□文/李朝 張靜

我國上市公司股利政策分析

□文/李朝 張靜

代理問題是研究如何建立有效的激勵約束機制，促使管理者（代理人）為股東（委托人）利益最大化服務。國外研究證明，股利政策能夠從有效監(jiān)督和風險調(diào)整角度不同程度地解決股東與管理者之間的代理問題。我國在股改前，上市公司的股利政策成為非流通股股東掠奪流通股股東利益的工具。股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順利成章的事，這也在一定程度上緩解了我國特殊的代理問題。

代理理論；股權分置改革；股利政策

一、關于代理問題

代理問題是研究如何建立起有效的激勵約束機制，促使管理者（代理人）為股東（委托人）利益最大化服務?，F(xiàn)代公司所有權與經(jīng)營權的分離是代理問題產(chǎn)生的根源。

最早將代理理論引入到股利政策研究的是羅澤夫（1982）。他認為股利政策能夠減少公司的代理成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負的項目，導致公司價值損失；另一方面為了滿足公司項目的資金需求，迫使公司經(jīng)理進入資本市場為項目融資，而資本市場的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無效性。因此，股利政策能夠從有效監(jiān)督和風險調(diào)整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的代理問題。

伊斯特布魯克（1984）認為，單個的股東監(jiān)督造成的“不經(jīng)濟”使其對管理者無法進行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關的債權人對企業(yè)進行，股東的財富就會增加。因此，股利政策可以作為減少代理成本的工具，在資本結(jié)構(gòu)中提高負債比例，增加債權人對企業(yè)的監(jiān)督，降低股東的監(jiān)督支出，增加股東的價值；同時，企業(yè)支付較高的股利，還迫使企業(yè)不斷走向資本市場進行籌資，管理層的經(jīng)營業(yè)績是新投資者購買新股的依據(jù)之一。因此，股利政策促使管理者改善經(jīng)營業(yè)績，增加企業(yè)價值。

詹森（1986）提出了管理層與股東之間存在的代理問題，上市公司的管理層作為代理人，為了謀求私利進行一些侵害股東利益的決策。比如，公司內(nèi)部資金過多導致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低代理成本：一方面股利支付減少了管理者的過度投資；另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小，為了公司發(fā)展需要進行外部融資，這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點分析

（一）股利支付率不高，不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質(zhì)劃分為國家股、法人股和個人股，國家股、法人股“暫不”上市流通，形成股權分置。股權分置造成非流通股股權不能流通但有公司財務決策權，這就使得非流通股東有強烈的隱藏利潤動機，少分配、甚至不分配，股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來證券市場上出現(xiàn)的新情況，除了極少數(shù)民營公司之外，這些公司的大股東有絕對控股地位，借助“公司首次籌資上市—高比例派現(xiàn)—取得再融資資格—再融資—繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機制，通過現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

（二）股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種：派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股，而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式，公司送股、轉(zhuǎn)增股本和配股比例大，公司股本擴張迅速。理論上，轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇，但在實踐中，我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴張行為，成為股權分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。

（三）股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權分置的制度背景下，很多上市公司非流通股股東在掌握公司實際控制權的前提下，為了自身利益隨時調(diào)整包括股利分配在內(nèi)的財務決策，造成股利政策的隨意性。

（四）股利分配行為極不規(guī)范。“同股同權、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則，然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類?？紤]到不同投資主體的特點，有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區(qū)別對待，比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明，代理問題在我國表現(xiàn)為股權分置導致的流通股股東與掌握公司決策權的非流通股股東的利益之爭，這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實踐與理論同西方國家相比，形成了股利的所謂“中國之謎”，這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點

（一）關于股權分置改革。2003年底，證監(jiān)會尚福林、屠光紹在公開談話中，首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性，承認中國股市存在特殊的“股權分置”問題。非流通股股東性質(zhì)使股票價格的波動對非流通股股東影響很小，而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣，非流通股股東和流通股股東在股利上就會產(chǎn)生不同的利益追求目標，使我國產(chǎn)生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象。基于此，2005年4月29日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革工作正式啟動，2007年12月31日已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%，股權分置改革基本完成。

股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事，使其在一定程度上緩解代理問題。

（二）股改后的股利政策特點

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權分置改革完成后，上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實現(xiàn)全流通目標預期使得非流通股股東必須把二級市場的股價納入到需要考慮的范圍中來，現(xiàn)金股利成為最簡單、最快捷傳達公司經(jīng)營狀況、未來發(fā)展前景的信號。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后，每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的，也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質(zhì)量在提高；另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關性得到了加強。

3、股利分配行為比較規(guī)范，股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后，大股東通過高派現(xiàn)來進行利益侵占的動機減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進入二級市場實現(xiàn)全流通，非流通股東可以享受股價上漲帶來的溢價收入；另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致，非流通股股東也把提升公司股價視為己任。

（三）后股改時代的政策建議。要使股改對股利政策產(chǎn)生利好影響，需要各方面輔助政策的實施來鞏固股權分置改革的成果，筆者認為以下幾個方面值得考慮：

1、股權分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應著力解決最關鍵的問題，就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎，我國上市公司股利政策波動大、缺乏連續(xù)性，很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、不穩(wěn)定、盈利質(zhì)量不高造成的。

2、建立良好的內(nèi)部監(jiān)督機制。股權分置改革實現(xiàn)的是股權性質(zhì)的改變，但短時間內(nèi)仍然改變不了大股東“一股獨大”的局面，所以應建立公司的內(nèi)部監(jiān)督機制，形成不同類型股東之間的有效制衡，減少內(nèi)部人控制，從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權力過大，損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機制。在一定期間內(nèi)實現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權分置方案中做出的重要承諾，為了保證這一承諾的實現(xiàn)，需要建立相應的監(jiān)管機制，形成實現(xiàn)承諾的一種強制力，促使第一大股東能順利實現(xiàn)全流通，讓市場來最終監(jiān)督第一大股東行為，也為各股東之間形成制衡機制打下了一定的基礎，減少股東間的代理成本。

4、強化上市公司債權人監(jiān)督機制。以銀行為例，可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢，形成對上市公司較強的監(jiān)控能力，加快確認商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可，這不失為一項較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權人，而且是公司資金的長期供應者，這意味著銀行處于一種“準股東”的地位。雖然銀行的長期債權和短期連續(xù)債權與股東的投入資本具有名義上的債權與股權之分，但是它們與股本有很強的相似性；另一方面我國上市公司的外部治理環(huán)境與西方國家相比，制度規(guī)則與市場約束的有效性還十分有限。所以，當銀行的債權利益面臨威脅和損害時，債權約束往往不能對該威脅和損害進行有效地防范。開放銀行對公司進行戰(zhàn)略性投資，可以形成債權與股權的約束合力，加強對上市公司的監(jiān)督，保護廣大中小股東的利益。

（作者單位：山東財政學院會計學院）

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