○楊元慶

（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610064）

企業(yè)并購動(dòng)因的多角度透視

○楊元慶

（四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610064）

企業(yè)并購是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一個(gè)十分突出的現(xiàn)象?，F(xiàn)如今，中國企業(yè)并購愈演愈烈，但是盲目并購的風(fēng)險(xiǎn)巨大。本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同理論派別出發(fā)，深刻剖析企業(yè)并購的深層次動(dòng)因，期望對(duì)中國企業(yè)并購提供理論依據(jù)。

企業(yè)并購 交易費(fèi)用 代理成本 資本集中

中國企業(yè)海外并購的步伐日益加快——聯(lián)想并購IBM PC、TCL并購湯姆遜、中石油并購PK公司、中國工商銀行并購東亞銀行、吉利汽車收購沃爾沃……企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，進(jìn)行海外并購是其參與國際競爭、把握主動(dòng)權(quán)的必由之路，從而可以在更廣闊的時(shí)空里進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置。但是，當(dāng)前我國許多企業(yè)集團(tuán)在企業(yè)并購動(dòng)機(jī)方面存在一些錯(cuò)誤觀念：好大喜功，搞政績工程；視規(guī)模經(jīng)濟(jì)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模，盲目并購；視多元化經(jīng)營為抗拒兼并風(fēng)險(xiǎn)的主要措施，過分追求跨行業(yè)兼并；簡單認(rèn)為承債式兼并為低成本擴(kuò)張，大量并入需承擔(dān)債務(wù)的企業(yè)；視資產(chǎn)經(jīng)營為高級(jí)的經(jīng)營形式，忽視生產(chǎn)經(jīng)營。

企業(yè)并購作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一個(gè)十分突出的現(xiàn)象，二戰(zhàn)以來在世界范圍內(nèi)愈演愈烈。實(shí)踐證明，企業(yè)并購動(dòng)機(jī)對(duì)并購的成功與否往往具有決定性的作用。針對(duì)于此，本文對(duì)不同經(jīng)濟(jì)理論背景下的并購動(dòng)因進(jìn)行了詳細(xì)闡述。

一、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)并購動(dòng)因

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從利潤最大化的傳統(tǒng)假設(shè)出發(fā)，將企業(yè)并購看作是企業(yè)追求利潤最大化的行為，據(jù)此提出了以下一些理論或假說。

1、效率理論（Efficiency Theory）

效率理論認(rèn)為，并購可以提高企業(yè)的整體效率，即協(xié)同效應(yīng)，包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，又可分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（1）管理協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為企業(yè)并購的動(dòng)因在于并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間在管理效率上的差別。企業(yè)并購不僅會(huì)給單個(gè)企業(yè)帶來效率，也會(huì)給整個(gè)社會(huì)帶來福利的增進(jìn)，這是一種帕累托（Pareto）改進(jìn)。

（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于橫向并購，通過擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，可以降低平均成本，提高利潤，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；蛘呤峭ㄟ^并購，使企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

（3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)的資本成本可以通過企業(yè)并購的方式得到降低，比如并購產(chǎn)生的“債務(wù)的共同擔(dān)?！毙?yīng)、“現(xiàn)金的內(nèi)部流轉(zhuǎn)”效應(yīng)等，可以使企業(yè)的資金籌措成本大大降低。廣義上的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)還包括“預(yù)期效應(yīng)”，即由于并購使市場對(duì)企業(yè)的股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。賦稅考慮說也認(rèn)為，稅收制度有時(shí)也會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)參與并購。

2、市場力假說

該假說將企業(yè)并購的動(dòng)因歸結(jié)于并購能夠提高市場占有率。通過并購減少競爭對(duì)手，提高市場占有率，并購企業(yè)可以增加對(duì)市場的控制能力，從而獲得更多的壟斷利潤，而壟斷利潤的獲得又會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，為新一輪并購打下基礎(chǔ)。

3、價(jià)值低估說

該理論認(rèn)為企業(yè)并購的動(dòng)因在于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。這一理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司的市場價(jià)值由于某種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購活動(dòng)將會(huì)發(fā)生。詹姆斯·托賓以Q值反映企業(yè)并購發(fā)生的可能性，Q=公司股票的市場價(jià)值/公司資產(chǎn)的重置成本。如果Q＜1，且小得越多，則企業(yè)被并購的可能性越大，進(jìn)行并購要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)更便宜些。該理論提供了選擇目標(biāo)企業(yè)的一種思路，應(yīng)用的關(guān)鍵是如何正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

二、馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)并購動(dòng)因

馬克思反復(fù)強(qiáng)調(diào)資本“是一種運(yùn)動(dòng)”、“它只能理解為運(yùn)動(dòng)，而不能理解為靜止物”、“在這里，價(jià)值經(jīng)過不同的形式，不同的運(yùn)動(dòng)，在其中它保存自己，同時(shí)使自己增值、增大”。價(jià)值增值之所以會(huì)成為一個(gè)運(yùn)動(dòng)，并非單純由于各個(gè)當(dāng)事人的主觀要求，而是由生產(chǎn)社會(huì)化的客觀規(guī)律所決定的。多次剩余價(jià)值的資本化式資本積累所形成的資本價(jià)值增值，就是資本積聚。由資本積累到資本積聚，再到擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，是一個(gè)較為緩慢的過程，而生產(chǎn)的社會(huì)化則越來越呈加速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，這二者之間存在著矛盾。資本集中一方面是生產(chǎn)社會(huì)化的產(chǎn)物，另一方面又極大地促進(jìn)了生產(chǎn)的社會(huì)化和資本的積累。馬克思將競爭和信用稱作集中的兩個(gè)最強(qiáng)有力的杠桿。

三、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)并購動(dòng)因

科斯（Coase）提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場、節(jié)約交易成本，企業(yè)的最佳規(guī)模存在于企業(yè)內(nèi)部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等時(shí)，并購是當(dāng)企業(yè)意識(shí)到通過并購可以將企業(yè)間的外部交易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部行為從而節(jié)約交易費(fèi)用時(shí)自然而然發(fā)生的。

交易費(fèi)用理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠商作為經(jīng)濟(jì)分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞”，并在有限理性、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、不確定性和市場不完全性等幾個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上展開，認(rèn)為市場運(yùn)作的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致交易的完成要付出高昂的交易費(fèi)用（包括搜尋、談判、監(jiān)督等費(fèi)用）。為節(jié)約這些交易費(fèi)用，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場交易。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的交易費(fèi)用理論對(duì)并購動(dòng)因進(jìn)行了闡述，該理論認(rèn)為企業(yè)并購是減少企業(yè)交易成本的一種手段，企業(yè)以內(nèi)部組織替代市場的根本原因在于內(nèi)化了原本屬于市場范疇的交易成本，所以交易費(fèi)用理論又稱為“內(nèi)部化理論”?？扑购屯飞╓illiamson）從交易費(fèi)用的角度論述了企業(yè)擴(kuò)張的內(nèi)在誘因：市場交易的特點(diǎn)是人人為己，而企業(yè)內(nèi)部交換的特點(diǎn)是交換雙方的利益根本一致。企業(yè)的擴(kuò)張可以內(nèi)化許多本屬于市場范疇的交易從而節(jié)約交易費(fèi)用。企業(yè)的擴(kuò)大可以是橫向的，也可以是縱向的。交易費(fèi)用理論更多地研究了縱向擴(kuò)大的問題。該理論認(rèn)為，縱向擴(kuò)大的關(guān)鍵在于“資產(chǎn)的專用性”，即某一資產(chǎn)對(duì)市場的依賴程度。一般而言，資產(chǎn)專用性越高，市場交易的潛在費(fèi)用越大，企業(yè)縱向并購的可能性就越大。當(dāng)資產(chǎn)專用性達(dá)到一定程度時(shí)，市場交易的潛在費(fèi)用就會(huì)阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，這時(shí)縱向并購就會(huì)出現(xiàn)。

四、委托代理理論的企業(yè)并購動(dòng)因

現(xiàn)代企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間存在委托—代理關(guān)系，企業(yè)不再單獨(dú)追求利潤最大化。委托代理理論針對(duì)管理層與股東之間的利益沖突，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的約束和激勵(lì)機(jī)制不能有效解決代理問題時(shí)，企業(yè)并購提供了一種外部的鞭策機(jī)制，使管理層不至于過分地?fù)p公肥私或玩忽職守，否則會(huì)有被接管的威脅。

X—效率理論告訴我們，由于組成企業(yè)的管理層（代理人）不同，其管理效率也不同，于是并購動(dòng)因中的“效率理論”應(yīng)運(yùn)而生，它揭示了新古典理論沒有涉足和忽視的經(jīng)濟(jì)學(xué)中的個(gè)人因素。由于管理層只有公司的小部分所有權(quán)，使得管理層會(huì)偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司其他所有者共同負(fù)擔(dān)。這種情形在大公司更為嚴(yán)重，由于所有權(quán)更為分散，對(duì)于個(gè)人股東更缺乏動(dòng)力花費(fèi)成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費(fèi)資源仍屬于代理成本。所以代理成本可以擴(kuò)大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。這一理論對(duì)公司購并的解釋可歸納為以下三點(diǎn)。

1、降低代理成本假說

法瑪和詹森（Fama and Jensen）等人認(rèn)為，當(dāng)代理問題不能通過組織和市場機(jī)制得到有效控制時(shí)，并購將是解決這一問題的外部控制手段。接管通過要約收購或代理權(quán)之爭，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理層和董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。如果目標(biāo)企業(yè)的管理層因?yàn)闊o效率或代理問題導(dǎo)致經(jīng)營管理不善，就會(huì)面臨著被收購的威脅。

2、自由現(xiàn)金流量假說

在企業(yè)產(chǎn)生巨大的自由現(xiàn)金流量時(shí)，股東和管理者對(duì)公司報(bào)酬政策發(fā)生嚴(yán)重的沖突，如果企業(yè)是有效運(yùn)行的，并且實(shí)行股東利益最大化政策，那么這些自由現(xiàn)金流量必須支付給股東，這就減少了管理者控制的資源，也縮小了管理者的權(quán)力。由于管理者的收入或晉升與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有密切的聯(lián)系，促使管理者積極地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這就有可能出現(xiàn)管理者用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行低于資金成本的投資或在企業(yè)內(nèi)部浪費(fèi)資本的行為。于是自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，并購活動(dòng)有助于減少股東與管理者之間的代理成本，從而化解股東與管理者之間的沖突。

自由現(xiàn)金流量假說源于代理成本問題。在公司并購活動(dòng)中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量指的是公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。

3、過于自信假說

Roll（1986）以競標(biāo)理論中的“贏者詛咒”理論為基準(zhǔn)，根據(jù)拍賣市場特點(diǎn)提出的“過度自信”假說認(rèn)為，并購企業(yè)的決策者過高地估計(jì)管理者運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)資源的能力，企業(yè)并購是為了滿足管理層的野心和自負(fù)動(dòng)機(jī)，以便展現(xiàn)他們的管理才能和技能，由于經(jīng)理過分自信，所以在評(píng)估兼并機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)犯過于樂觀的錯(cuò)誤。Roll是從管理者行為來解釋企業(yè)并購現(xiàn)象的，認(rèn)為收購企業(yè)的管理者試圖通過兼并其他企業(yè)來提高企業(yè)利潤。

五、結(jié)論

企業(yè)并購重組是伴隨經(jīng)濟(jì)全球化而形成的一種必然趨勢(shì)，也是企業(yè)管理所涉及的一個(gè)全新內(nèi)容，企業(yè)生產(chǎn)要素的配置正在逐步向動(dòng)態(tài)開放式的過程轉(zhuǎn)變。企業(yè)并購以產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資源重組，是企業(yè)成長的一條重要途徑。同時(shí)，從企業(yè)并購的特征和國內(nèi)外企業(yè)并購的實(shí)踐來看，并購又是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本經(jīng)營活動(dòng)。

各種經(jīng)濟(jì)學(xué)流派從不同的理論背景出發(fā)，形成了各種各樣的動(dòng)因假說，都有其科學(xué)成分。市場經(jīng)濟(jì)條件下，競爭是鐵的規(guī)律。企業(yè)兼并時(shí)要遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，一定要按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，既要敢闖、敢冒風(fēng)險(xiǎn)，又要全面認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)所在，熟悉資產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)作，把資產(chǎn)經(jīng)營與產(chǎn)品經(jīng)營結(jié)合起來，切忌盲目跟風(fēng)。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入開展大規(guī)模海外直接投資的階段了，國家外匯儲(chǔ)備足以支持，全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)創(chuàng)造了海外投資的良機(jī)，我國政府也為此制定了一系列鼓勵(lì)政策，積極審慎收購國外企業(yè)適逢其時(shí)。

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（責(zé)任編輯：李文斐）

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