賀敏靜

一、前言

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)制度優(yōu)勢(shì)的研究中，業(yè)界普遍認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)起著重要的作用，通過集團(tuán)成員之間的相互協(xié)作產(chǎn)生許多協(xié)作收益：降低總?cè)谫Y成本、降低各成員的由于規(guī)模的限制而產(chǎn)生的融資約束、提高資本配置的效率同時(shí)增加收益。以上優(yōu)點(diǎn)對(duì)于外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國家來說更具重要意義。但是在企業(yè)集團(tuán)迅速發(fā)展和資本市場(chǎng)應(yīng)用日益普遍的同時(shí)，現(xiàn)實(shí)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)的多重利益沖突問題也受到相關(guān)利益群體的廣泛關(guān)注。

在企業(yè)集團(tuán)和內(nèi)部資本市場(chǎng)中，一方面我們看到了企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)一戰(zhàn)略下的整合優(yōu)勢(shì)凸顯，另一方面也要看到母公司等其他力量給控制的下屬分子公司帶來的不利影響，從而影響到子公司的少數(shù)股東以及債權(quán)人的權(quán)益。由于企業(yè)集團(tuán)的復(fù)雜性，使企業(yè)集團(tuán)的治理活動(dòng)超越了法人的邊界，所以作為集團(tuán)母公司的相關(guān)利益群體不僅包括母公司的股東、債權(quán)人、供應(yīng)商，而且包括子公司、關(guān)聯(lián)公司的股東、債權(quán)人等相關(guān)利益群體。因此，在企業(yè)集團(tuán)的治理中，母公司作為股東利益的代表，依其支配地位對(duì)子公司進(jìn)行治理。子公司的行為要體現(xiàn)母公司的意志，同時(shí)還要能夠充分保護(hù)各相關(guān)利益群體的利益。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外普遍存在的關(guān)系是各種利益相關(guān)者之間的相互聯(lián)系以及相互依存的關(guān)系。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)的各相關(guān)利益主體的多重利益沖突以及其協(xié)調(diào)手段成為了關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)的多重利益沖突

1.母子公司之間的利益沖突

目前無論是在理論界還是實(shí)物界，有關(guān)集團(tuán)的母子公司之間的法律與管理的地位，集權(quán)還是分權(quán)的關(guān)系上的認(rèn)識(shí)和做法仍是處于不明朗的狀態(tài)。一方面一些集團(tuán)母公司過度放權(quán)給子公司，結(jié)果導(dǎo)致許多集團(tuán)企業(yè)的母公司在給子公司提供資金和信用的同時(shí)，幾乎失去了對(duì)子公司的有效控制，在各子公司出現(xiàn)了投資失控，經(jīng)營無序的混亂狀態(tài)，嚴(yán)重削弱了集團(tuán)公司的整體功能的發(fā)揮。另一方面，控股公司處于母公司的地位，具有支配作用，子公司處于被支配的狀態(tài)，無條件的服從母公司的領(lǐng)導(dǎo)，存在利益被控股母公司侵害的隱患。有時(shí)，控股公司為了整個(gè)集團(tuán)的利益，做出的一些決策不僅不能使子公司的利益最大化，相反而且會(huì)損害子公司的利益，這樣子公司的自主經(jīng)營和其利益就會(huì)受到嚴(yán)重影響。例如：在我國的改革初期，由政府“拉郎配”形成的企業(yè)集團(tuán)中，將許多低效和經(jīng)營差的企業(yè)捆綁給優(yōu)質(zhì)企業(yè)，結(jié)果造成了內(nèi)耗的黑洞，不但沒有提高低效的企業(yè)，反而拖垮了優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

2.股東之間的沖突

在母子型的企業(yè)集團(tuán)中，母公司往往由大股東獨(dú)自或絕對(duì)控股，而它又在附屬子公司中掌握著絕對(duì)的控制權(quán)，所以在此類集團(tuán)中股東之間的沖突主要是控股大股東和子公司中小股東之間的利益沖突。最典型的就是金字塔型的集團(tuán)公司，位于金字塔頂端的控股公司股東往往是通過層層控股、交叉持股等方式，在子公司中以較少的現(xiàn)金流卻獲得了較大的控制權(quán)。在這種情況下，當(dāng)大股東有侵害的動(dòng)機(jī)的時(shí)候，很容易通過關(guān)聯(lián)交易等形式將子公司的資源轉(zhuǎn)出到對(duì)控股股東有利而對(duì)中小股東不利的其他地方去，這就是所謂的“隧道效應(yīng)”。

“隧道效應(yīng)”已經(jīng)被證實(shí)在東南亞的企業(yè)中廣泛存在。在這些市場(chǎng)中，企業(yè)集團(tuán)往往是由一些家族企業(yè)控股的金字塔型結(jié)構(gòu)，再加上對(duì)中小股東利益保護(hù)不利的外部法律制度環(huán)境，造成了集團(tuán)企業(yè)大股東對(duì)中小股東利益的侵害。業(yè)界研究學(xué)者認(rèn)為此一現(xiàn)象與東南亞金融危機(jī)有著千絲萬縷的聯(lián)系，甚至是導(dǎo)致金融危機(jī)的致命原因。這種現(xiàn)象在我國上市公司中也表現(xiàn)的很明顯，由于歷史原因，我國上市公司大多始于原有的大型國有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東一般為原來的集團(tuán)母公司。同時(shí)現(xiàn)金流和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了集團(tuán)母公司有種種動(dòng)機(jī)操縱著上市公司經(jīng)營管理，虛構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司中輸出資源，嚴(yán)重侵害了廣大流通股股東的利益，也導(dǎo)致了我國股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷。

3.股東和經(jīng)理人之間的沖突

在母子型的企業(yè)集團(tuán)中，一般來講母公司的股權(quán)都較為集中，股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管意愿和監(jiān)管能力都較強(qiáng)，相應(yīng)地由總部經(jīng)理人所帶來的代理問題也相對(duì)較少。而在其子公司中，控股母公司一般擁有較大的控制權(quán)，股權(quán)較為集中，可實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)督，所以子公司的代理問題也會(huì)相對(duì)較輕。但集團(tuán)的資本所有制仍然會(huì)對(duì)代理問題有所影響，如果出資人的實(shí)際不到位及對(duì)各級(jí)經(jīng)理層疏于監(jiān)督，仍然會(huì)在集團(tuán)中帶來嚴(yán)重的代理問題。

4.股權(quán)人和債權(quán)人之間的沖突

在母子型企業(yè)集團(tuán)中，母公司和子公司都要進(jìn)行實(shí)業(yè)經(jīng)營，都有可能發(fā)生對(duì)外的負(fù)債，所以這里的股東和債權(quán)人之間的沖突既可能發(fā)生在母公司的層面上，也可能發(fā)生在子公司的層面上。母公司中的債權(quán)人，主要需要防止母公司在實(shí)際融資行為中對(duì)其利益的侵害。而子公司中的債權(quán)人面對(duì)的代理問題則相對(duì)比較復(fù)雜，除了要防止本企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中對(duì)其的侵害行為，還要防止母公司對(duì)該子公司的利益侵害，消弱該子公司的償債能力，進(jìn)而損害到自身的利益。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)的多重利益沖突的協(xié)調(diào)

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)中的利益協(xié)調(diào)原則

在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，成員企業(yè)之間、成員企業(yè)和集團(tuán)整體之間的總體利益在理論上是一致的，它們通過某種方式聯(lián)系在一起進(jìn)行相互協(xié)作，目的是為了獲得合作收益，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，在提高集團(tuán)整體利益的同時(shí)也提高自身的利益。但在協(xié)作過程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資本的重新調(diào)整和分配，必然會(huì)出現(xiàn)資本的流入方和流出方，而利益的再分配過程又會(huì)由于種種影響因素而不能達(dá)到均衡，不能對(duì)資本的流出方進(jìn)行合理的補(bǔ)償，這就使得以某一方利益受損為代價(jià)以取得整體集團(tuán)或者某部門個(gè)體的高收益，因此就不可避免的產(chǎn)生了利益沖突問題，由此也面臨一個(gè)利益協(xié)調(diào)的原則問題—如何處理不同個(gè)體之間、個(gè)體和集體之間的利益沖突問題。

首先，作為聯(lián)合經(jīng)濟(jì)的整體，集團(tuán)整體的價(jià)值最大化應(yīng)該是首要的目標(biāo)，它是整個(gè)集團(tuán)成員獲取利益的保障，也是組織集團(tuán)企業(yè)的初衷。但是集團(tuán)整體價(jià)值最大化并不一定能保證實(shí)現(xiàn)集團(tuán)各經(jīng)濟(jì)主體的價(jià)值最大化。但如果真?zhèn)€集團(tuán)凈收益的提高是以部分成員的利益受損為代價(jià)的，資本流出者會(huì)采取一系列的抵制才措施，產(chǎn)生集團(tuán)內(nèi)部的沖突和內(nèi)耗，這種“強(qiáng)權(quán)均衡”雖能暫時(shí)得到實(shí)現(xiàn)并提高了集團(tuán)整體的產(chǎn)出，但在長(zhǎng)期內(nèi)必將招致受損者的反對(duì)或退出，集團(tuán)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)無法保持其良性發(fā)展和長(zhǎng)期的存續(xù)性。

其次，是否應(yīng)該追求母公司或子公司的利益最大化？一般來講，母公司是整個(gè)集團(tuán)的最大出資者，它承擔(dān)了集團(tuán)中大部分的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，也承擔(dān)了集團(tuán)中主要的監(jiān)督和協(xié)調(diào)管理工作，它的利益應(yīng)該首要得到保障。但是從另一角度來講，它也是集團(tuán)中的“強(qiáng)勢(shì)群體”，它會(huì)有動(dòng)機(jī)也有能力來維護(hù)自身利益，除了防止子公司過度分權(quán)導(dǎo)致的脫離母公司管制，濫用母公司資產(chǎn)的情況以外，它的權(quán)益受到侵害的概率不是很高，相反在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中，卻常常出現(xiàn)母公司借自身的強(qiáng)勢(shì)性對(duì)子公司進(jìn)行侵害的行為。中小投資者常常很難實(shí)現(xiàn)自己的意志，保障自己的合法權(quán)益，而債權(quán)人、職員、商業(yè)合作者以及其他相關(guān)利益群體則更加缺少渠道來保護(hù)自身的利益，如果以犧牲這些弱勢(shì)群體的利益為代價(jià)來追求母公司或者整體集團(tuán)公司的利益的增加，會(huì)嚴(yán)重危害社會(huì)的公平性原則和投資者的信心。

綜上所述，本人認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是一個(gè)多種經(jīng)濟(jì)主體的相互資本協(xié)作系統(tǒng)，既要追求效率的提高的目標(biāo)還要保障利益相關(guān)者的公平性，無論是在資本轉(zhuǎn)移量還是合作剩余產(chǎn)出的分配比例都要進(jìn)行合理的確定，不能以單方的利益損失為代價(jià)來換取他方的收益，這樣看似平衡的狀體，具有嚴(yán)重的不穩(wěn)定性，任何一方的利益都應(yīng)該以集團(tuán)利益的名義得到侵害。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本協(xié)作中應(yīng)該遵守的基本原則是：在不損害任何成員企業(yè)利益的前提下來追求整個(gè)協(xié)作團(tuán)體收益的最大化，也就是在公平的基礎(chǔ)上追求效率。

2.可能的解決思路

企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以看做是一個(gè)托對(duì)的協(xié)作行為：若干相互獨(dú)立的企業(yè)法人通過資本市場(chǎng)進(jìn)行資本協(xié)作，目標(biāo)是為了獲得比單獨(dú)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營獲得更多的剩余租金，但是企業(yè)集團(tuán)中的成員企業(yè)又各自具有獨(dú)立法人的財(cái)產(chǎn)權(quán)，每個(gè)企業(yè)中都會(huì)具有各自的利益相關(guān)者以及獨(dú)立的利益訴求，所以內(nèi)部資本合作者之間是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)合作，相互博弈的過程。在資本合作中，如果交易結(jié)果嚴(yán)重影響到某個(gè)局部的利益、發(fā)生利益的侵害行為或者協(xié)作收益的分配顯失公平，都為導(dǎo)致各相關(guān)利益主體抵制合作行為，或者增加這種合作成本，產(chǎn)成不必要的內(nèi)耗，最終可能導(dǎo)致這種規(guī)模效應(yīng)無法實(shí)現(xiàn)。

團(tuán)隊(duì)的合作需要建立一整套的合作機(jī)制和規(guī)則，要能夠解決最主要的兩大問題：一個(gè)是在期初時(shí)，各參與方，即各利益相關(guān)單位能夠準(zhǔn)確了解相應(yīng)地交易信息并能合理確定最優(yōu)資本轉(zhuǎn)移量以及相應(yīng)地收益增加情況，這是交易是否能達(dá)成一致的必要條件。第二是在期末時(shí)，協(xié)作帶來的收益要在各利益相關(guān)主體之間進(jìn)行合理的分配，保障所有參與方的利益不受侵害，這是公平交易的前提條件。對(duì)應(yīng)于上述兩個(gè)問題，在協(xié)調(diào)制度方面一是要求在交易主體內(nèi)部能夠進(jìn)行完備的信息溝通和披露機(jī)制以及合理的議價(jià)機(jī)制，二是當(dāng)內(nèi)部機(jī)制失靈的時(shí)候則需要外部強(qiáng)制力量的介入，以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益。

因此，從制度建設(shè)的角度來看，解決上述問題的思路可能還包含了兩個(gè)方面：一方面是在集團(tuán)內(nèi)部形成一個(gè)交易環(huán)境，使得交易參與方通過自發(fā)博弈來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)交易的自我實(shí)施，另一方面依靠外部的法律規(guī)則，在必要時(shí)糾正強(qiáng)勢(shì)群體的錯(cuò)誤行為，保護(hù)弱勢(shì)群體的利益。