□/孟志強 董瑞華

建設適合場外交易市場發(fā)展需要的新型券商隊伍

□/孟志強 董瑞華

目前中國券商隊伍整體數(shù)量少，以國有及國有控股券商為主，業(yè)務類型單一，無法適應場外交易市場發(fā)展的需要。因此，需要培育與場外交易市場發(fā)展相適應的新型券商隊伍。

目前我國正在進行多層次資本市場建設，其中，推進場外交易市場發(fā)展，服務高科技、高成長型中小企業(yè)是關鍵。券商是資本市場的重要參與主體之一，在各國場外交易市場中發(fā)揮著極為重要的作用，從企業(yè)的掛牌、融資，到掛牌后監(jiān)管、股權交易都離不開券商。

一、場外交易市場的建設對券商隊伍的需求

國際上對券商的稱謂一般有三種，美國稱之為投資銀行，日本稱之為證券公司，英國稱之為商人銀行，我國沿用了日本的叫法。證券公司的業(yè)務范圍主要包括經(jīng)紀、投行、自營、資產(chǎn)管理、咨詢等，是資本市場中籌資者與投資者之間的紐帶和媒介。

場外交易市場同交易所市場有很大的區(qū)別。首先，場外交易市場以服務中小企業(yè)為主，投資活動具有高風險與高回報并存的特征。在這種情況下，券商的角色與交易所市場中的角色有很大的區(qū)別；其次，場外交易市場以自律為主，通過自律組織對市場參與者進行監(jiān)管，維護市場秩序，形成了監(jiān)管機構管理自律組織，自律組織監(jiān)管市場參與者，而保薦機構、做市商作為市場參與者對企業(yè)掛牌、融資、交易進行監(jiān)管的分層、分工監(jiān)管機制。例如美國的那斯達克市場就采取了全國證券商交易商協(xié)會的自律型管理，英國另類投資市場（AIM）市場通過對保薦人的監(jiān)管來監(jiān)管掛牌企業(yè)；最后，場外交易市場掛牌制度、交易制度同交易所市場不同，場外交易市場掛牌條件通常較低，海外主要場外交易市場的發(fā)行審批制度的主流是注冊制，美國納斯達克市場、英國AIM、加拿大風險投資市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場等都采取注冊制，且多數(shù)為自律型注冊制。在交易制度設計上，各國場外交易市場大多以做市商制度為主，如美國納斯達克市場、OTCBB市場、粉紅單市場、加拿大風險交易市場、歐洲易斯達克、臺灣柜臺市場等。券商是場外交易市場的核心參與者之一，不同的交易制度對券商提出了與主板市場交易不同的要求。

由于存在如上差異，所以券商在場外交易市場承擔的職能同交易所市場也有很大差異。

第一，券商作為保薦機構是市場監(jiān)管的重要力量。在自律為主的監(jiān)管框架中，保薦機構負有更多的責任，是市場監(jiān)管的重要力量。如在英國AIM市場上，倫敦證券交易所對擬在AIM上市的公司不進行審核，完全信賴發(fā)行人所任命的保薦人的保薦意見。保薦人的職責就是保證AIM上市公司遵守AIM的40個規(guī)則，而AIM的職責就是定期對保薦人進行稽查，確保其履行職責。通過終身保薦人制度，AIM將對上市公司的監(jiān)管轉變?yōu)閷@85名保薦人的監(jiān)管，整個監(jiān)管架構變得簡約而透明。

第二，場外交易市場中，券商承擔著多樣化的保薦責任。場外交易市場是一個高風險的投資市場，因此，作為保薦機構，券商的保薦責任要比交易所市場重得多。在國外許多場外交易市場采取終身保薦制度，以強化保薦機構的保薦作用，通過強化保薦機構的責任來控制市場風險。從國外資本市場保薦人制度的狀況看，保薦人的保薦責任主要區(qū)分為公司上市保薦責任、證券交易保薦責任和信息披露保薦責任三大類型。其中，公司上市保薦責任又稱為初始保薦責任，證券交易保薦責任與信息披露保薦責任則被稱為持續(xù)保薦責任。

第三，券商為掛牌企業(yè)股權做市，是掛牌企業(yè)股權流動性的提供者。在參與市場交易方面，場外交易市場中的券商兼具證券自營商和代理商的雙重身份。作為自營商，他可以把自己持有的證券賣給顧客或者買進顧客的證券，賺取買賣價差；作為代理商，又可以客戶代理人的身份向別的自營商買進賣出證券。在做市商制度下，券商有為掛牌企業(yè)股權提供持續(xù)雙邊報價的義務，以提高掛牌公司股權的流動性，活躍市場交易，在特殊情況下，還應通過自營買賣來平衡供求關系，穩(wěn)定市場價格。

二、我國現(xiàn)有券商不能滿足場外交易市場的要求

目前，我國券商總體數(shù)量少且以國有及國有控股為主，市場化程度低，存在體制上的約束，業(yè)務范圍單一，所以遠不能滿足多層次資本市場發(fā)展的需求。

第一，券商數(shù)量有限，不能滿足龐大的場外交易市場的需求。場外交易市場對券商的需求量非常大，尤其是采取做市商制度情況下，一家掛牌企業(yè)至少應有一家做市商，如果場外交易市場發(fā)展到幾千家掛牌企業(yè)的規(guī)模，則相應地也應該有幾千家做市商。中國證券公司發(fā)展時間較短，證券公司數(shù)量少。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2010年8月底，我國證券公司僅有106 家，而美國單場外市場上就有4000家證券商；印度2006年的注冊證券商中，有頂層經(jīng)紀人9447家，次級經(jīng)紀人24342家，班加羅爾證交所245家證券商，孟買OTC證交所628家證券商；中國臺灣在2006年單柜臺交易市場的證券商就有103家。因此可以說有限的國有券商難以支撐多層次的資本市場。

第二，國有券商對中小企業(yè)存在所有制歧視。作為由計劃經(jīng)濟轉型而來的市場經(jīng)濟國家，計劃體制的痕跡并未完全消除。表現(xiàn)在金融領域，就是無論是銀行體系還是資本市場，服務的首要對象就是國有企業(yè)和國有經(jīng)濟，對民營中小企業(yè)存在著所有制歧視，民營企業(yè)極少能獲得金融資源支持?，F(xiàn)有券商隊伍也存在這一問題。

第三，國有大型券商對中小企業(yè)存在著規(guī)模歧視。正如大型國有銀行對中小企業(yè)存在著規(guī)模歧視一樣，大型國有券商對中小企業(yè)也存在著規(guī)模上的歧視。從業(yè)務的角度來講，中小企業(yè)規(guī)模小、融資額少，能夠負擔的券商成本低，經(jīng)營發(fā)展的不確定性也使做市業(yè)務面臨較高的股權存貨風險，因此國有大型券商很難適應這一業(yè)務特點，必然對中小企業(yè)存在規(guī)模上的歧視。在相同工作成本的前提下，證券公司更愿意為大型企業(yè)進行保薦輔導，以獲得更多利潤，占有更多的市場份額。而對于低層次股票市場、民營中小企業(yè)的私募股票，只有新型民營券商才能匹配。

（四）市場化程度不高，參與場外交易面臨體制約束。所有制方面，目前我國的證券公司多數(shù)為國家或國家控股公司，只有小部分民營資本參股，市場化程度不夠。從國外經(jīng)驗來看，在所有市場經(jīng)濟國家，政府資本雖然都曾經(jīng)介入或仍在介入若干重要領域，但沒有一個國家出現(xiàn)過政府出資的券商。如此巨大的反差，不僅使中國的證券市場陷入“體制內(nèi)經(jīng)濟”的困境，而且也使“發(fā)揮市場機制基礎性作用”的美好愿望，在制度上就被架空。一個企業(yè)的控制權，分解開來無非是“人權”、“事權”和“財權”。而證券公司的這三權，都被地方政府牢牢掌握在手中。上世紀80年代末在中國工商銀行上海信托公司擔任總經(jīng)理的闞志東說過的一句話，充分說明了券商最大的問題所在——“組織安排，未容多想”。

（五）業(yè)務范圍單一，無法適應中小企業(yè)多樣化需求。長期以來，國內(nèi)證券公司的所有業(yè)務都局限在傳統(tǒng)的通道業(yè)務上，即發(fā)行、經(jīng)紀、自營和資管四大牌照業(yè)務。西方投資銀行所從事的業(yè)務范圍除傳統(tǒng)的證券零售、包銷與交易，以及經(jīng)紀業(yè)務之外，還在全球范圍內(nèi)積極開展企業(yè)兼并收購、資產(chǎn)委托管理、投資咨詢、金融衍生工具創(chuàng)新以及基金管理、資金借貸等廣義的投資銀行業(yè)務。而從我國券商的收入構成來看，收入的主要來源是息差、經(jīng)紀及自營業(yè)務，這說明目前我國絕大多數(shù)券商所從事的業(yè)務還僅限于一級市場上的上市推薦與承銷、二級市場上的經(jīng)紀與自營，對于項目融資、企業(yè)并購，理財服務、財務顧問等業(yè)務的開展十分有限。

三、發(fā)展適應場外交易市場的新型券商隊伍——天交所的探索與啟示

與在交易所發(fā)行上市一樣，企業(yè)在場外交易市場從股權發(fā)行到掛牌交易同樣需要券商的介入。作為由天津市政府依據(jù)國務院［2008］26號文件精神設立的“為在天津濱海新區(qū)設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創(chuàng)造條件”的平臺，天津股權交易所對場外交易市場的券商隊伍建設進行了有特色的探索。

自成立至今，天交所已經(jīng)累計完成54家企業(yè)掛牌，總市值達到84億元，為企業(yè)累計實現(xiàn)融資超過10億元，注冊保薦機構、做市商80家，注冊投資人10240家。在保薦業(yè)務方面，天交所實行保薦機構注冊制度，在天交所注冊的保薦機構主要是一些達到一定資金規(guī)模的投資管理公司、基金公司、基金管理公司等PE、VC。保薦機構的保薦責任分為掛牌保薦責任和持續(xù)督導責任。在企業(yè)股權掛牌前，保薦機構主要職責是對申請掛牌企業(yè)進行輔導、盡職調(diào)查，協(xié)助企業(yè)制作掛牌申報材料，最后完成企業(yè)股權在天交所掛牌交易。企業(yè)股權掛牌后，保薦機構主要職責是對企業(yè)進行持續(xù)輔導，督導企業(yè)按照天交所要求進行規(guī)范治理、經(jīng)營運作，及時、真實、完整地進行信息披露，幫助企業(yè)通過增發(fā)股權進行私募融資等。從自營業(yè)務方面講，天交所采取了做市商雙向報價為主的交易制度，做市商持續(xù)為掛牌公司股權提供做市服務，活躍市場，提高股權流動性，并維持和穩(wěn)定掛牌公司股權價格。

天交所對新型民營券商的探索，給予我們以下幾點啟示：

第一，民營的新型券商。只有市場化的民營券商，才能完全擺脫舊體制的束縛，以靈活的方式適應場外交易市場的需要，管理運作模式完全市場化，才具有生命力。而國有券商短時間內(nèi)很難完成業(yè)務模式的轉型，存在較高程度的路徑依賴。

第二，以中小券商為主的券商隊伍。

首先，場外交易市場對券商的數(shù)量要求非常龐大，因此，不可能以發(fā)展大型券商為主，必須以中小券商為主才具有現(xiàn)實性；其次，場外交易市場單筆業(yè)務規(guī)模小，收益少，也決定了只有中小型的券商才能適應，中小型化可以降低券商的運營成本，同時激烈競爭又可以促進其提高業(yè)務質量；最后，中小券商規(guī)模更能適應業(yè)務的高風險，以靈活、開放的方式接受風險。

第三，層次化、分工化的券商隊伍。在券商的行業(yè)結構方面，應該建立層次化、分工化的券商隊伍。場外交易市場券商的核心業(yè)務是保薦業(yè)務和做市業(yè)務，保薦業(yè)務對券商的專業(yè)性要求更高、更全面，而做市業(yè)務對券商的資金實力要求更高。對于較大型、更專業(yè)的券商，可以兼做保薦和做市業(yè)務，而規(guī)模略小的券商，可以以做市業(yè)務為主。

第四，以現(xiàn)有投資公司、股權投資基金為基礎打造中小券商。新型券商可以是一些從過去為客戶提供管理咨詢和投資顧問業(yè)務發(fā)展起來的，并具有一定的資本實力、在企業(yè)并購、項目融資和金融創(chuàng)新方面具有很強的靈活性的投資管理公司、財務公司、基金公司、基金管理公司和資產(chǎn)管理公司等。

天津股權交易所）