□文/王 曄

“動(dòng)量效應(yīng)”是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)英文中momentum effect一詞的中文翻譯，也有根據(jù)含義譯為“慣性效應(yīng)”，它屬于資產(chǎn)定價(jià)理論研究中異?，F(xiàn)象的一種，一般是指在過(guò)去較短時(shí)期內(nèi)收益率較高的股票，在未來(lái)的中短期收益也較高；相反，在過(guò)去較短時(shí)期內(nèi)收益率較低的股票，在未來(lái)的中短期也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。大量實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明，動(dòng)量效應(yīng)是普遍存在的一種現(xiàn)象，從而使得對(duì)股票的未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)做出預(yù)測(cè)成為可能，因此也成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

被公認(rèn)首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動(dòng)量效應(yīng)的是Jegadeesh和Titman（1993）。他們采1965～1989年度紐約股票交易所（NYSE）和美國(guó)證交所（AMEX）的上市公司股票交叉搭配形成16種交易策略，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的策略都能夠獲得顯著正的利潤(rùn)，即使是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整或扣除交易費(fèi)用之后超常收益依然顯著。隨后，國(guó)內(nèi)外的眾多學(xué)者都先后對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在進(jìn)行了證明。動(dòng)量效應(yīng)的存在對(duì)市場(chǎng)有效性提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這種現(xiàn)象如何產(chǎn)生，其背后的根源究竟是什么？這是很值得探討的問(wèn)題。

一、理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

1、樣本均值方差模型。Conrad、Kaul（1998）認(rèn)為動(dòng)量利潤(rùn)分為兩部分：一部分由單個(gè)股票回報(bào)時(shí)間序列可預(yù)測(cè)性產(chǎn)生；另一部分由構(gòu)成組合的股票的平均回報(bào)橫截面偏離產(chǎn)生。但是，該文在檢驗(yàn)中采用股票已實(shí)現(xiàn)回報(bào)的樣本均值方差來(lái)度量期望回報(bào)的橫截面方差，從而忽略了小樣本偏差的影響。所以，之后許多學(xué)者都用實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)果拒絕了樣本均值方差模型的理論。

2、商業(yè)周期變化模型。Berk等（1999）認(rèn)為公司自身的商業(yè)周期可以解釋動(dòng)量利潤(rùn)。在該文的理論模型中，公司的價(jià)值等于現(xiàn)有資產(chǎn)與增長(zhǎng)期望價(jià)值之和，而股票期望回報(bào)是由于現(xiàn)存利率、公司現(xiàn)存資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)有的可獲利項(xiàng)目數(shù)決定的。也就是說(shuō)，公司項(xiàng)目業(yè)績(jī)周期變動(dòng)在橫截面不同。在一個(gè)給定時(shí)期，公司的資產(chǎn)構(gòu)成和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能保持一定程度的穩(wěn)定。這就使得期望回報(bào)與滯后的期望回報(bào)之間是正相關(guān)，即出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。

3、行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)。Moskowitz、Grinblatt（1999）認(rèn)為動(dòng)量利潤(rùn)主要是由股票回報(bào)的行業(yè)因素部分產(chǎn)生的，動(dòng)量策略中的贏者組合和輸者組合股票大多各分屬同一個(gè)行業(yè)。但是，他們的具體結(jié)論與之前的學(xué)者出現(xiàn)了相當(dāng)大的悖論，于是可信性遭到質(zhì)疑。

筆者認(rèn)為，理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償研究是以理性人假設(shè)為前提的，這點(diǎn)與經(jīng)典金融理論體系一脈相承。由于可以采用定量化的分析方法、理論模型的嚴(yán)密邏輯推導(dǎo)、并能與實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，使得其研究成果具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。但是，各種理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償學(xué)說(shuō)都被以后的學(xué)者否定或質(zhì)疑。這當(dāng)然可能是由于檢驗(yàn)的樣本或方法不同，但也給人以數(shù)據(jù)窺探的嫌疑。由于基于風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)法完全解釋動(dòng)量和反向利潤(rùn)，人們開(kāi)始從投資者行為偏差角度入手進(jìn)行研究。

二、行為金融解釋

如前所述，對(duì)所觀察到的動(dòng)量效應(yīng)很難用風(fēng)險(xiǎn)模型加以解釋，因此部分研究者訴諸于行為金融學(xué)。行為金融理論對(duì)動(dòng)量效應(yīng)形成原因的解釋歸納起來(lái)主要有三個(gè)方面：

1、基于投資者認(rèn)知偏差和情緒偏差對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋，主要有BSV模型和D H S模型。BSV模型假設(shè)真實(shí)的公司盈余變化服從隨機(jī)游走過(guò)程。考慮下面兩類投資者：一類持有“均值回歸機(jī)制”的觀點(diǎn)，認(rèn)為公司盈余變化是均值回歸，因而表現(xiàn)為具有一定的保守性偏差，這種偏差導(dǎo)致公司股票價(jià)格對(duì)公司盈余變化反應(yīng)不足；另一類持有“趨勢(shì)機(jī)制”的觀點(diǎn)，認(rèn)為公司盈余變化有一定的趨勢(shì)，因而表現(xiàn)為具有一定的代表性偏差，這種偏差導(dǎo)致公司股票價(jià)格對(duì)公司盈余變化反應(yīng)過(guò)度。

DHS模型將投資者分為無(wú)信息的和有信息的投資兩類。無(wú)信息的投資者不存在認(rèn)知偏差，而有信息的投資者受到自我歸因偏差的影響。由于存在這種認(rèn)知偏差，有信息的投資者依據(jù)贏者未來(lái)表現(xiàn)好的正收益信號(hào)，將股票未來(lái)表現(xiàn)好歸為他們的選股水平高，股票未來(lái)表現(xiàn)不好歸為運(yùn)氣不佳，結(jié)果導(dǎo)致投資者對(duì)自己的選股能力過(guò)度自信。這種滯后的反應(yīng)過(guò)度推動(dòng)贏者的市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)其基礎(chǔ)價(jià)值，從而產(chǎn)生動(dòng)量收益，但最終市場(chǎng)價(jià)格向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸，導(dǎo)致股票收益的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。

2、基于投資者交互作用機(jī)制對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋，主要有H S模型和正反饋投資策略模型。HS模型將投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者兩類：信息觀察者依據(jù)所獲得的關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流的信息進(jìn)行交易，完全忽視市場(chǎng)價(jià)格的歷史信息；技術(shù)交易者則完全依賴于市場(chǎng)價(jià)格中存在的有限信息進(jìn)行交易，不去考察其基礎(chǔ)信息。信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場(chǎng)中的擴(kuò)散存在一個(gè)滯后，這種反應(yīng)不足導(dǎo)致動(dòng)量收益的產(chǎn)生。技術(shù)交易者基于歷史價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)測(cè)將過(guò)去贏者的市場(chǎng)價(jià)格推高到它們的基礎(chǔ)價(jià)值之上，最終價(jià)格向價(jià)值回歸導(dǎo)致收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生。

正反饋投資策略模型假設(shè)有三類投資者：正反饋交易者、套利者、被動(dòng)投資者。該模型中，在短期內(nèi)正反饋者會(huì)隨套利者而行動(dòng)，促使股價(jià)上升，從而導(dǎo)致股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)。

3、從整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)考察動(dòng)量效應(yīng)。由于投資者自身的“效仿傾向”和其他投資者的“群體壓力”，投資者的行為具有相互的影響，出現(xiàn)所謂的“羊群效應(yīng)”。少數(shù)投資者的反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)，這都將有可能出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。

行為金融模型從人的非理性決策這一前提出發(fā)來(lái)研究動(dòng)量效應(yīng)，是比較符合實(shí)際情況的，將反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度結(jié)合在一起，能很好地解釋動(dòng)量效應(yīng)。但這些模型對(duì)其他的異常現(xiàn)象卻無(wú)能為力。雖然以上模型中所涉及的各種非理性行為在心理學(xué)研究中都得到了證實(shí)，但是在股市投資者中，哪種非理性行為是主要的？抑或各種行為綜合作用？那么綜合作用的結(jié)果是否會(huì)與以上模型的預(yù)測(cè)相吻合？雖然一些文獻(xiàn)對(duì)以上模型的前提假設(shè)予以驗(yàn)證，但至今爭(zhēng)議頗多。

三、奈特不確定性視角下股市動(dòng)量效應(yīng)的形成機(jī)制

奈特（1921）把未來(lái)的不確定性分成兩種情況：一種是具有確定概率分布的不確定性，就是常說(shuō)的“風(fēng)險(xiǎn)”；另一種是沒(méi)有確定概率分布的不確定性，其主觀概率是不確定的，稱為奈特不確定性或模糊。

Lewellen 和 Shanken（2002）認(rèn)為，股票價(jià)格序列的可預(yù)測(cè)性與股票定價(jià)過(guò)程中的“參數(shù)的不確定性”有關(guān)，當(dāng)決策者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的先驗(yàn)信念不確定時(shí)（即存在概率分布的不確定性時(shí)），代表性投資者通過(guò)貝葉斯過(guò)程逐漸更新信念；這個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程滲透到股票定價(jià)過(guò)程中，導(dǎo)致股票價(jià)格正相關(guān)。

徐元棟、黃登仕（2003），徐元棟（2004）從奈特不確定性的角度探討了股市動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的微觀機(jī)制。他們認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資者不能用一個(gè)“代表性投資者”來(lái)代替，這些投資者是不同質(zhì)的，他們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量具有不同的先驗(yàn)信念。當(dāng)這些異質(zhì)投資者出現(xiàn)市場(chǎng)傳染現(xiàn)象時(shí)，就造成了動(dòng)量效應(yīng)。

Ford、Kelsey 和 Pang（2006）則從微觀金融角度研究了動(dòng)量（反向）效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)模糊信號(hào)、不能確定股票的基本價(jià)值時(shí)，如果做市商與投資者都表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒（悲觀情緒），股市就會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象。

Gerdjikova（2006）試圖在 CBD 理論下解釋股市上的所有異?，F(xiàn)象。由于投資者面臨奈特不確定性，他無(wú)法確定股票的基本價(jià)值。如果股票價(jià)值在合理區(qū)間內(nèi)，投資者為了追求更多財(cái)富而在股市上頻繁交易從而造成了動(dòng)量效應(yīng)。

奈特不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)機(jī)制理論認(rèn)為，投資者不能確定股票未來(lái)現(xiàn)金流量的概率分布，異質(zhì)投資者的市場(chǎng)傳染或者情緒的悲觀（樂(lè)觀）造成了動(dòng)量效應(yīng)。這些模型可以較好地解釋中國(guó)股市的動(dòng)量現(xiàn)象。

四、我國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)成因的解釋

相對(duì)于西方成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)歷史短、規(guī)模小、市場(chǎng)波動(dòng)幅度大、投機(jī)性強(qiáng)，交易規(guī)則、監(jiān)管機(jī)制等都還有待完善。筆者認(rèn)為，行為金融理論模型，可以對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的具體成因做出相對(duì)較好的解釋。

第一，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)特征，可以把市場(chǎng)參與者分為具有信息優(yōu)勢(shì)和單個(gè)資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者，以及處于信息劣勢(shì)、單個(gè)資金規(guī)模很小但是數(shù)量眾多的個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者注重基本面的變化，相對(duì)比較理性，但同時(shí)也存在心理及行為偏差；個(gè)人投資者大都關(guān)注的是近期股票價(jià)格的變化，常采取追漲殺跌的交易策略，并且更容易受市場(chǎng)氣氛所左右。當(dāng)出現(xiàn)公司盈利向好的信息后，該信息首先會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者所獲得，并且將在機(jī)構(gòu)投資者群體內(nèi)部擴(kuò)散。由于信息在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部逐漸擴(kuò)散，再由于機(jī)構(gòu)投資者可能存在的保守性偏差，因此初期股價(jià)將緩慢上升，表現(xiàn)為對(duì)新信息的反應(yīng)不足。個(gè)人投資者在觀察到這一段上升過(guò)程之后，可能會(huì)采取追漲的策略。當(dāng)一定數(shù)量的個(gè)人投資者出現(xiàn)相同的買入行為時(shí)，將會(huì)積聚成一股較大的力量，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上升。同時(shí)，隨著股價(jià)的上升，先前存在保守性偏差的機(jī)構(gòu)投資者有可能在此時(shí)調(diào)高對(duì)股價(jià)的預(yù)期，從而實(shí)施買入策略。隨著時(shí)間的推移，初期只被機(jī)構(gòu)投資者所掌握的信息，在市場(chǎng)上蔓延開(kāi)來(lái)，市場(chǎng)上將形成一個(gè)對(duì)公司良好盈利預(yù)期的氛圍，這將可能吸引更多的投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）跟風(fēng)買入，從而推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上升，直至過(guò)度反應(yīng)。

第二，政策性特征引起的過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致的動(dòng)量效應(yīng)。相關(guān)研究表明，政策性因素是導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的首要因素，而且當(dāng)月出臺(tái)的政策對(duì)該月的股價(jià)波動(dòng)具有顯著的影響，并直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度。我國(guó)股市投資者存在著強(qiáng)烈的政策依賴性偏差，并且對(duì)政策性因素有過(guò)度反應(yīng)的傾向。當(dāng)一項(xiàng)利好政策出臺(tái)以后，將直接刺激整個(gè)市場(chǎng)或相關(guān)板塊，成交明顯放大，股價(jià)持續(xù)上升；相反，利空消息將直接導(dǎo)致市場(chǎng)或相關(guān)板塊的持續(xù)下跌。

第三，由于我國(guó)股市監(jiān)管機(jī)制以及信息披露機(jī)制的不完善，市場(chǎng)上的股價(jià)操縱行為時(shí)有發(fā)生。在利益的驅(qū)動(dòng)下，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)體投資者，都十分可能采用“跟莊”的策略進(jìn)行投機(jī)。當(dāng)少數(shù)莊家通過(guò)一系列的炒作，引來(lái)眾多跟風(fēng)者之后，群體的力量將會(huì)在短期內(nèi)將股價(jià)進(jìn)一步推高，導(dǎo)致個(gè)股價(jià)格的偏離，從而股價(jià)在短期出現(xiàn)明顯的動(dòng)量效應(yīng)。

[1]吳世農(nóng)，吳超鵬.我國(guó)股票市場(chǎng)“價(jià)格慣性策略”和“盈余慣性策略”的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003.4.

[2]劉煜輝.中國(guó)股票市場(chǎng)的慣性效應(yīng)、反向效用與信息反應(yīng)模式.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2003.

[3]程兵，梁衡義，肖宇谷.動(dòng)量和反轉(zhuǎn)投資策略在我國(guó)股市中的實(shí)證分析 [J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2004.8.

[4]徐元棟，黃登仕.股票市場(chǎng)相變假說(shuō)模型[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2003.6.