余麗霞 胡 艷

2009年10月30日，“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板瓜熟蒂落，隨著特銳德等28家公司集體掛牌上市，中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立終于塵埃落定。創(chuàng)業(yè)板市場，顧名思義，著眼于創(chuàng)業(yè)，是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場。各國對(duì)此的稱呼不一，諸如成長板、新市場、證券交易商報(bào)價(jià)系統(tǒng)等，我國創(chuàng)業(yè)板市場的稱謂經(jīng)歷了從高新技術(shù)板、到二板市場、第二交易結(jié)算系統(tǒng)、再到創(chuàng)業(yè)板這樣一個(gè)演變過程。美國的NASDAQ是創(chuàng)業(yè)板市場的典型，素有“高科技企業(yè)搖籃”之稱，培育了美國的一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、蘋果、思科等等，對(duì)美國以電腦信息為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及美國近年來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長起到了十分重要的作用。在NASDAQ巨大的示范作用下，世界各大資本市場也開始設(shè)立自己的創(chuàng)業(yè)板市場。截至2008年底，全球有超過40家創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)作，這些市場覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)。

一、中國創(chuàng)業(yè)板市場的萌芽和起步：1998年——2000年

中國創(chuàng)業(yè)板市場的想法出現(xiàn)雛形最早可以追溯到1984年，當(dāng)時(shí)的國家科委組織了“新技術(shù)革命與我國的對(duì)策”課題研究，提出建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。但由于當(dāng)時(shí)市場并不成熟，創(chuàng)業(yè)板作為一個(gè)獨(dú)立的股票二級(jí)市場并未被正式提出，而僅僅是將其作為一種機(jī)制提出。

目前業(yè)界公認(rèn)中國創(chuàng)業(yè)板起步于1998年。1998年1月，時(shí)任國務(wù)院總理的李鵬主持召開國家科技領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議，會(huì)議決定由國家科委組織有關(guān)部門研究建立高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制總體方案并進(jìn)行試點(diǎn)；同年3月，被人們譽(yù)為“中國風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的成思危代表民建中央向九屆政協(xié)會(huì)議提出《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，此提案是當(dāng)年全國政協(xié)會(huì)議的“一號(hào)提案”；同年8月，時(shí)任中國證監(jiān)會(huì)主席的周正慶在視察深圳證券交易所時(shí)，提出要充分發(fā)揮證券市場功能，支持科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展，在證券市場形成高科技板塊；12月，國家計(jì)劃發(fā)展委員會(huì)向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會(huì)提出研究意見。

1999年1月15日，深交所向證監(jiān)會(huì)正式呈送了《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》，并附送實(shí)施方案；3月2日，證監(jiān)會(huì)第一次明確提出“可以考慮在深、滬證券交易所內(nèi)設(shè)立高科技企業(yè)板塊”；8月20日，中共中央、國務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》文件稱：要培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，適當(dāng)時(shí)候在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊；同年年底，全國人大常委會(huì)通過了《關(guān)于修改(中華人民共和國公司法)的決議》，決議指出：根據(jù)高新技術(shù)股份有限公司的特點(diǎn)，其上市交易的股票將在現(xiàn)有的證券所內(nèi)單獨(dú)組織交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。這次會(huì)議還對(duì)《公司法》作了修改，在《公司法》第29條增加一款作為第2款：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)品和非專利技術(shù)作為出資的金額占公司注冊(cè)資本的比例，公司發(fā)行新股、申請(qǐng)股票上市的條件，由國務(wù)院另行規(guī)定?！薄豆痉ā返男薷臑楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的股票上市并建立相應(yīng)的交易機(jī)制奠定了法律基礎(chǔ)。

2000年2月21日，深圳證券交易所高新技術(shù)板工作小組成立，目的是做好高新技術(shù)企業(yè)板的各項(xiàng)準(zhǔn)備和建設(shè)工作；同年4月，剛出任中國證監(jiān)會(huì)主席不久的周小川在“2000年中國企業(yè)高峰會(huì)”上表示，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)設(shè)立二板市場已做了充分準(zhǔn)備，一旦立法和技術(shù)條件成熟，我國將盡快成立二板市場，為我國證券市場補(bǔ)充新的內(nèi)容。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)向國務(wù)院呈報(bào)《關(guān)于支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展設(shè)立二板市場有關(guān)問題的請(qǐng)示》，就二板市場的設(shè)立方案、上市條件、上市對(duì)象、股票流通以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施等問題提出了建議；5月16日，國務(wù)院討論中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于設(shè)立二板市場的請(qǐng)示，原則上同意中國證監(jiān)會(huì)的意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場。

在決策層達(dá)成統(tǒng)一意見后，深交所開始進(jìn)行了一系列的準(zhǔn)備工作：2000年6月30日，深交所第二交易結(jié)算系統(tǒng)正式啟用；9月15日，中聯(lián)重科在深交所上網(wǎng)發(fā)行后，深交所停止在主板市場的新股發(fā)行；9月18日，深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)、國際專家委員會(huì)兩個(gè)專門委員會(huì)和發(fā)行上市部等八個(gè)職能部門，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場的組織體系基本建立；10月18日，深交所通過巨潮網(wǎng)首次正式發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件》，面向社會(huì)各界廣泛征求意見和建議；10月20日，深交所向各會(huì)員單位發(fā)出《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)全網(wǎng)測試的通知》；10月28日，深圳證券交易所組織全部會(huì)員單位順利完成創(chuàng)業(yè)板技術(shù)系統(tǒng)全網(wǎng)測試。

與此同時(shí)在國際資本市場上，伴隨著新經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)股概念熱浪，全球創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了瘋狂上漲行情。美國納斯達(dá)克指數(shù)從創(chuàng)立初期的100點(diǎn)增長到有史以來的最高點(diǎn)——5132.52點(diǎn)，從1998年7月16日收于2000.6點(diǎn)到2000年3月10日一躍超過5000點(diǎn)，納斯達(dá)克僅僅用了不到2年的時(shí)間，全球的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展達(dá)到了一個(gè)前所未有的高潮，全球創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)量達(dá)到了75家（目前已有30余家市場實(shí)施了關(guān)停并轉(zhuǎn)）。

二、中國創(chuàng)業(yè)板市場推出的波折和轉(zhuǎn)向：2001年——2004年

從2000年下半年開始，代表新經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，以納斯達(dá)克為代表的創(chuàng)業(yè)板市場開始大幅下跌，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從歷史最高點(diǎn)位迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點(diǎn)，跌幅最高達(dá)78%。2001年，隨著多個(gè)上市公司造假黑幕被披露，國內(nèi)主板市場也出現(xiàn)了崩盤。

2001年11月7日，時(shí)任國務(wù)院總理的朱镕基表示，吸取香港和世界其他市場的經(jīng)驗(yàn)，要把主板市場整頓好后再推出創(chuàng)業(yè)板市場。在證券市場未整頓好之前，如果貿(mào)然推出創(chuàng)業(yè)板市場，擔(dān)心會(huì)重復(fù)出現(xiàn)主板市場的錯(cuò)誤和弱點(diǎn)；隨后11月22日，成思危在香港出席新經(jīng)濟(jì)與中國2l世紀(jì)的發(fā)展研討會(huì)時(shí)也表示，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板短期內(nèi)不會(huì)推出，應(yīng)先整頓主板市場，建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，再推出創(chuàng)業(yè)板。自此，創(chuàng)業(yè)板市場的建立暫時(shí)被擱置起來。

2002年前后，全球經(jīng)濟(jì)開始逐漸復(fù)蘇。由于國內(nèi)沒有相應(yīng)的二板市場，急需獲得成長資金的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)企業(yè)如新浪、搜狐、百度、盛大、分眾傳媒、攜程、阿里巴巴、掌上靈通等紛紛選擇在海外上市，其中部分企業(yè)采取了借殼上市的方式。面對(duì)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的資產(chǎn)紛紛由海外投資者控制和中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少融資渠道等狀態(tài)，2002年11月28日，深圳證券交易所在給中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于當(dāng)前推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的思考與建議》的報(bào)告中，建議采取分步實(shí)施的方式推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)，監(jiān)管部門開始重新考慮打開創(chuàng)業(yè)板的大門。

2003年《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》實(shí)施，對(duì)發(fā)展中小企業(yè)提出包括直接融資在內(nèi)的一系列要求，使得創(chuàng)業(yè)板市場的分步實(shí)施具有了緊迫性和必然性；同年3月，全國人大代表、廣東省副省長宋海領(lǐng)銜向十屆全國人大一次會(huì)議大會(huì)提交了《關(guān)于盡快推出創(chuàng)業(yè)板的議案》。其中提出了兩點(diǎn)建議：第一，國家抓緊出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)法規(guī)，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場；第二，采取分步實(shí)施方式，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的市場建設(shè)。在不改變現(xiàn)有證券市場的法規(guī)、上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行審核程序和市場規(guī)則的前提下，將具有成長性及科技含量的中小型企業(yè)流通股集中到深交所發(fā)行上市，作為深圳現(xiàn)有市場的一個(gè)板塊單獨(dú)監(jiān)控、獨(dú)立運(yùn)作；隨后在8月，時(shí)任民建中央主席的成思危提出：上交所的目標(biāo)可定位為類似紐約證券交易所的主板市場，深交所的發(fā)展模式則可參考納斯達(dá)克模式，建立一個(gè)多層次的市場體系，既積極又慎重地推進(jìn)；

2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其中指出：建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道。這一意見直接促成了中小企業(yè)板的成立。2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板市場，這個(gè)在主板市場框架內(nèi)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行、并逐步推進(jìn)制度創(chuàng)新的新市場的誕生，標(biāo)志著分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)邁出實(shí)質(zhì)性步伐，它肩負(fù)著為創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)積累經(jīng)驗(yàn)和打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的使命。截止2009年12月，中小企業(yè)板的上市公司從最初的8家擴(kuò)張到318家，發(fā)展速度非常迅速，已經(jīng)成為我國資本市場不可或缺的重要組成部分。（見表1）

表1 我國中小企業(yè)板基本指標(biāo)（2009-12-11）

三、中國創(chuàng)業(yè)板市場的再次啟動(dòng)：2006年——2009年

誠然，中小企業(yè)板為中國中小企業(yè)、民營企業(yè)融資發(fā)揮了一定作用，但由于其門檻較高，擬上市公司與主板上市公司遵守同樣的法律、法規(guī)和部門規(guī)章，需要符合主板公司的上市條件和信息披露要求，客觀上使得很多高成長性、建立時(shí)間不長的中小型高科技公司無法在中小企業(yè)板上市融資。

2006年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好和股權(quán)分置改革的不斷深入，中國股市連創(chuàng)“歷史新高”：上證綜指從1月4日的1163.88點(diǎn)開盤一路震蕩上行，沖破諸多整數(shù)關(guān)口后，在這年的最后一個(gè)交易日——12月29日收盤于2675.47點(diǎn)，較2005年末漲幅達(dá)130.43%；滬深市場的總市值達(dá)到89403.9億元，較2005年末增長175.68% 。在這個(gè)背景下，中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林稱資本市場面臨轉(zhuǎn)折性變化，將適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板；2007年8月，國務(wù)院批復(fù)以創(chuàng)業(yè)板市場為重點(diǎn)的多層次資本市場體系建設(shè)方案，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》（草案）于8月22日獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，這標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場的重啟即將開始。

2008年3月17日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上表示，2008年將加快推出創(chuàng)業(yè)板，積極發(fā)展公司債券市場，力爭多層次市場體系建設(shè)取得突破；3月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》，就創(chuàng)業(yè)板規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法向社會(huì)公開征求意見。正當(dāng)所有人都認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板將在2008年推出的時(shí)候，由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的國際金融危機(jī)全面爆發(fā)，讓監(jiān)管部門直接推遲了創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)間。

隨著我國經(jīng)濟(jì)在2009年上半年率先走出危機(jī)，2009年3月31日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起實(shí)施；6月5日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，明確創(chuàng)業(yè)板上市制度；7月26日，中國證監(jiān)會(huì)開始受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請(qǐng)；8月14日，第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)正式成立，這標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板發(fā)行工作即將正式啟動(dòng)；10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深圳正式舉行開板儀式；10月30日創(chuàng)業(yè)板首批以青島特銳德為首的28家公司掛牌上市。至此經(jīng)過十年的等待和準(zhǔn)備，中國創(chuàng)業(yè)板市場終于正式啟動(dòng)。（見表2）

表1 我國創(chuàng)業(yè)板基本指標(biāo)（2009-12-11）

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國證券市場發(fā)展的一個(gè)重要里程碑，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重要的意義，是適應(yīng)市場形勢(shì)變化和市場發(fā)展要求，充分發(fā)揮資本市場對(duì)高科技、高成長等創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“助推器”和“孵化器”功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要舉措。

首先，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于貫徹落實(shí)國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直走的是“外向型和外延式”的發(fā)展模式，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率很高，這就使得我國經(jīng)濟(jì)對(duì)境外市場和資源的依賴程度很高。在當(dāng)前全球金融危機(jī)和環(huán)境保護(hù)意識(shí)逐步加強(qiáng)的國際大背景下，我國不能滿足長期充當(dāng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品“世界加工廠”的地位，必須為最具創(chuàng)新活力的中小企業(yè)提供一個(gè)快速發(fā)展的平臺(tái)，增加高新技術(shù)產(chǎn)品的數(shù)量和比例，成為高附加值的尖端產(chǎn)品的“世界加工廠”。創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，將促進(jìn)科技資源、金融資源和資本市場的有機(jī)結(jié)合，形成創(chuàng)新資源與資本市場相互促進(jìn)的良性循環(huán)機(jī)制，促進(jìn)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化及其產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)國家創(chuàng)新體系的建立和完善。而且通過創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置功能可以引導(dǎo)社會(huì)資源向具有競爭力的企業(yè)積聚，促進(jìn)一批代表經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向的高科技創(chuàng)新型企業(yè)成長，逐步實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

其次，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于建立健全中小企業(yè)的金融支持體系，進(jìn)而緩解我國當(dāng)前的就業(yè)壓力。目前，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)體系中最具活力和增長潛力的部分，對(duì)于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)、保持社會(huì)穩(wěn)定和建設(shè)創(chuàng)新型國家都具有重要的戰(zhàn)略意義。但長期以來，“融資難”的問題一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展，在當(dāng)前全球金融危機(jī)的影響下這一問題尤為突出。創(chuàng)業(yè)板的推出將撬動(dòng)民間投資，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，使創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、銀行及其他信貸、擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及地方政府等資金進(jìn)一步匯集和投入到中小企業(yè)。同時(shí)資本市場有一個(gè)杠桿放大的效應(yīng)，通過這樣進(jìn)入資本市場以后，有助于形成以資本市場為紐帶的中小企業(yè)金融支持體系。而且，創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)的支持將解決我國目前面臨的十分嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，這是因?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展初期對(duì)人力資本的需求很大，穩(wěn)定這類企業(yè)并促進(jìn)其發(fā)展，將有力地保障社會(huì)就業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小板上市公司上市前員工人數(shù)平均只有1300人不到，上市后二至三年，其平均員工人數(shù)就增加到3400人，增長近1.6倍。

第三，創(chuàng)業(yè)板的建立有助于完善我國多層次資本市場體系。伴隨著創(chuàng)業(yè)板的開板，我國已初步形成了一個(gè)由四部分構(gòu)成的多層次資本市場：深市主板和滬市主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱三板市場）。隨著近年來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，我國企業(yè)規(guī)模分化日趨明顯，不同區(qū)域、不同成長階段的企業(yè)迫切要求創(chuàng)新金融服務(wù)體系，單一的主板市場和同質(zhì)化的制度安排已經(jīng)難以滿足資本市場多樣化的投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。創(chuàng)業(yè)板的推出適應(yīng)了中小創(chuàng)新型企業(yè)的多元化融資要求，也滿足了廣大投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，有利于擴(kuò)大資本市場服務(wù)范圍，逐步完善有機(jī)聯(lián)系的多層次資本市場體系。

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