高 洋

(新疆職業(yè)大學(xué)商學(xué)院,新疆烏魯木齊 830013)

養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系研究現(xiàn)狀與展望

高 洋

(新疆職業(yè)大學(xué)商學(xué)院,新疆烏魯木齊 830013)

發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐表明,養(yǎng)老制度的變革與創(chuàng)新不斷推動資本市場的發(fā)展與完善,同時(shí)資本市場也為養(yǎng)老基金的保值增值提供了重要載體和途徑。養(yǎng)老基金對資本市場的影響既有正效用也有負(fù)效用,需要在如何深化形成養(yǎng)老基金與資本市場良性互動關(guān)系、如何構(gòu)建穩(wěn)健有序的資本市場促進(jìn)養(yǎng)老基金有效運(yùn)營、如何加強(qiáng)養(yǎng)老基金管理運(yùn)作的市場化等方面開展進(jìn)一步的研究。

養(yǎng)老基金;資本市場;流動性;利率效應(yīng)

一、養(yǎng)老基金與資本市場互動效應(yīng)與約束條件

1、養(yǎng)老基金促進(jìn)資本市場的發(fā)展的效應(yīng)分析

(1)養(yǎng)老基金的長期儲蓄效應(yīng):盡管養(yǎng)老基金對社會總儲蓄在量上的影響程度尚需實(shí)證支持,但養(yǎng)老基金可以優(yōu)化社會儲蓄結(jié)構(gòu),在社會總儲蓄不變化的情況下,使長期儲蓄大幅增長。長期儲蓄的增長為資本市場發(fā)展提供更多的長期資金供給,促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

(2)養(yǎng)老基金的流動性效應(yīng):養(yǎng)老基金作為強(qiáng)制性儲蓄,屬于非流動性金融資產(chǎn),當(dāng)受益人將其部分收入繳入養(yǎng)老基金時(shí),總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,流動性資產(chǎn)減少。受益人基于流動性要求,他會出售非流動性資產(chǎn),增持流動性資產(chǎn),那么,從總體來看,社會的金融資產(chǎn)需求將會增加,從而推動資本市場的發(fā)展。

(3)養(yǎng)老基金的利率效應(yīng):假定金融市場由貨幣市場、準(zhǔn)貨幣市場和股票市場共同構(gòu)成。那么,養(yǎng)老基金作為投資者進(jìn)入原先處于均衡狀態(tài)的金融市場,金融資產(chǎn)需求增加,均衡點(diǎn)發(fā)生變化,兩個市場將在更低的利率水平重新均衡,這將減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),推動金融資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng),進(jìn)而促進(jìn)資本市場的發(fā)展。[1]

2、資本市場促進(jìn)養(yǎng)老基金發(fā)展的效應(yīng)分析

(1)資本市場的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng):資本市場的發(fā)展會通過各種傳導(dǎo)機(jī)制促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,社會總收入將增加,在繳費(fèi)率不變的情況下,新繳費(fèi)增長更快,進(jìn)而使得養(yǎng)老基金迅速增加。

(2)資本市場的投資收益效應(yīng):資本市場的發(fā)展為養(yǎng)老基金提供更多的投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理工具,從而有效改善養(yǎng)老基金的投資組合,實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合,進(jìn)而提高投資收益,促進(jìn)養(yǎng)老基金的增加。

3、養(yǎng)老基金與資本市場互動的一般性約束條件

(1)養(yǎng)老基金投資策略與投資管制。從操作層面來看,兩者互動的關(guān)鍵之處在于養(yǎng)老基金要進(jìn)入資本市場,或者說資本市場投資工具成為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組成部分。而這一切則取決于養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合,進(jìn)而取決于養(yǎng)老基金的投資策略與投資管制。投資策略是對養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生內(nèi)在自愿的約束,而投資管制則是對養(yǎng)老基金產(chǎn)生外在強(qiáng)制的約束。它們共同決定養(yǎng)老基金對各種資產(chǎn)和投資期限的選擇,從而直接影響到流動性效應(yīng)和投資收益效應(yīng)的顯著性。

(2)金融體系及一體化程度。養(yǎng)老基金與資本市場的互動過程離不開整個金融體系,它與金融系統(tǒng)呈現(xiàn)一種關(guān)聯(lián)的關(guān)系,并且是“嵌入”金融體系之中。不同的金融體系會對養(yǎng)老基金與資本市場的互動過程形成不同的影響,即影響?zhàn)B老基金資產(chǎn)組合的選擇,進(jìn)而影響流動性效應(yīng);金融市場的發(fā)達(dá)程度會影響長期儲蓄效應(yīng)的發(fā)揮;金融市場的一體化程度將決定資金在各個市場間自由、迅速地流動的程度,影響利率效應(yīng)的有效發(fā)揮。

(3)利率市場化程度。利率作為資金使用價(jià)格在推動整個金融市場達(dá)到均衡過程中發(fā)揮根本性的作用。而利率效應(yīng)的實(shí)質(zhì)在于養(yǎng)老基金的增長導(dǎo)致金融市場供求關(guān)系發(fā)生變化,從而導(dǎo)致各個金融子市場的利率發(fā)生變化,使得各個金融子市場重新達(dá)到平衡點(diǎn),并且各個金融子市場的風(fēng)險(xiǎn)收益是匹配的,此時(shí)整個金融市場重新趨于均衡。因此,利率效應(yīng)的發(fā)揮取決于金融市場利率的市場化程度,即金融市場利率的數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是否由金融市場上資金的供求關(guān)系決定,金融市場利率信號是否能夠準(zhǔn)確地反映金融市場資金的供求狀況。

(4)資本市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)與效率。資本市場規(guī)模在整個金融體系中的比重將影響經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng),因?yàn)樗鼘?shí)體經(jīng)濟(jì)的影響取決于其在金融體系中所占的比重,另外,資本市場規(guī)模還會影響投資收益效應(yīng),因?yàn)橥顿Y收益的高低在一定程度會受到投資對象規(guī)模和種類的限制;資本市場結(jié)構(gòu)也會影響經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng),因?yàn)椴煌馁Y本市場證券結(jié)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是存在差異,不同的資本市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)對資本市場的影響也是有差異的;而資本市場效率更會影響經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng);因?yàn)橘Y本市場的效應(yīng)將直接決定其在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長中的作用。

二、養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系的研究現(xiàn)狀

1、養(yǎng)老基金對資本市場的的影響

(1)養(yǎng)老基金對資本市場正效用[2]:一是養(yǎng)老基金投資擴(kuò)大了資本市場規(guī)模。養(yǎng)老基金投資于資本市場,購買上市公司股票或債券,會影響到包括資本市場的規(guī)模、流動性以及效率在內(nèi)的整個資本市場的發(fā)展水平,進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。二是養(yǎng)老基金投資提高了資本市場效率。養(yǎng)老基金的投資改變了資本市場的結(jié)構(gòu),通過自身的主動性行為提高了資本市場的效率,可以強(qiáng)化信息披露,促進(jìn)公平交易;促進(jìn)交易的現(xiàn)代化并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低交易成本;同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)管,提高了資本市場的運(yùn)行效率。三是養(yǎng)老基金投資改善了投資者結(jié)構(gòu)。資本市場上的投資者結(jié)構(gòu)即投資者的種類以及數(shù)量的相對地位。養(yǎng)老基金投資資本市場后,促進(jìn)了資本市場上的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,以養(yǎng)老基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者相對壯大,中小投資者相對逐漸減少。四是養(yǎng)老基金投資改善了金融結(jié)構(gòu)。養(yǎng)老基金投資資本市場后,促進(jìn)了金融工具的創(chuàng)新,削弱了銀行的統(tǒng)治地位,改變了金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模,使資本市場相對規(guī)模變大。養(yǎng)老基金投資促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)相對地位的變化。養(yǎng)老基金投資資本市場以后,銀行部門在金融機(jī)構(gòu)中的優(yōu)勢地位逐漸削弱,其他的金融機(jī)構(gòu)主要是資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者的地位逐漸增強(qiáng)。

(2)養(yǎng)老基金對資本市場的負(fù)效用[3]:一是養(yǎng)老基金短期行為影響資本市場穩(wěn)定性。由于養(yǎng)老基金在增值保值方面的特殊性,使其在機(jī)構(gòu)投資者中屬于 “保守型”,為了降低償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),養(yǎng)老基金會通過資產(chǎn)負(fù)債管理來改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu),并往往在接近到期時(shí)采用免疫策略。在這種情況下,基金管理者的投資偏好一旦發(fā)生變化,尤其是這種變化是單方面的時(shí)候,就會大大增加資本市場的易變性,從而對資本市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生消極影響。二是養(yǎng)老基金大量持有特定股票導(dǎo)致市場失效。因?yàn)槿绻承┕善北火B(yǎng)老基金大量持有而長時(shí)間不進(jìn)行正常交易,價(jià)格機(jī)制和供求機(jī)制將無從發(fā)揮作用,證券分析人員及經(jīng)紀(jì)人研究和關(guān)注該股票的興趣也會下降,股價(jià)則難以反映公司的實(shí)際價(jià)值。三是養(yǎng)老基金加速了風(fēng)險(xiǎn)的國際傳遞。在經(jīng)濟(jì)全球化條件下,養(yǎng)老基金的國際組合投資及與共同基金、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的日益融合,不僅放大了國際資本流動的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),而且使本國資本市場與國際資本市場收益率波動的相關(guān)性增加,從而在制度和技術(shù)上構(gòu)成了國際私人投機(jī)資本對國際資本市場、尤其是新興證券市場進(jìn)行攻擊的前提條件。

2、資本市場發(fā)展對養(yǎng)老基金的影響

(1)穩(wěn)健、有序的資本市場是養(yǎng)老基金安全有效運(yùn)營的前提。作為長期性的契約性儲蓄計(jì)劃,養(yǎng)老基金必然謀求安全和較高投資受益的渠道,資本市場則是養(yǎng)老基金投資營運(yùn)的重要載體。

(2)資本市場的發(fā)展直接影響?zhàn)B老金的發(fā)展及其調(diào)整。無論是理論或亦是實(shí)證分析,都已表明資本市場發(fā)展與養(yǎng)老基金具有非常密切的關(guān)聯(lián)度。資本市場的良好業(yè)績極大的促進(jìn)了養(yǎng)老基金的發(fā)展。

(3)資本市場的成熟和完善程度將制約和影響?zhàn)B老基金的發(fā)展。對發(fā)展中國家和新興市場國家而言,資本市場發(fā)展處于初創(chuàng)階段,無論是資本市場規(guī)模、投資工具種類,還是金融體系的監(jiān)管能力、監(jiān)管規(guī)則的完善程度都與發(fā)達(dá)國家存在很大的差距。在此背景下,資本市場的發(fā)展?fàn)顩r對養(yǎng)老基金都有更明顯和更直接的影響,資本市場的潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對養(yǎng)老基金存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。[4]

三、簡要評述及展望

養(yǎng)老基金與資本市場的各種效應(yīng)理論為建立二者之間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ),對于養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系的研究越來越受到關(guān)注,在各國進(jìn)一步加快本國社會保障體制改革的進(jìn)程中,尤其是對于發(fā)展中國家和新興市場國家來說,越來越意識到了二者的重要作用,也把更多的關(guān)注和研究投放到如何促進(jìn)二者之間的良性互動上。今后,應(yīng)在以下幾個方面開展深入研討:

1、如何深化形成養(yǎng)老基金與資本市場良性互動關(guān)系

在許多人看來,養(yǎng)老基金與資本市場的互動關(guān)系很明顯也很明確,但在充分利用養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系的同時(shí),也不能忽視負(fù)效應(yīng)的存在,因此,如何防范和化解各種風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金與資本市場共贏的目標(biāo),如何深化形成更好的良性互動關(guān)系有待進(jìn)一步研究。

2、如何構(gòu)建有序的資本市場促進(jìn)養(yǎng)老基金有效運(yùn)營

對于大多數(shù)發(fā)展中國家和新興國家來說,資本市場的發(fā)展還很不完善,各國的國情也有差異,如何構(gòu)建有序、穩(wěn)健的資本市場促進(jìn)養(yǎng)老基金的有效運(yùn)營,也是各國急需解決的問題。

3、如何加強(qiáng)養(yǎng)老基金管理運(yùn)作的市場化

養(yǎng)老基金管理運(yùn)作的市場化已經(jīng)是一個必然的趨勢,那么對于大多數(shù)發(fā)展中國家和新興國家如何去應(yīng)對這一趨勢,具體采取哪些行之有效的措施也是各國在未來的改革過程中必須思考的。

(編輯:惠斌;校對:朱恒)

[1]張 松.養(yǎng)老基金與資本市場互動的理論與實(shí)證研究:兼論中國養(yǎng)老基金與資本市場良性互動的政策[M].成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2006.30-96.119-126.

[2]張 哲,李秀娟,張立楠.淺析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場的關(guān)系[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào),2006,(6):113-114.

[3]何曉霞,劉穎飛.淺析養(yǎng)老基金與資本市場的互動關(guān)系[J].金融經(jīng)濟(jì)·學(xué)術(shù)版,2008,(8):21-22.

[4]林 義.養(yǎng)老基金與資本市場互動發(fā)展的制度性約束[J].社會保障研究,2005,(1):149-158.

F830

A

1009-4148(2010)04-0048-02

2010-05-10

高 洋(1983-),女,山東兗州人,新疆職業(yè)大學(xué)助教,新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生