劉艷華，董萬程

（1.廣東金融學(xué)院，廣東廣州510521；2.海南大學(xué)法學(xué)院，海南?？?70228）

股改中通謀與非法交易引發(fā)的思考

劉艷華1，董萬程2

（1.廣東金融學(xué)院，廣東廣州510521；2.海南大學(xué)法學(xué)院，海南?？?70228）

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改革方案的支持率與對(duì)價(jià)之間存在很多的關(guān)聯(lián)，而流通股股東對(duì)改革方案的支持率與對(duì)價(jià)之間呈正比例關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改革方案的支持率與公司非法交易呈正比例關(guān)系，其他流通股股東的表決意見與公司非法交易沒有明顯關(guān)聯(lián)。這說明非流通股股東與公司機(jī)構(gòu)投資者通謀進(jìn)行非法交易，使得非流通股支付低對(duì)價(jià)，機(jī)構(gòu)投資者獲得額外收益，這是股改中出現(xiàn)的新的違法問題，值得我們?nèi)ヌ接憽?/p>

股權(quán)分置改革；通謀；非法交易；利益；法治

中國資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者有理性投資與糾正股價(jià)偏差的作用和監(jiān)督公司行為與改善公司質(zhì)量的作用。下面我們從2005一2006年股權(quán)分置改革中，大流通股股東、機(jī)構(gòu)投資者以及全體中小股東對(duì)非流通股股東提出的對(duì)價(jià)改革方案的表決，看投資主體對(duì)對(duì)價(jià)方案的態(tài)度(贊成還是反對(duì))與對(duì)價(jià)水平之間的關(guān)系；我們還可以從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股改方案的態(tài)度與該公司非流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者的非法交易程度之間的關(guān)系，了解他們?cè)诠蓹?quán)分置改革過程中的作用。

一、通謀與非法交易發(fā)生的原因、可能性

中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的股權(quán)分置制約著中國資本市場(chǎng)的諸多方面發(fā)展問題，從2005年開始股權(quán)分置改革試點(diǎn)[1]。主要是非流通股股東通過對(duì)價(jià)支付的方式向流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償，從而換取非流通股權(quán)的流通權(quán)利。其程序是，提案權(quán)歸非流通股股東擁有，要求其在廣泛征求流通股股東意見的基礎(chǔ)上，在股東大會(huì)上提出具體對(duì)價(jià)支付方案，而流通股股東則擁有對(duì)該方案的否決權(quán)。改革方案規(guī)定，超過2/3比例的流通股股東贊成對(duì)價(jià)方案時(shí)，方案才能獲得通過。[2]改革的根本目的是改變流通股股東和非流通股股東之間的收益分配格局，其效果體現(xiàn)在公司因改革完成而獲得的價(jià)值提升。我們研究一下股改設(shè)計(jì)提案，假設(shè)所有股東都是理性的，那么任何一方資產(chǎn)降低的方案都不可能通過，也就是說股改如果獲得成功就必須使流通股與非流通股同時(shí)增加財(cái)富。還有，如果各方信息是完全對(duì)稱的，股改各方都能準(zhǔn)確地對(duì)各方價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，那么股改最終增加公司價(jià)值額的是流通股股東，而非流通股股東雖然獲得流通權(quán)，但是并沒有從股權(quán)分置改革中獲取任何額外的收益。

非流通股股東擁有提案權(quán)，而流通股股東可以利用否決權(quán)否定任何一項(xiàng)股改提案，因此各方利益的惟一均衡結(jié)果是股權(quán)分制改革中的機(jī)構(gòu)通謀與非法交易[3]。如果非流通股股東要獲得股改利益必須通過對(duì)流通股股東有差別的補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)，而它的前提必須是非流通股股東無法辨別流通股股東，而且無法對(duì)不同流通股股東實(shí)施不同的對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案。這樣只有在非流通股股東與2/3流通股股東進(jìn)行通謀才能得以實(shí)現(xiàn)。第一，上市公司的非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益驅(qū)動(dòng)，是促使二者通謀的內(nèi)在因素；第二，機(jī)構(gòu)投資者可以借助自己的優(yōu)勢(shì)輕易獲取本公司大流通股股東的信息，并以此為條件與非流通股股東進(jìn)行通謀方案的談判。機(jī)構(gòu)投資者有諸多條件實(shí)現(xiàn)這種通謀。如以保薦費(fèi)用的名義給保薦機(jī)構(gòu)一筆資金，利用保薦機(jī)構(gòu)收購流通股股東的投票權(quán)。如以公司與機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，通過正當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)往來使機(jī)構(gòu)投資者獲得公司利益；例如泄露股改時(shí)間和方案給大流通股股東，讓他們?cè)诠善笔袌?chǎng)上通過內(nèi)幕信息獲利，使他們對(duì)低對(duì)價(jià)水平的方案給與支持。然而，不同上市公司非流通股面臨的具體問題不同，他們通謀的手段和途徑各不一樣。同一上市公司，針對(duì)不同的大流通股股東，所用的通謀方法也不盡相同?，F(xiàn)實(shí)中，非流通股與流通股股東實(shí)現(xiàn)通謀的動(dòng)機(jī)、可能性以及手段是相當(dāng)復(fù)雜和多樣的。

二、通謀與非法交易的方式與途徑

廉價(jià)的通謀成本是非流通股股東把機(jī)構(gòu)投資者作為通謀主體的最佳選擇的主要因素。通謀磋商與通謀補(bǔ)償是通謀主體采取的主要方式。一方面，非流通股股東與流通股股東通謀需要磋商達(dá)成一致，代價(jià)表現(xiàn)在磋商代價(jià)。這幾乎是一個(gè)定量，只要發(fā)生磋商事件，支付這一成本的必然是非流通股股東。為了低成本的對(duì)價(jià)補(bǔ)償提案在股東大會(huì)上獲得足夠的贊成票，非流通股股東只需跟少數(shù)幾個(gè)大流通股股東進(jìn)行磋商就能達(dá)到目的。如果公司股權(quán)主體分散缺少大股東，非流通股股東就必須與多個(gè)流通股股東進(jìn)行交涉，單位股份的磋商成本和總的磋商成本都要升高。由于股改時(shí)間有限，非流通股股東不可能與中小流通股股東一一進(jìn)行通謀磋商，另外中小股東持有上市公司流通股份額較低，上市公司非流通股股東與他們一一磋商的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于磋商的收益，這也是中小股東很難成為通謀與非法交易主體的重要因素。另一方面，通謀成本還包括因低對(duì)價(jià)提案的通過，而額外支付給流通股股東通謀者的補(bǔ)償。

上市公司的非流通股股東可以通過轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)給機(jī)構(gòu)投資者使他們獲得利益，又可通過泄露內(nèi)幕信息與其進(jìn)行通謀。而中小股東與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系少，通過轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)獲利可能性??；中小股東擁有流動(dòng)性資金額度少，非法交易獲利通謀的可能性也當(dāng)然小。流通股大股東與非流通股股東是以現(xiàn)金手段支付通謀費(fèi)用，它所需費(fèi)用大大超過非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者通謀的成本。所以，非流通股股東不會(huì)選擇成本較高的流通股股東進(jìn)行通謀，而選擇機(jī)構(gòu)投資者是他們的最佳通謀對(duì)象。根據(jù)以上我們對(duì)通謀主體分析，可以進(jìn)一步對(duì)非流通股股東在股東大會(huì)上提出的改革對(duì)價(jià)方案表決情況做出假設(shè)：首先，上市公司的非流通股股東與中小流通股股東不通謀，那么中小流通股股東在股東大會(huì)上，對(duì)非流通股股東的對(duì)價(jià)方案表決是公正的、基準(zhǔn)的。其次，對(duì)于同一上市公司非流通股股東的股改對(duì)價(jià)方案，如果中小流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度出現(xiàn)明顯差異，我們有理由認(rèn)定上市公司的非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者有通謀，也就是說機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在非流通股股東那里獲得了超出對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)念~外利益。第三，情況比較復(fù)雜的是上市公司大流通股股東，非流通股股東與他們通謀的難度和成本都很大，難以推斷他們與非流通股股東是否存在通謀。然而，機(jī)構(gòu)投資者與大流通股股東有很多相近之處，因此我們?cè)谂袛鄼C(jī)構(gòu)投資者與非流通股股東通謀時(shí)，可以以大流通股股東的行為與態(tài)度作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

非流通股股東一般是以非法交易為其通謀途徑的。我們假設(shè)上市公司的非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者之間是通過非法交易進(jìn)行通謀，上市公司非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者通過通謀各自獲取利益。即非流通股股東獲得了低對(duì)價(jià)支付方案的施行，而非法交易使機(jī)構(gòu)投資者獲取超額利潤。如果要證實(shí)這一假設(shè)，我們可以通過股改公告前10個(gè)交易日，股改公司內(nèi)累計(jì)異常收益情況進(jìn)行分析，并將其作為衡量指標(biāo)判斷股改公司的非法交易程度。在上市公司的股東大會(huì)上，流通股股東對(duì)非流通股股東的改革方案的贊成比例和對(duì)價(jià)水平之間都是呈現(xiàn)正比例關(guān)系的，而呈現(xiàn)反比例的是大機(jī)構(gòu)投資者贊成票與對(duì)價(jià)水平之間的關(guān)系。非流通股股東支付的對(duì)價(jià)是中小股東的在股改中的收益來源，因此中小股東與機(jī)構(gòu)資者對(duì)股改方案態(tài)度迥然不同[4]，說明機(jī)構(gòu)投資者是不可能維護(hù)中小股東利益的。

機(jī)構(gòu)投資者在股改的股東大會(huì)上對(duì)非流通股股東提出低對(duì)價(jià)投贊成票，如果上市公司非流通股股東與機(jī)構(gòu)投資者之間沒有磋商通謀，這一結(jié)論是解釋不通的。如果他們不通謀，機(jī)構(gòu)投資者就不會(huì)得到對(duì)價(jià)支付之外的利益，而且機(jī)構(gòu)投資者是該上市公司大股東，他們擁有影響對(duì)價(jià)水平的能力，而且會(huì)盡自己全部可能來提高對(duì)價(jià)水平?？蓪?shí)際上卻與之此完全相反，存在通謀是這一現(xiàn)象的唯一合理的解釋。機(jī)構(gòu)投資者利用通謀使他的利益通過其他途徑獲得補(bǔ)償，這是他們壓低對(duì)價(jià)水平的唯一動(dòng)機(jī)[5]。

三、依法治理通謀與非法交易的法律價(jià)值

同謀可能構(gòu)成民事侵權(quán)及刑事犯罪，我們認(rèn)為，非流通股的股東與機(jī)構(gòu)投資者在其同謀與交易中的是一種“故意”行為。我們從其行為人的同謀過程可以看出無論是非流通股股的股東還是機(jī)構(gòu)投資者他們已經(jīng)意識(shí)到自己是在從事錯(cuò)誤行為，而該錯(cuò)誤行為在相當(dāng)程度上會(huì)造成對(duì)法律、法規(guī)和誠信義務(wù)的違反，他們?nèi)匀粡氖逻@種同謀與交易，在邏輯上有一定的主觀罪惡目的，即明知自己的行為在損害他人利益或以有害于他人為代價(jià)而自肥[6]。在客觀上對(duì)非流通股的股東與機(jī)構(gòu)投資者的同謀及交易已經(jīng)完成，至于應(yīng)當(dāng)構(gòu)成民事侵權(quán)還是刑事犯罪，筆者認(rèn)為它們之間存在一個(gè)“情節(jié)”問題[7]。

我國《證券法》所確立的“公開、公平、公正”原則是我國立法所追求的首要法律價(jià)值。非流通股的股東與流通股的股東具有平等的法律地位，即平等地享受權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)，合法權(quán)益受到公平保護(hù)。非流通股的股東在預(yù)先占有重要信息，并出賣給機(jī)構(gòu)投資者，使其具有更多的獲利避害的機(jī)會(huì)，獲得實(shí)際利益，而對(duì)流通股的股東來說不但利益受損，而且也是極大的不公平。非流通股的股東與機(jī)構(gòu)投資者的通謀與非法交易破壞了資本市場(chǎng)的公平、公開、公正。

[1]李延振，劉杰:股權(quán)分置改革若干法律問題探討[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2005(10)：27-31.

[2]鄭鈜.股權(quán)分置改革“補(bǔ)償論”的法律分析[J].法制與社會(huì),2009（9）：129-131.

[3]王茵.股權(quán)分置改革中的流通股東的法律保護(hù)[J].寶雞文學(xué)院學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版,2006（4）：41-45..

[4]邱永紅.股權(quán)分置改革若干疑難法律問題研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006(3)：27-31.

[5]孫婷婷.吉林證券期貨領(lǐng)域犯罪特點(diǎn)及打防對(duì)策考[J].吉林公安高等專科學(xué)校學(xué)報(bào),2005（4）：43-46.

[6]穆伯祥.證券犯罪偵防的一體化及路徑分析[J].溫州大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2008（9）：6-11.

[7]張慶東.關(guān)于建立刑偵打防一體化格局的思考[J].北京人民警察學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（4）：48-51.

Thinking Caused by Conspiracy and Illegal Trading in Shareholding Reform

LIU Yanhua1,DONG Wancheng2
(1.Guangdong University of Finance.Guangzhou,Guangdong,510521,China; 2.College of Law,Hainan University,Haikou,Hainan,570228,China)

Institutional investors'support to reform programs is related very much to the stock prices.The support from holders of circulating stocks are positive with the stock prices,while those from institutional investors are positive with illegal trading.And polls from other circulating shareholders have no obvious relationship with illegal trading.Which reveals that there is illegal trading between shareholders of non-circulating stocks and institutional company investors.The former pay lower prices and the institutional investors win extra income.These are newly coming illegal commitments in stock reforms,which are worth to be discussed.

reform of splitting shares;conspiracy;illegal trading;interests;ruled by law

D922.294

A

1009－8445（2010）04－0039－03

（責(zé)任編輯：楊杰）

2010－04－25；修改日期：2010－05－22

劉艷華（1960－），女，吉林吉林人，廣東金融學(xué)院講師，碩士。