郭 暉

為了充分發(fā)揮金融市場(chǎng)融資功能、價(jià)值體現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能，健全和完善資本市場(chǎng)，進(jìn)一步提高金融資源配置的市場(chǎng)化程度，促進(jìn)中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，加快推進(jìn)滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)顯得非常重要。

一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫切需要加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

所謂多層次資本市場(chǎng)是指面對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化的市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來的分層次的資本市場(chǎng)體系，具體說來包括以下幾個(gè)方面：①主板市場(chǎng)，即證券交易所市場(chǎng)，是指在有組織的交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場(chǎng)，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，在主板之外專為中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的資本市場(chǎng)，此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；③三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))，包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要解決中小企業(yè)在籌集資本性資金以及資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。目前我國(guó)單一的主板市場(chǎng)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，迫切需要改進(jìn)和完善我國(guó)的資本市場(chǎng)。

1.盡快解決中小企業(yè)融資難的問題需要加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。當(dāng)前，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)最為活躍和最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，但影響中小企業(yè)發(fā)展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問題，必須用超常規(guī)的思路，即充分發(fā)展和利用資本市場(chǎng)來服務(wù)中小企業(yè)，為中小企業(yè)提供多元化的融資渠道，促進(jìn)資本與中小企業(yè)的融合，推動(dòng)科技創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。但是，目前滬、深兩地證券交易所實(shí)行嚴(yán)格的上市公司標(biāo)準(zhǔn)，使得中小企業(yè)遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性，開發(fā)中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為中小企業(yè)服務(wù)的多層次資本市場(chǎng)。

2.提高金融資源的配置效率需要加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個(gè)資本供給制度的改革和調(diào)整問題，在這一調(diào)整過程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動(dòng)的市場(chǎng)平臺(tái)，這個(gè)任務(wù)一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)完善的多層次資本市場(chǎng)體系。目前，我國(guó)企業(yè)過分的依賴商業(yè)銀行的間接融資渠道，依靠資本市場(chǎng)的直接融資比重過小，且在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的股票市場(chǎng)并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。

3.多樣化的投資需求需要加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。在資本市場(chǎng)上，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者具有不同層次投資需要，風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購(gòu)買國(guó)債。但是，中國(guó)僅有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場(chǎng)所。

二、推出創(chuàng)業(yè)板是關(guān)鍵

創(chuàng)業(yè)板顧名思義就是為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市融資的股票市場(chǎng)，其目的是為新興中小企業(yè)提供融資渠道，幫助其發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)，就這樣一個(gè)市場(chǎng)卻成了我國(guó)改革開放中爭(zhēng)議最大，討論時(shí)間最長(zhǎng)的一個(gè)問題，從2000年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)，之后進(jìn)入緊鑼密鼓的準(zhǔn)備狀態(tài)到現(xiàn)在歷時(shí)9年多，對(duì)其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。但歸結(jié)起來主要有：

1.決策層面對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過去，雖然中國(guó)由于資本項(xiàng)目管制成功地抵御了危機(jī)的直接侵襲，但日本、韓國(guó)兩個(gè)存在大量不良金融資產(chǎn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國(guó)務(wù)院將1998年定為“金融風(fēng)險(xiǎn)年”以來，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)始終是決策層在改革和發(fā)展決策時(shí)重點(diǎn)考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出時(shí)機(jī)問題上，盡管有美國(guó)NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實(shí)際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對(duì)全局性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經(jīng)濟(jì)理論界有一種流行的說法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大”，這種觀點(diǎn)更加重了決策層面的顧慮，使開辦創(chuàng)業(yè)板這個(gè)關(guān)系到中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進(jìn)程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺(tái)。

2.國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。2002年不僅美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)納斯達(dá)克股指由5000多點(diǎn)下降到1000多點(diǎn)，跌去3/4，接著日本、德國(guó)先后從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛退出。香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立了近3年，指數(shù)也由1000多點(diǎn)下跌100多點(diǎn)?！边@些都為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立蒙上了陰影。

3.條件不具備。中國(guó)的企業(yè)研發(fā)水平還沒有達(dá)到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒有自己的核心技術(shù)，因?yàn)榍把丶夹g(shù)的開發(fā)投入很大，即使該項(xiàng)技術(shù)過了關(guān)，拿到了專利，產(chǎn)品能夠在市場(chǎng)上存活的也就只有十之一二。

以上的擔(dān)憂有合理的一面，但這些恰恰是因市場(chǎng)改革不到位形成的，只有通過不斷改革和完善資本市場(chǎng)才能最終解決問題，任何觀望和等待都于事無補(bǔ)，面對(duì)我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，才能實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施，促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大，成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)勁推動(dòng)力。為此，我們必須認(rèn)清形勢(shì)，消除顧慮，轉(zhuǎn)變認(rèn)識(shí)，完成多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)突破。

三、加大場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）的試點(diǎn)范圍

創(chuàng)業(yè)板的門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務(wù)對(duì)象，且上市評(píng)估費(fèi)用高昂。因此，中小企業(yè)大量上創(chuàng)業(yè)板是不現(xiàn)實(shí)的。相比較而言，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)更適合勞動(dòng)密集型傳統(tǒng)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)性交易融資。

美國(guó)是一個(gè)擁有龐大場(chǎng)外交易市場(chǎng)的國(guó)家，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛籌集了巨額資金，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出渠道，促成風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，完善了上市公司的退出機(jī)制，提高了資源的配置效率。但場(chǎng)外交易市場(chǎng)上許多公司都是新公司，他們的產(chǎn)品或服務(wù)都是新的或正在發(fā)展中，沒有可查紀(jì)錄，投資人很難判斷和評(píng)估，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，為此，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，必須認(rèn)真研究發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，遵循“先試點(diǎn)，后推廣”的原則。

首先，盡快搞好天津?yàn)I海新區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)試點(diǎn)開展工作，同時(shí)，積極擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，在各大經(jīng)濟(jì)區(qū)域中選擇交易資源豐富、資金需求旺盛的上海、深圳、西安等大城市，作為復(fù)合式柜臺(tái)交易的試點(diǎn)區(qū)域，先試先行，待取得一定經(jīng)驗(yàn)后，再向其他區(qū)域逐步推開。試運(yùn)行期間適當(dāng)放松市場(chǎng)管制，允許一些新的證券交易品種和交易方式進(jìn)入市場(chǎng)，如允許企業(yè)發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)票據(jù)，逐步放開企業(yè)資產(chǎn)證券化，允許這些證券通過自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)在區(qū)域內(nèi)交易。

其次，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，引入做市商制度，以提高市場(chǎng)的流通性。實(shí)施中宜首選治理結(jié)構(gòu)完善、資本充足的證券公司作為做市商。相應(yīng)地，各證券公司建立自己的柜臺(tái)交易系統(tǒng)，券商之間按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)信息的互相聯(lián)通。企業(yè)股票進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)交易，必須符合嚴(yán)格的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，并由多家券商保薦。保薦券商須同時(shí)成為該股票的做市商，對(duì)外報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)，投資者依據(jù)這些價(jià)格同做市商進(jìn)行交易。