陳 月

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

1 問題的提出

保險(xiǎn)保障基金制度為保險(xiǎn)企業(yè)提供了一種平穩(wěn)的市場(chǎng)退出機(jī)制，維護(hù)了保險(xiǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和公眾對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的信心。從世界各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，如美、英、日、加等國(guó)都建立了保險(xiǎn)保障基金制度。早在20世紀(jì)30年代美國(guó)就提出在保險(xiǎn)業(yè)建立 “保障基金”（guaranty fund）,以保護(hù)破產(chǎn)保險(xiǎn)公司保單持有人利益的構(gòu)想。美國(guó)紐約州和威斯康辛州的保險(xiǎn)保障制度是世界上最早的保單持有人保護(hù)制度。自2005年1月1日起，我國(guó)《保險(xiǎn)保障基金管理辦法》開始正式施行，這標(biāo)志著保險(xiǎn)保障基金制度在我國(guó)設(shè)立并運(yùn)行。2007年5月，保險(xiǎn)保障基金接受新華人壽38.8%的問題股權(quán)。2008年9月，發(fā)布實(shí)施新的《保險(xiǎn)保障基金管理辦法》，成立了保險(xiǎn)保障基金公司，標(biāo)志著保險(xiǎn)保障基金在我國(guó)按照市場(chǎng)化、專業(yè)化的方式運(yùn)行和管理已進(jìn)入一個(gè)新的階段。

從各國(guó)保險(xiǎn)保障基金制度的實(shí)踐看，保險(xiǎn)保障基金雖然采取事前籌集或事后籌集兩種，但其計(jì)算基礎(chǔ)都是保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入，一般都是按保費(fèi)收入的一定比例收費(fèi)，即收取非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)（保險(xiǎn)保障基金管理公司按照各家保險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模的一定比例提取基金）。這一做法的核心問題是保險(xiǎn)公司在獲得保障的同時(shí)所支付的成本與其風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)。由此，這項(xiàng)以保費(fèi)收入為計(jì)算基礎(chǔ)的保險(xiǎn)保障基金制度也就對(duì)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生了一定影響，其中主要問題是增加了保險(xiǎn)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司更傾向于增加資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)（Lee,Mayers,and Smith，1997）、降低準(zhǔn)備金（Lee and Smith，1999），從而導(dǎo)致了保險(xiǎn)市場(chǎng)上正常的懲戒機(jī)制受到了破壞等（J.David.Cummins，1988）。

此外，人們也注意到，這項(xiàng)制度對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的組織形式也產(chǎn)生了間接影響。本文運(yùn)用期權(quán)理論，分析推導(dǎo)保險(xiǎn)保障基金制度的設(shè)立對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)組織形式選擇產(chǎn)生的影響。通過對(duì)比保險(xiǎn)保障基金設(shè)立前后兩種組織形式的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股東價(jià)值變化，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)多種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選擇集團(tuán)化的組織形式，按風(fēng)險(xiǎn)類別設(shè)立專業(yè)保險(xiǎn)子公司，利用保險(xiǎn)保障基金的破產(chǎn)保護(hù)，能夠增加股東價(jià)值，而且風(fēng)險(xiǎn)差異越大，股東獲取的收益越大。

此前，Ronn&Verma(1986)已經(jīng)將考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的保障基金的費(fèi)用看作一種看跌期權(quán)，而把所有者權(quán)益看作看漲期權(quán)，并且建立了數(shù)學(xué)模型。此后，Duan&Yu(2005)將Cummins的單一時(shí)期模型擴(kuò)展到多時(shí)期，并采用了隨機(jī)利率假設(shè)。上述研究認(rèn)為保險(xiǎn)公司參加保險(xiǎn)保障基金制度，進(jìn)入保險(xiǎn)保障基金的覆蓋領(lǐng)域，等同于購(gòu)買了看跌期權(quán)。這一期權(quán)實(shí)際上允許保險(xiǎn)公司以自身資產(chǎn)作為標(biāo)的，出現(xiàn)破產(chǎn)是由保險(xiǎn)保障基金來支付賠款。

本文將股東價(jià)值作為衡量?jī)煞N組織形式的關(guān)鍵變量，而股東價(jià)值可以看成是公司的看漲期權(quán)價(jià)值，通過分析推導(dǎo)當(dāng)保險(xiǎn)保障基金制度設(shè)立以后，由于征收非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)及風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，看漲期權(quán)價(jià)值的變化，從而得到本文的主要結(jié)論。

2 基于期權(quán)的股東價(jià)值變化分析

2.1 經(jīng)營(yíng)環(huán)境假定

（1）經(jīng)營(yíng)期間：本文進(jìn)行單一期間分析，保險(xiǎn)合約設(shè)計(jì)、出售及保險(xiǎn)資金投資發(fā)生在期初；在期末,損失發(fā)生并支付賠償金，保險(xiǎn)公司將剩余資產(chǎn)分配給股東。投資收益率：保單持有人和保險(xiǎn)公司的投資收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率r。保險(xiǎn)公司期末資產(chǎn)：保險(xiǎn)公司的期末資產(chǎn)A在股東和投保人之間分配，資產(chǎn)總額A為純保費(fèi)及其投資收益與股東權(quán)益之和。假定保險(xiǎn)公司是上市公司，不存在固定費(fèi)用支出，比如銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和稅收費(fèi)用等。資本市場(chǎng)無摩擦。在此假設(shè)下，保險(xiǎn)公司的純保費(fèi)收入為πi=pix/(1+r)。

（2）利益相關(guān)主體：保單持有人、保險(xiǎn)公司股東、保險(xiǎn)保障基金，除上述主體，不存在其他利益相關(guān)者。假定存在兩類投保人，為簡(jiǎn)化，投保人只有損失概率不同，損失概率分別是pA，pB， 存在 0＜pA＜pB＜1， 期初資產(chǎn)均為 W0， 損失金額為 x。NA代表投保人 A的數(shù)量，NB代表投保人B的數(shù)量，讓nB=NB/N，nA=NA/N，N=NB+NA。假定損失數(shù)量與損失概率是固定的，且已知，消費(fèi)者類型也已知。因而并不存在信息不對(duì)稱問題。并對(duì)W0和x的相對(duì)值沒有限制。這里的假定適用單一保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中損失概率不同的兩類投保人，也適用多元化保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中兩類風(fēng)險(xiǎn)不同的投保人。

假定存在政府設(shè)立保險(xiǎn)保證基金制度，當(dāng)保險(xiǎn)公司償付能力不足時(shí)，支付保單持有人賠償。保險(xiǎn)保障基金通過保險(xiǎn)公司的保費(fèi)規(guī)模來融資，保險(xiǎn)保障基金收入為λΠ,0＜λ＜1，Π為保險(xiǎn)公司的實(shí)際保費(fèi)收入。假定保險(xiǎn)保障基金的資產(chǎn)能夠保證償付能力不足的保單持有人獲得充分的保障4。

2.2 保險(xiǎn)公司股東價(jià)值推導(dǎo)

（1）假定在沒有設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度的情況下

A≡min{A,L}+max{A-L,0}，L為保險(xiǎn)公司期末賠償總額，max{A-L,0}是期末保險(xiǎn)公司對(duì)股東的資產(chǎn)分配金額。min{A,L}≡L-max{L-A,0}是期末保險(xiǎn)公司對(duì)投保人的支付金額。存在理賠要求的投保人是保險(xiǎn)公司的債權(quán)人，當(dāng)遇到償付能力不足時(shí)，公司資產(chǎn)全部支付債權(quán)人即投保人，而股東則在債權(quán)人之后得到補(bǔ)償。

因此，期末股東權(quán)益的價(jià)值V(max{A-L,0})相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格為L(zhǎng)的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)A的歐式看漲期權(quán)價(jià)值，即：

同樣，期末投保人的價(jià)值相當(dāng)于投保人的損失賠償金額與執(zhí)行價(jià)格為L(zhǎng)的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)A的歐式看跌期權(quán)價(jià)值（即破產(chǎn)期權(quán)）之差，即：

根據(jù)式（2），在不存在套利機(jī)會(huì)的情況下，投保人愿意支付的保費(fèi)金額V(L-max{L-A,0})低于保險(xiǎn)公司的期望賠償金額V(L)，其差額相當(dāng)于破產(chǎn)期權(quán)的金額即P(A,L)，而這部分金額由股東來承擔(dān)。那么，保險(xiǎn)公司期末的資產(chǎn)價(jià)值就可以表示為：

由于期末資產(chǎn)總額是純保費(fèi)與權(quán)益之和，因此股東權(quán)益的價(jià)值：

（2）假定在設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度的情況下

同樣，按照上文推導(dǎo)思路：A≡L+max{A-L,0}-保險(xiǎn)保障基金的保費(fèi)支出，max}A-L,0{是期末保險(xiǎn)公司對(duì)股東的資產(chǎn)分配金額；L為保險(xiǎn)公司期末賠償總額，由于存在保險(xiǎn)保障基金的保護(hù)，無論保險(xiǎn)公司資產(chǎn)是否足夠支付期末賠償總額，投保人均能夠獲得金額為L(zhǎng)的賠償，因此其所愿意繳納的保費(fèi)等于保險(xiǎn)公司的期望賠付。

保險(xiǎn)公司繳納的保險(xiǎn)保障基金費(fèi)用為保費(fèi)收入的一定比例，換一個(gè)角度，也可以理解為預(yù)期損失賠償?shù)囊欢ū壤?，本文將其金額表示為G(L)。因此：

由于期末股東權(quán)益的價(jià)值為期末資產(chǎn)總額與負(fù)債總額之差，因此：

2.3 兩種組織形式下股東價(jià)值對(duì)比分析

保險(xiǎn)公司為經(jīng)營(yíng)多種風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，可以選擇的組織形式為集團(tuán)控股專業(yè)化與獨(dú)家公司多元化經(jīng)營(yíng)。通過對(duì)這兩種組織模式下期末股東價(jià)值的對(duì)比分析，說明集團(tuán)化組織形式的優(yōu)勢(shì)所在。

（1）當(dāng)政府設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度時(shí)，如果保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)承保A和B兩類風(fēng)險(xiǎn)，公司期末價(jià)值為：

這里，Ap=(1+r)(NAπA+NBπB+Ep) 是公司期末全部資產(chǎn)，且Lp=LA+LB。如果這兩類投保人由集團(tuán)旗下的兩家保險(xiǎn)公司分別承保，則公司期末價(jià)值為：

這里Ai=(1+r)(Niπi+Ei)，公司 A服務(wù)于投保人A，公司 B服務(wù)投保人B。Ep分配給兩家公司，股東尋求價(jià)值最大化。

在獨(dú)家公司多元化經(jīng)營(yíng)中，股東價(jià)值為C(Ap,Lp)-G(Lp)；而在集團(tuán)控股專業(yè)化經(jīng)營(yíng)中，股東價(jià)值為C(AA,LA)+C(AB,LB)-G(LA)-G(LB)。然而根據(jù)定理“期權(quán)的組合大于等于資產(chǎn)組合的期權(quán)”，則：

如果公司A和公司B的風(fēng)險(xiǎn)相等，式(8)取等號(hào)，而公司A和公司B風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，式(8)應(yīng)該是嚴(yán)格的不等號(hào)。式(8)左右兩邊的差額隨著A、B兩類風(fēng)險(xiǎn)方差的增加而增加。由于保險(xiǎn)保障基金按非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)來融資，對(duì)公司的組織形式不敏感，因此：

因此，集團(tuán)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)為股東帶來的價(jià)值大于獨(dú)家公司的多元化經(jīng)營(yíng)，即不同類別風(fēng)險(xiǎn)由集團(tuán)旗下的不同專業(yè)子公司來經(jīng)營(yíng)要?jiǎng)龠^由一家公司的不同部門來經(jīng)營(yíng)。

（2）當(dāng)政府不設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度時(shí)，獨(dú)家公司的股東價(jià)值為C(Ap,Lp)-P(Lp)；集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的股東價(jià)值為C(AA,LA)+C(AB,LB)-P(LA)-P(LB)。同樣根據(jù)定理“期權(quán)的組合大于等于資產(chǎn)組合的期權(quán)”，則：

同理，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，式（12）為嚴(yán)格的不等式。由不同專業(yè)子公司分別經(jīng)營(yíng)不同風(fēng)險(xiǎn)所獲取的利益被破產(chǎn)期權(quán)成本的提高所抵消。根據(jù)式（10）、（12），并不能得到集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)優(yōu)于多元化經(jīng)營(yíng)的結(jié)論。

（3）保險(xiǎn)保障基金設(shè)立前后，兩種組織形式股東價(jià)值差異比較

當(dāng)存在保險(xiǎn)保障基金時(shí)，集團(tuán)化與獨(dú)家公司股東價(jià)值的差額一定為正值，而且隨著承保風(fēng)險(xiǎn)差異的增大而增加，即為C(AA,LA)+C(AB,LB)-C(AP,LP)＞0。當(dāng)不存在保險(xiǎn)保障基金時(shí)，集團(tuán)化與獨(dú)家公司股東價(jià)值的差額無法判斷正負(fù)，即：

C(AA,LA)+C(AB,LB)-C(Ap,LP)-{P(AA,LA)+P(AB,LB)-P(AP,LP)}可以大于0，也可以小于0。

通過上文的推導(dǎo)分析，發(fā)現(xiàn)：在其他條件相同的情況下，設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度以后，集團(tuán)化的組織形式能夠?yàn)榻?jīng)營(yíng)多種風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司股東帶來收益，而且風(fēng)險(xiǎn)的差異越大，股東獲益越多。

3 基本結(jié)論和政策建議

當(dāng)政府設(shè)立保險(xiǎn)保障基金制度，并收取非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)時(shí)，即按保費(fèi)收入一定的比例提取基金，保險(xiǎn)公司繳納保險(xiǎn)保障基金的成本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感，因此可以選擇保險(xiǎn)公司的組織形式來增加股東價(jià)值。與同等條件多元化經(jīng)營(yíng)相比，在不提高保險(xiǎn)保障基金繳費(fèi)的情況下，集團(tuán)化的組織形式能夠通過提高子公司破產(chǎn)期權(quán)的整體價(jià)值，以犧牲保險(xiǎn)保障基金的利益為代價(jià)，為股東帶來收益。在獨(dú)家公司（非集團(tuán)公司）多元化經(jīng)營(yíng)中，當(dāng)所有業(yè)務(wù)同時(shí)違約時(shí)，期權(quán)執(zhí)行，即公司所有產(chǎn)品整體償付能力不足時(shí)，才向保險(xiǎn)保障基金申請(qǐng)保護(hù)。而在集團(tuán)控股專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的組織形式下，當(dāng)經(jīng)營(yíng)任何一種業(yè)務(wù)的子公司違約時(shí)，破產(chǎn)期權(quán)即可執(zhí)行，執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力相互獨(dú)立可為股東帶來價(jià)值。非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)作為一柄“雙刃劍”，在保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)者通過選擇組織形式套利的同時(shí)，損害了保險(xiǎn)保障基金的整體利益，因此，本文從經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)管者的角度分別提出以下建議。

3.1 選擇集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，股東價(jià)值最大化

在當(dāng)前一些國(guó)家和地區(qū)實(shí)行非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)的保險(xiǎn)保障基金制度下，集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)能夠增加股東價(jià)值，而且隨子公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異程度的增大而提高，各子公司之間的風(fēng)險(xiǎn)方差越大，股東獲取的收益就越高。這一方面解釋了像瑞再、慕再、安盛等國(guó)際頂級(jí)保險(xiǎn)集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋多種風(fēng)險(xiǎn)，由各專業(yè)子公司經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)化現(xiàn)象。同時(shí)也為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)集團(tuán)涉足多種風(fēng)險(xiǎn)的綜合化、專業(yè)化業(yè)務(wù)布局也提供了理論支持。也就是說，當(dāng)保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)種類與規(guī)模達(dá)到一定水平后，可以選擇更為有利的集團(tuán)化組織形式。

3.2 向風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)改革，完善保障基金制度

在保險(xiǎn)保障基金按保險(xiǎn)公司保費(fèi)的一定比例收取非風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)的條件下，將會(huì)產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司的套利行為：不僅鼓勵(lì)了保險(xiǎn)公司提高資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備，也影響了保險(xiǎn)公司的組織形式，通過選擇集團(tuán)化形式向保險(xiǎn)保障基金套利。因此對(duì)于保險(xiǎn)監(jiān)管部門而言，為保證保險(xiǎn)保障基金的整體利益，進(jìn)一步完善保險(xiǎn)保障基金制度，待未來風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)成熟以后，應(yīng)采用風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)的收取方式，即按風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率提取基金是保險(xiǎn)保障基金制度較為理想的收費(fèi)方案。

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