劉溈瑋

自2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動以來，創(chuàng)業(yè)板已成為當(dāng)下股市一個熱門話題。創(chuàng)業(yè)板市場培育和推動成長型中小企業(yè)成長，是支持國家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略的重要平臺。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司許多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時間較短，規(guī)模較小，業(yè)績也不一定突出，但有很大的成長空間。而創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。然而，我國創(chuàng)業(yè)板已上市公司的業(yè)績能力究竟如何，這些公司之間是否存在差別，能否分出層次，仍有待科學(xué)的考評和系統(tǒng)的分析。

一、指標(biāo)的選擇

關(guān)于上市公司業(yè)績綜合評價，盡管國內(nèi)外學(xué)術(shù)界已發(fā)展出比較成熟的理論，然而一般（主板）企業(yè)的評價指標(biāo)體系卻不一定適用于我國創(chuàng)業(yè)板。然而關(guān)于創(chuàng)業(yè)板評價指標(biāo)的研究并不多。第一財經(jīng)日報聯(lián)合世紀(jì)證券創(chuàng)業(yè)板研究小組曾構(gòu)建一個綜合評價體系，考慮到模型的簡潔性和因子分析的前提條件限制——變量之間相關(guān)程度越大越適合作因子分析，筆者選取了其中與主板上市公司評價相同的盈利、成長、償債、營運(yùn)能力四方面的指標(biāo)。此外，在目標(biāo)明確、覆蓋全面和切實(shí)可行的指標(biāo)選擇原則下，筆者參考了其他學(xué)者的研究 ，鑒于“上市公司都是以具有較高的高科技含量和高經(jīng)濟(jì)附加值為特征的企業(yè)，固定資產(chǎn)并不是總資產(chǎn)的主要部分，很多創(chuàng)業(yè)板上市公司以較小的固定資產(chǎn)卻創(chuàng)造出巨大的財富，所以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性與高收益的財務(wù)指標(biāo)具有重要的參考價值”，增加了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量營運(yùn)能力的指標(biāo)之一。即最終選取了凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售毛利率、銷售凈利率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共十三個指標(biāo)，從盈利能力、成長能力、償債能力、營運(yùn)能力四個方面對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行綜合考評。

二、公共因子的提取

1、樣本數(shù)據(jù)的選擇與處理

從巨靈金融終端獲得中國創(chuàng)業(yè)板已上市的53家公司的2009年三季各個指標(biāo)樣本數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本公司，得到37家公司的樣本數(shù)據(jù)。為消除不同指標(biāo)量綱的影響，用SPSS軟件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并把唯一的逆向指標(biāo)——度量償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行正負(fù)號反向處理。

2、因子分析

運(yùn)用SPSS分析軟件對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，巴列特統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率為0，適合做因子分析。綜合考慮模型的簡潔性和準(zhǔn)確性，最終提取出四個公共因子，得到正交旋轉(zhuǎn)后的因子得分系數(shù)矩陣（見表1）?？梢钥吹?，因子一主要與速動比率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等顯著正相關(guān)，可度量公司償債能力，因此可以命名為償債因子；因子二主要與成長能力指標(biāo)凈利潤、營業(yè)利潤和營業(yè)收入的同比增長率正相關(guān)，命名為成長因子；因子三主要解釋年化的總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率，反映盈利能力，命名為盈利因子；因子四主要解釋固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，與營運(yùn)能力有關(guān)，因此命名為營運(yùn)因子。由此可以得到各個樣本公司在各因子上的因子得分（略）。

表1 正交旋轉(zhuǎn)后的因子得分系數(shù)矩陣

三、樣本聚類分析

1、分類數(shù)目的確定

運(yùn)用Q型聚類方法，可以對公司進(jìn)行分類。但具體應(yīng)當(dāng)分成多少類，是一個十分困難又不可回避的問題。通?？梢圆捎靡韵氯N方法：（1）由譜系聚類圖（樹狀圖），根據(jù)閥值確定；（2）觀察分析樣本散點(diǎn)圖確定；（3）由特定統(tǒng)計(jì)量確定。這里選用第二種方法，作出前三個因子的三維散點(diǎn)圖（略），之所以選取前三個因子，是因?yàn)橐环矫嫒S散點(diǎn)圖簡單明晰，另一方面前三個因子對樣本方差的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到63.155%，具有一定的代表性。從散點(diǎn)圖來看，分成五類比較恰當(dāng)。

2、聚類方法選擇

本文采用了實(shí)際中廣泛使用的分層聚類方法。先把每一個樣本點(diǎn)各自看做一類。然后根據(jù)樣本點(diǎn)間的距離把最近的兩類（點(diǎn)）合并成一類，然后再把剩下的最近的兩類合并成一類；這樣逐步合并類，減少類的數(shù)目直至類別數(shù)目達(dá)到理想的水平。利用SPSS分析軟件對處理后的37組有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分層聚類分析，按類間平均鏈鎖法(Between-groups linkage)計(jì)算距離，選擇歐氏距離的平方作為相似性測度，并構(gòu)建譜系聚類圖，直觀地反映出聚類的過程（略）。

3、聚類結(jié)果及解釋

從SPSS軟件得到各樣本公司的歸屬類別表（cluster membership），整理得到表2。為考察每一類的經(jīng)濟(jì)意義，分類匯總每一類的各因子得分的平均值，及不同類別之間各因子得分均值的排名情況（見圖1）。定義排名進(jìn)入前兩位的因子為公司的優(yōu)勢項(xiàng)，排名在第4、第5位的為劣勢項(xiàng)。實(shí)際上，分析不同類別各因子平均得分排名（略）可知，各因子上排名第3位對應(yīng)類別的得分往往是大于0的，由于數(shù)據(jù)是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理的，因子得分為0即處于樣本中的平均水平，因此得分大于0表示是位于平均水平之上的，不能歸于劣勢因子，但亦不具備優(yōu)勢，因此排名第3位的歸為一般項(xiàng)，可以不予考慮。分析圖1（注：圖中因子得分排名越靠前，對應(yīng)柱越短），可以看到，第四類公司綜合表現(xiàn)最突出，在成長因子與盈利因子兩項(xiàng)上均排第一，具有三個優(yōu)勢項(xiàng)，只有償債因子這一個劣勢項(xiàng)；第二類和第三類分別在償債因子和營運(yùn)因子上見長，但第二類有兩個劣勢項(xiàng)而第三類只有成長因子這一個劣勢項(xiàng)；第一類公司，也是包含樣本數(shù)目最多的一類（23家）綜合表現(xiàn)最欠缺，沒有優(yōu)勢項(xiàng)，有三個劣勢項(xiàng)；第五類公司包含樣本數(shù)次多（9家），綜合表現(xiàn)亦有待改進(jìn)，盈利因子排名位居末位。整理可以得到各類別公司四種能力的優(yōu)劣所在（見表3），其中，優(yōu)勢因子從上到下按從強(qiáng)到弱排列，劣勢因子從上到下按從弱到強(qiáng)排列，同一類別處于同一水平位置的因子代表該類別公司在這些因子上的排名相同，如第三類公司償債能力與盈利能力均排在第二位。

表2 每一類別包含上市公司

圖1 不同類別各因子得分排名情況柱狀圖

表3 各類別公司優(yōu)勢能力與劣勢能力

四、結(jié)論

各類別公司的優(yōu)劣因子可以為公司管理層和創(chuàng)業(yè)板投資者提供決策的參考依據(jù)：對于公司管理層而言，應(yīng)當(dāng)對自身的劣勢因子引起足夠重視，致力于提高對應(yīng)方面的能力，同時也要發(fā)揮優(yōu)勢所在，從各方面提升公司的綜合價值；對于投資者而言，可以考量公司所屬類別及類別特點(diǎn)、在樣本公司中的具體因子得分排名及投資者自身所關(guān)注的能力方面，找到在自己認(rèn)為最重要的能力上具有優(yōu)勢，同時在自己認(rèn)為最應(yīng)當(dāng)避免過差的能力上也不存在劣勢的公司，納入投資的選擇范圍。

進(jìn)一步，考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資價值主要在于其高成長性，公司管理層和投資者可重點(diǎn)關(guān)注成長因子：公司可以從成長因子的單項(xiàng)排名中明確自身成長能力在樣本公司中所處位置，特別第一類和第三類公司，成長因子為劣勢項(xiàng)，應(yīng)對于提高自身成長能力引起足夠重視；而從這一角度出發(fā)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注表3中以成長能力見長的第二類和第四類公司。

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［2］何曉群.《多元統(tǒng)計(jì)分析》[M]，北京，中國人民大學(xué)出版社，2004.

［3］路愛峰.滬市電力上市公司經(jīng)營業(yè)績的聚類分析[A].中國數(shù)學(xué)力學(xué)物理學(xué)高新技術(shù)交叉研究學(xué)會第十二屆學(xué)術(shù)年會論文集[C].2008.

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