□文/程惠鑫 姜 姍

在經(jīng)歷了1929～1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)的霸主美國再一次經(jīng)歷了前所未有的經(jīng)濟(jì)震蕩，我們最開始稱之為“金融海嘯”的金融危機(jī)最終演變?yōu)槿蚍秶慕?jīng)濟(jì)危機(jī)。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展似乎早就該經(jīng)歷調(diào)整了，但是為什么直到2008年才發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？這要從IT泡沫說起，上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)靡全球，網(wǎng)絡(luò)光纜把全球各個角落連接到一起，網(wǎng)站如雨后春筍般出現(xiàn)，人們發(fā)明了一種新的商業(yè)模式—電子商務(wù)。IT產(chǎn)業(yè)成了精英的匯聚地和資本爭奪的新高地。隨著2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，美國經(jīng)濟(jì)開始尋找新的增長點，企圖實現(xiàn)反經(jīng)濟(jì)周期地持續(xù)發(fā)展，房地產(chǎn)投資成為了資本的新去處。房地產(chǎn)和金融業(yè)是密切聯(lián)系的兩個行業(yè)，房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展帶動了金融創(chuàng)新。MBS、ABS、CDO、CDS交易量日益加大，僅在十年之內(nèi)，這些衍生品證券市場就膨脹到62萬億美元以上，雖然2003～2006年放貸規(guī)?？s小23%，但次貸增加了156%。

一、金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險隱性化與根源深化

（一）金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險隱性化。傳統(tǒng)的銀行貸款是銀行與貸款客戶的直接合同關(guān)系，購房客戶購買不動產(chǎn)，通過銀行進(jìn)行貸款。貸款作為資產(chǎn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)。一旦風(fēng)險發(fā)生，比如房價下降或者利率上調(diào)，客戶可能發(fā)生違約。按揭貸款證券化特別是次級貸款證券化通過把銀行的資產(chǎn)打包上市，在打包的過程中，把各種資產(chǎn)打包成債券（如MBS），降低了人們對風(fēng)險的可測性，同時在資產(chǎn)證券化的同時，貸款被從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中去掉，形成了資產(chǎn)的表外化，表面上形成了風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，同時降低了銀行的資產(chǎn)杠桿比率，提高了資本金利用效率。

MBS、CDO、CDS的隱蔽性很高，加上評級機(jī)構(gòu)對其的AAA評級使得銀行、投行、基金等都被其所迷惑，他們把這些資產(chǎn)看成風(fēng)險小、收益高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行大量的投資與持有。有的甚至設(shè)立專門的SIV進(jìn)行投資，對風(fēng)險卻沒有加以足夠的重視。

（二）金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險根源深化。從表面上看，首先利率上升導(dǎo)致了還款壓力加大，違約率上升；其次貸款的質(zhì)量也是一個非常重要的問題，貸款過程中的失職和信息不對稱所導(dǎo)致的委托代理問題也是貸款質(zhì)量下降和違約率上升的重要原因。

次貸危機(jī)中貸款的質(zhì)量肯定不如優(yōu)質(zhì)貸款，但是從深層次的角度剖析，次貸危機(jī)的貸款質(zhì)量下降有很大原因來自于金融衍生品的創(chuàng)新。此次危機(jī)中，貸款質(zhì)量是普遍性的問題，瑞銀、花旗等知名金融機(jī)構(gòu)深受其害。造成這種局面的核心問題是資產(chǎn)證券化及其后來的CDO、CDS的大量投機(jī)性使用。通過證券化把傳統(tǒng)的“發(fā)起-持有”模式轉(zhuǎn)變成“發(fā)起-配售”模式，銀行在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的同時，丟失了盡職調(diào)查的責(zé)任，從而產(chǎn)生了更多的次貸，更高的違約率。有些銀行為了加大衍生品的交易量，甚至反向要求加大次級貸款的發(fā)放量，這種倒逼的方式更大大降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降和表內(nèi)資產(chǎn)表外化，以前單一經(jīng)濟(jì)體的非系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，導(dǎo)致了風(fēng)險根源深化。

二、次貸衍生品在次貸危機(jī)中的作用

（一）次貸衍生品帶來的便利。次貸衍生品的產(chǎn)生可以分解為三個市場：一是次級貸款市場，次級貸款市場就是發(fā)放次級貸款給購房者購買房產(chǎn)的市場；二是衍生品一級市場，即次級貸款包裝成MBS、CDO等金融工具的市場，即投資銀行參與發(fā)行的市場；三是衍生品二級市場，即打包好了的次貸衍生品出售給對沖基金、社?；鸬韧顿Y者的市場。

次貸衍生品市場的發(fā)展對于次貸市場起到了增益的作用，通過資產(chǎn)證券化水平的提高，使得銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資金周轉(zhuǎn)加快，避免了以前貸款期限長、結(jié)構(gòu)不匹配以及資本充足率約束的影響。通過衍生品二級市場，次貸證券化的發(fā)展使得資產(chǎn)表外化得以實現(xiàn)，加大了資金的流動性，同時轉(zhuǎn)嫁了自身風(fēng)險。

（二）次貸衍生品帶來的問題與危機(jī)。次貸危機(jī)的發(fā)起來自利率的變動。此次次貸危機(jī)是在低利率環(huán)境改變時發(fā)生的。在美國IT泡沫破裂之后，美國實行了寬松的貨幣政策，開閘放水加大流動性供給，2000～2004年美聯(lián)儲進(jìn)行25次降息，從而導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率從6.5%下降到了1%。為了尋求新的增長點，房貸市場成為了銀行調(diào)控的重點，從此房貸市場開始發(fā)展，次貸市場也隨之繁榮。但隨之而來的加息使得次級貸款的還款壓力加大，違約率上升。由于金融衍生品的作用，貸款市場上的風(fēng)險在衍生品一級市場和二級市場得到放大，同時每一個環(huán)節(jié)的風(fēng)險都會產(chǎn)生縱向和橫向影響，任何一個環(huán)節(jié)的崩潰都可能導(dǎo)致整個市場的癱瘓。當(dāng)違約率上升，貸款市場的風(fēng)險直接在二級市場得以體現(xiàn)，MBS、CDO所承諾的現(xiàn)金流不能得到兌現(xiàn)，金融衍生品出現(xiàn)違約，大批金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損面臨破產(chǎn)，去杠桿化加劇，產(chǎn)生“債務(wù)-通縮”效應(yīng)。

在早期設(shè)計時，CDS是為了對沖風(fēng)險，類似于保險，只不過保險的標(biāo)的物資產(chǎn)是所擔(dān)保的債券，債券可能是MBS、ABS、CDO或CDO的幾次方。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性，且缺少歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)過幾次合成后證券的風(fēng)險很難評估，同時評估的過程和金融資產(chǎn)打包的過程非常復(fù)雜，難以理解。CDS是一種高杠桿證券，它通過高杠桿對標(biāo)的物資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，一般由機(jī)構(gòu)投資者采用場外交易，所以交易過程相對保密。通過信用評級公司的高評級，使得標(biāo)的物資產(chǎn)一般都獲得AAA的評級，風(fēng)險很小。所以CDS的賣家只收取很小的費用，用高杠桿擔(dān)保十幾倍、甚至幾十倍市值的標(biāo)的物金融資產(chǎn)，有些CDS的發(fā)放者的所有資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補風(fēng)險發(fā)生時的賠償金額，比如有些對沖基金通過CDS賺取巨額利潤但是擔(dān)負(fù)著破產(chǎn)的風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險發(fā)生時，次貸違約導(dǎo)致的次貸證券產(chǎn)品違約使得金融機(jī)構(gòu)遭到了巨大的損失。

三、我國房貸衍生品創(chuàng)新現(xiàn)狀與發(fā)展途徑

我國目前的房貸衍生品發(fā)展尚處在初始階段，首例住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)是2005年12月建行推出的建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)證券，我國住房抵押貸款證券化規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足住房貸款規(guī)模的需求，不論數(shù)量、品種和參與者都與發(fā)達(dá)市場水平有很大差距。隨著房價近10年不斷走高，放貸規(guī)模與日俱增，個人貸款規(guī)模2007年增速比人民幣貸款增速高55.8%。伴隨著成交量上漲，違約率有所抬頭，從2004年到2006年9月，上海中資銀行個人房貸平均不良率上升了7倍，商業(yè)房貸違約率上升了10倍。另外，銀行是開發(fā)商資金的主要來源，房地產(chǎn)的風(fēng)險向銀行集中。為了避免風(fēng)險，增加融資渠道，提高資金的使用效率，應(yīng)該加快住房貸款證券化創(chuàng)新，解決我國的銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)新不足問題。

首先，完善法律體系與監(jiān)管體系。目前設(shè)立SPV增高信用評級與現(xiàn)行《公司法》、《破產(chǎn)法》和《民法通則》等存在較多的沖突。在總結(jié)現(xiàn)行立法基礎(chǔ)上，借鑒次貸危機(jī)經(jīng)驗教訓(xùn)制定一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并修改、補充、完善現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化產(chǎn)生障礙的法律法規(guī)。推動證券化產(chǎn)品的可交易性和標(biāo)準(zhǔn)化，相關(guān)各方的法律責(zé)任和權(quán)益得到進(jìn)一步明確。加強(qiáng)對住房證券市場的監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查的責(zé)任，杜絕貸款過程中的失職與欺詐，落實貸后管理。同時，限制高杠桿的使用，防止過度投機(jī)的發(fā)生。

其次，建立合理的信用評級系統(tǒng)。此次次貸危機(jī)的問題之一就是信用評級的不合理。由于信用評級公司的收入來源有很大程度取決于對次級貸及其衍生品的評級業(yè)務(wù)，所以評級機(jī)構(gòu)缺少獨立性，這種基于利益的不合理評級麻痹了人們的視線。同時，次貸產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，也是評級失效的原因之一。由于有些產(chǎn)品在打包證券化的過程當(dāng)中，通過不同種證券的組合，構(gòu)造出一種合成的證券，使得這種證券的風(fēng)險很難被衡量。因為次貸衍生品的發(fā)展時間還較短，所以對于違約發(fā)生的相關(guān)性和風(fēng)險發(fā)生產(chǎn)生的損失缺少實際的數(shù)據(jù)參考，對評級帶來了困難。綜合考慮以上問題，需要對衍生品證券進(jìn)行更加細(xì)致科學(xué)的評級，合理地體現(xiàn)風(fēng)險。

最后，推行表內(nèi)雙擔(dān)保債券。表內(nèi)雙擔(dān)保債券是銀行等存款機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款等高質(zhì)量資產(chǎn)為抵押擔(dān)保，組成擔(dān)保資產(chǎn)，直接或通過SPV間接發(fā)行債券，擔(dān)保資產(chǎn)仍然保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行為此保留一定的資本金。一旦風(fēng)險發(fā)生，投資者可以向發(fā)行主體求償或者要求處置擔(dān)保資產(chǎn)。CB可以被視為優(yōu)先支付的有擔(dān)保債券，一般采用固定利率。由于CB的投資者具有雙重追索權(quán)，銀行不能把風(fēng)險像“發(fā)起-配售”模式那樣完全轉(zhuǎn)嫁出去，所以投資者的權(quán)益可以得到保證，有利于金融穩(wěn)定。

[1]張忠永.次貸危機(jī)形成的機(jī)理及其警示.南方金融，2009.4.

[2]宣昌能.金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定：歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析.金融研究，2009.5.

[3]程虎.關(guān)于我國資產(chǎn)證券化若干問題的探討.國際貿(mào)易問題，2002.8.