/沈克慧 黃競

建設(shè)三板市場對我國多層次資本市場的影響

/沈克慧 黃競

中國眾多企業(yè)長期嚴(yán)重缺乏資本性資金的主要原因，在于缺乏多層次資本市場體系，不能有效地將城鄉(xiāng)居民手中分散的資金集中起來轉(zhuǎn)換為企業(yè)發(fā)展所需的長期性資金。只有發(fā)展多層次資本市場，才能滿足不同層次的直接融資需求以及不同偏好的投資者需求。

經(jīng)過30年的改革開放，中國已經(jīng)擁有一大批優(yōu)質(zhì)中小民營企業(yè)。這些中小企業(yè)不僅能帶來我國經(jīng)濟(jì)總量的快速發(fā)展，同時還能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的全面提高。建立一個統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外交易市場，使中小企業(yè)能夠通過這一市場融到較多資金，不僅能解決企業(yè)快速發(fā)展中流動資金的燃眉之急，還能通過融得的資金對同行或相關(guān)的劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)行并購和整合，其結(jié)果是優(yōu)質(zhì)企業(yè)成倍增長，劣質(zhì)企業(yè)逐步萎縮，整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)。同時還為中小投資者提供了一個新的選擇，也為退市公司提供了退出通道，讓上市公司真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，發(fā)揮市場配置資源的功能。

一、建立三板市場是資本市場的發(fā)展規(guī)律

所謂第三板證券市場，是指非上市證券市場，具體地說是指不在第一板證券市場（主板市場）和第二板證券市場（創(chuàng)業(yè)板市場）上市交易的證券市場。其功能主要針對一些小的公司在發(fā)展初期也需要資本市場的支持，但又達(dá)不到主板和創(chuàng)業(yè)板市場的上市要求而建立的一些地區(qū)性的、區(qū)域性的分散市場，即OTC市場。

上海證券交易所是中國的一板證券市場，上市的主要是大型企業(yè)的股票；深圳證券交易所的發(fā)展方向是中國二板證券市場，主要交易的是一些高科技企業(yè)。眾多的既不具備上交所上市，也不具備深交所上市的企業(yè)，三板證券市場就是為其提供的融資和交易服務(wù)的平臺。

中國作為一個發(fā)展中國家，東部、中部和西部地區(qū)彼此間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別很大。即使在同一省（區(qū)）內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)資源狀況、經(jīng)濟(jì)技術(shù)水平、市場發(fā)展水平等也相差甚遠(yuǎn)。美歐經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)對一些中小發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)做出二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的結(jié)論，而中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了二元經(jīng)濟(jì)范疇，若全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)以東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平界定，那么，中部地區(qū)和西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作和經(jīng)濟(jì)發(fā)展就很難得到資本市場的支持。反之，若全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)以西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平界定，那么，資本市場不僅將在低水平上擴(kuò)展，而且將因“僧多粥少”而嚴(yán)重限制東部地區(qū)和中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。顯然，這些都不利于發(fā)揮資本市場支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能，因而建立多層次的市場體系是必然的。

二、建立三板市場的可行性和必要性

就一些上市公司的欺詐行為而言，目前行政管制下的單一市場結(jié)構(gòu)在一定程度上起到了誘導(dǎo)作用。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險偏好的企業(yè)集中在一個較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場上市，不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導(dǎo)致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機(jī)行為。

許多屬于新興產(chǎn)業(yè)的中小公司，雖然有較高的成長性，但其經(jīng)營風(fēng)險也比較高，一般不具備到交易所上市的條件。對很多準(zhǔn)備上三板市場的企業(yè)而言，三板市場并不是一個終點(diǎn)。并購、重組、轉(zhuǎn)板、上市，在三板市場掛牌后意味著很多資本運(yùn)作可能性的出現(xiàn)：（1）三板掛牌交易有利于企業(yè)吸收風(fēng)險投資，通過定向增資進(jìn)行私募融資、兼并收購等資本運(yùn)作，提升企業(yè)的資本運(yùn)作能力；（2）其“孵化器”功能的發(fā)揮能從機(jī)制上最大限度地減少虛假包裝上市的成分，使上市公司從出生就有較高的質(zhì)量，從而達(dá)到提高上市公司整體質(zhì)量的目的；（3）由于三板市場為退市公司提供了退出并繼續(xù)流通的場所，有利于上市公司真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，充分發(fā)揮市場配置資源的功能；（4）三板市場可以轉(zhuǎn)讓高科技的創(chuàng)投公司，將吸引市場上大量的風(fēng)險創(chuàng)投資金，并造成“眼球”效應(yīng)，逐漸發(fā)展成為風(fēng)險投資進(jìn)入及退出的平臺；（5）非上市公司在三板交易一段時間后，如能達(dá)到主板的要求，通過證監(jiān)會審批，就可以直接轉(zhuǎn)上主板或者創(chuàng)業(yè)板，省略了輔導(dǎo)期。

三、建立三板市場對多層次資本市場的意義

模糊性是人類思維和客觀事物普遍存在的屬性之一，而模糊集合論則是處理模糊現(xiàn)象的有效工具。模糊決策正是模糊集合論與模糊理論相結(jié)合的產(chǎn)物。到目前為止，已經(jīng)對模糊決策問題提出了許多實(shí)用有效的理論、技術(shù)與方法。筆者將這一算法應(yīng)用到建立三板市場可行性分析這一實(shí)際問題上，借助模糊綜合決策，依照不同的狀態(tài)分別給出權(quán)重，結(jié)果顯示：0.25，0.33，0.25，0.17，即：很重要，重要，一般，不重要。

從結(jié)果可以看出評價為“很重要”及“重要”的占58%，可見建立三板市場對我國建立多層次資本市場有著重要的作用。

多層次資本市場架構(gòu)模式為“金字塔”式模式。各個類別市場之間的關(guān)系是一種自下而上或自上而下遞進(jìn)、遞退式的關(guān)系，就像一座金字塔，最頂端是主板市場，接著是二板市場、柜臺交易市場。不同類別的市場有不同的進(jìn)入門檻，不同的規(guī)模要求，不同的水準(zhǔn)要求。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過改革開放，特別是近20年的發(fā)展，在經(jīng)紀(jì)公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式創(chuàng)新、電子交易系統(tǒng)、上市公司風(fēng)險監(jiān)控等方面都積累了大量經(jīng)驗，這種專業(yè)化的優(yōu)勢有助于三板市場的良好運(yùn)作，保證三板市場的運(yùn)作質(zhì)量和效率。

但是，雖然三板市場以寬松、扶持、有利投資和交易為出發(fā)點(diǎn)，但要保證三板市場正常、有序的發(fā)展，就必須實(shí)行嚴(yán)格的市場監(jiān)管。對于上市公司必須提供給投資者的信息質(zhì)量、證券發(fā)行人對規(guī)則的遵守程度、以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的監(jiān)管等，都應(yīng)實(shí)行與主板市場基本相同的監(jiān)管原則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，把保護(hù)投資者利益，維護(hù)正常的市場秩序作為監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。

同時，對我國多層次的證券市場建設(shè)要有通盤考慮。不僅要考慮目前網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展情況、考慮該層次證券市場所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，而且更要考慮所在地的未來發(fā)展前景和在國家重大發(fā)展戰(zhàn)略中的地位，為中國三板證券市場的建立創(chuàng)造一個良好的契機(jī)，這也是由我們的國情所決定的。

（作者單位：華中科技大學(xué)管理學(xué)院企業(yè)評價研究所、江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院）