涉足的風(fēng)險業(yè)務(wù)較少，同時賣空等風(fēng)險較大的交易行為受到嚴格限制，衍生品交易的不發(fā)達，風(fēng)險管理并沒有引起投資銀行業(yè)的足夠重視，當然更沒有建立與收益相對應(yīng)的風(fēng)險文化，相關(guān)的從業(yè)人員甚至高級管理人員的風(fēng)險意識淡薄。但今時不同往日，在我國資本市場日益成熟發(fā)達的同時，投資銀行將從事越來越多的風(fēng)險業(yè)務(wù)，在機構(gòu)內(nèi)部建立良好的風(fēng)險文化?？梢杂行б龑?dǎo)公司的經(jīng)營活動。使公司形成良好的風(fēng)險控制氛圍。這樣做對于投資銀行具有重要意義。不論是奧尼爾上臺以前的美林公司，還是一直以來的高盛。都把這做為公司的重要政策，使公司獲得了持續(xù)穩(wěn)定增長的收益。這里有一方面要注意，在公司建立風(fēng)險文化并不困難，真正的困難在于如何實現(xiàn)風(fēng)險文化的持久貫徹，使其能夠發(fā)揮持續(xù)的影響力，而不因為管理層的變動就發(fā)生改變。