杜 江,史天雄

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程系,四川成都 610064)

基于市值管理理論的選股模型應(yīng)用＊

杜 江,史天雄

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程系,四川成都 610064)

根據(jù)市值管理理論,公司的管理者通過科學(xué)的公司管理與合理的資源配置,可以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo),然而這會反映到股票價(jià)值和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠反映公司的內(nèi)在價(jià)值,市值能夠反映公司外在價(jià)值,通過分析內(nèi)在外在價(jià)值之間的聯(lián)系,即公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與其真實(shí)市值的關(guān)系,總結(jié)出一套以市值管理分析為基礎(chǔ)的選股方法,從而為個(gè)人投資制定一個(gè)合理的投資方向。

市值管理;Ab_Value;D-Ab模型 ;投資組合

Abstract:Acco rding to the theo ry of market capitalization management,we can maxim ize shareholders’equity by using scientific company management and the distribution of resources,w hich w ill be reflected in the stock and the financial data.The financial data can reflect the intrinsic value;the market value can reflect the extrinsic value.By analyzing the intrinsic and extrinsic value,we can sum up a stock method based on market capitalization management,w hich can make a reasonable direction of investment.

Key words:M arket Capitalization Management,Ab_Value,Model of D-Ab,Investment portfolio

在經(jīng)過2008年金融危機(jī)的洗禮后,全球經(jīng)濟(jì)在2009年有所復(fù)蘇的大背景下,中國經(jīng)濟(jì)的增速最受世界的關(guān)注。為了實(shí)現(xiàn)保八的民生目標(biāo),中國政府出臺了一系列政策,多次聲明將采取積極的財(cái)政政策和繼續(xù)保持寬松的貨幣政策,給中國的經(jīng)濟(jì)增長提供了良好的條件。國家統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布公報(bào),09年全年GDP同比增長8.7%,這一表現(xiàn)超出了許多機(jī)構(gòu)的預(yù)期。從09年全部的數(shù)據(jù)中,我們可以看出中國企業(yè)多家扭虧盈利,股市一度登上了3400點(diǎn)的高峰,重啟IPO的成功暗示了中國股市的復(fù)蘇。在成為全球第三大股市后,許多人預(yù)測中國股市有望在2020年之前趕超美國股市。

在這樣的經(jīng)濟(jì)回暖大背景下,大眾的投資方向在哪里,怎樣才能跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐,在利益和風(fēng)險(xiǎn)疊加的市場中怎樣才能占領(lǐng)先機(jī)?制定合理的投資理財(cái)方案顯然是最佳的選擇。以現(xiàn)在的世界經(jīng)濟(jì)情況來看,我想大多數(shù)的投資者會偏愛股票,而在選股中,市值管理理論會幫助投資者理性的選擇最佳的投資組合。本文就利用市值管理理論--D-Ab模型原理來幫助投資者選擇相對最佳投資組合。

一 市值管理論方法的研究

(一)市值管理論內(nèi)容

2006年10月23日,沃倫·巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司A股股票的交易價(jià)格收盤時(shí)達(dá)到每股10萬美元,成為美國歷史上最昂貴的股票。而1962年巴菲特及其投資伙伴買進(jìn)了伯克希爾公司的股票時(shí),股價(jià)僅為每股7美元。仰望之余,或許我們應(yīng)該注意到巴菲特的一句看似簡單的話:“從短期來看,股市是一個(gè)投票機(jī);而從長期來看,股市是一個(gè)稱重機(jī)。”何為稱重機(jī),我個(gè)人理解是風(fēng)向標(biāo)和我們投資的標(biāo)準(zhǔn),從市值管理論來看,在全流通背景下,以公司市值來衡量公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的成績,本質(zhì)上就是以市場機(jī)制來衡量公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的成績。這也就是巴菲特所指的“稱重機(jī)”。所以從巴菲特的觀點(diǎn)可以看到從市值角度分析股票是現(xiàn)代投資一個(gè)新的領(lǐng)域。

以持續(xù)、穩(wěn)定、合理和有效的提高上市公司總市值為目標(biāo),使公司股票價(jià)格正確反映公司的內(nèi)在價(jià)值,并努力實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的最大化和股東價(jià)值最大化方為正解,這也正是“市值管理”的涵義所在,同時(shí)也是我們利用市值管理理論反推股票價(jià)格的理論基礎(chǔ)。

(二)市值管理論選股原理

根據(jù)市值管理論,可以確定公司市值和股票價(jià)格相互之間的某些相關(guān)關(guān)系,得到以下三個(gè)原理。

原理一:價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ),價(jià)格是價(jià)值的反映。價(jià)格會偏離價(jià)值,但必然會回歸價(jià)值。因此,價(jià)格低估的偏離代表著投資機(jī)會。我們投資宗旨就是尋找這種機(jī)會;

原理二:公司價(jià)值由多種元素合成。有過往業(yè)績、也有未來成長,有財(cái)務(wù)性指標(biāo)、也有非財(cái)務(wù)性指標(biāo);公司市值代表公司價(jià)格,比股價(jià)更宏觀更綜合。因此,透過市值看估值更準(zhǔn)確;

原理三:資本市場也講隨行就市。一個(gè)價(jià)格脫離市場環(huán)境,便無法判斷高低;同樣的價(jià)格,牛市里不高,熊市里就不低。因此,注重估值的相對性更科學(xué)。市值管理論法完全遵循相對原則。

根據(jù)以上原理,利用D-Ab模型1進(jìn)行選股,并且定義選股指標(biāo)為Ab_Value。D-Ab模型旨①D-Ab模型由北京市值管理研究中心于2008年設(shè)計(jì).在市場中尋找股票價(jià)值相對被低估的股票組合,通過判斷大盤走向主動調(diào)整持倉比例,實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的投資收益。

二 利用市值管理論方法選股

(一)微型選股模型——D-Ab模型介紹

D-Ab模型:根據(jù)股票價(jià)格不會長期偏離其內(nèi)在價(jià)值的基本原理,從反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)著手,找尋并投資于價(jià)格相對其價(jià)值被相對低估的股票組合的投資方法。

其中,其中 FI%i,j為j行業(yè)中各股票第i個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在j行業(yè)該指標(biāo)總和中的占比,MV%j為該個(gè)股市值在j行業(yè)中行業(yè)市值總和中的占比。依據(jù)Ab_Value進(jìn)行降序排序,排名居前的100支為低估組,排名居末的100支為高估組。

股票池的產(chǎn)生:依據(jù)Ab_Value進(jìn)行降序排序,排名居前的100支為低估組,即我們的股票池。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠反映公司的內(nèi)在價(jià)值,而市值是價(jià)值的外在表現(xiàn)。經(jīng)過研究,凈利潤、營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率等7個(gè)指標(biāo)被認(rèn)為對市值有較大影響。針對上述指標(biāo)進(jìn)行窮舉法和回歸分析,確定了凈利潤、營業(yè)利潤、凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率作為模型的自變量。表1為利用回歸分析各項(xiàng)指標(biāo)的適用性的結(jié)果。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

根據(jù)分析結(jié)果,選擇適用性高、相關(guān)性高的指標(biāo)做D-A b模型的基礎(chǔ)指標(biāo),并利用其進(jìn)行所有上市公司的Ab_Value降序排序,排名前100名為低估組,排名后100名為高估組。這樣根據(jù)市值管理論原理得知低估組為潛力股,也就是再之后的一段時(shí)間內(nèi),低估組股票價(jià)格有回歸行業(yè)平均價(jià)格的趨勢,但也需要對其公司業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,確定該公司股票回歸趨勢的大小;高估組為相對優(yōu)勢股,也就是從該公司各業(yè)績數(shù)據(jù)來看,其已經(jīng)超過行業(yè)平均水平,有繼續(xù)向好的趨勢,但我們還需判斷該公司持續(xù)向好的趨勢是否明顯。

(二)宏觀選時(shí)模型

歷史證明,牛市或熊市是影響投資收益的關(guān)鍵因素。因此,建立了微觀選股模型——D-Ab模型后,宏觀選時(shí)模型應(yīng)運(yùn)而生。

由于換手率、市盈率、市凈率、證券化率、平均每股價(jià)格、A股市值比貨幣供應(yīng)量等六個(gè)指標(biāo)被證明在較大程度上能夠反映市場的走勢,因此,依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),宏觀選時(shí)利用上述六個(gè)指標(biāo)各自劃分了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)、中值區(qū)和價(jià)值區(qū),以為我們的投資選擇合理的實(shí)際。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù),對上述六個(gè)指標(biāo)和股票價(jià)格進(jìn)行回歸分析,得出各個(gè)指標(biāo)相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)、中值區(qū)和價(jià)值區(qū),下表為回歸分析結(jié)果。

表2 宏觀信號分析

實(shí)際操作方法:假設(shè)我們?nèi)魏螘r(shí)間都可以隨意的買賣股票,當(dāng)六個(gè)指標(biāo)依次進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)時(shí),投資組合將分別減倉20%,40%,60%,80%,直至完全清倉;當(dāng)六個(gè)指標(biāo)依次進(jìn)入價(jià)值區(qū)時(shí),投資組合將分別加倉20%,40%,60%,80%,直至滿倉。

三 D-Ab模型實(shí)證分析

(一)實(shí)證方法

滬深兩市上市公司年報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)一般在每年4月30日、8月31日和10月31日公布完畢,考慮到財(cái)報(bào)公布時(shí)間對市場的影響,因此選擇1996年至2008年每年的5月13日、9月10日、11月10日作為模型橫截面時(shí)點(diǎn),以所有上市公司的股票數(shù)據(jù)和部分財(cái)物數(shù)為研究對象,經(jīng)過客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行預(yù)處理后使用D-Ab模型。由于1996年至2001年尚未推行季報(bào)制,所以每年只取2個(gè)時(shí)點(diǎn),即5月13日和11月10日;2002年至2008年每年截取3個(gè)時(shí)點(diǎn),即5月13日、9月10日和11月10日。

考慮到證券市場牛熊市交替的影響,1996年至2005年,是模型各項(xiàng)參數(shù)確定的階段,2006年至2008年是模型的模擬階段。

在每個(gè)時(shí)點(diǎn)對上市公司作分析和比較,按偏離度大小,分出高估組、低估組和隨機(jī)組各100只股票,形成三個(gè)投資組合。低估組即偏離度最大的100只股票組合,高估組即偏離度最小的100只股票組合。

(二)實(shí)證階段結(jié)論:

實(shí)證分析共分為三個(gè)階段,第一階段依據(jù)DAb模型得到一個(gè)普通選股組合,即低估組;第二階段是在低估組里尋找投資收益最高的組別,即細(xì)分組;第三階段,模擬階段,在對宏觀選時(shí)模型進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上,針對細(xì)分組進(jìn)行持倉比例的調(diào)整,得到一個(gè)最優(yōu)投資組合,即精選組,利用細(xì)選組在2006-2008年進(jìn)行模擬,以驗(yàn)證市值管理論方法的可行性。

1)第一階段:低估組戰(zhàn)勝指數(shù)幾率更大,且相對隨機(jī)組具有更高的安全邊際。

如圖1所示,比較1996年至2005年各個(gè)投資組合的累計(jì)收益率,低估組以228.13%的投資收益暫列第一,比滬綜指和深成指高出一倍以上;且高估組呈現(xiàn)出了負(fù)增長的現(xiàn)象,說明被低估或高估的股票市值在較長時(shí)間內(nèi)有回歸趨勢。

表3 實(shí)證方法

圖1 1996～2005年累計(jì)收益率

在風(fēng)險(xiǎn)方面,與隨機(jī)組相比,低估組具有更高的安全邊際。從表4可以看出,低估組的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率達(dá)到了17.2%,隨機(jī)組為12.4%。

表4 低估組和隨機(jī)組風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)

2)第二階段:細(xì)分組表現(xiàn)優(yōu)于原始低估組,06-08模擬階段繼續(xù)領(lǐng)跑大盤。

由于影響股票價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不是一成不變的,因此當(dāng)模型中權(quán)重較低的因素主導(dǎo)價(jià)格走勢時(shí),排名位于中間的股票表現(xiàn)反而更好。根據(jù)這一發(fā)現(xiàn),我們挑選了1996-2005年低估10組股票中表現(xiàn)最好的4組形成了細(xì)分組的投資組合,并模擬2006-2008年的投資收益。如下圖2所示,細(xì)分組的累計(jì)收益率比原始的低估組高出了70%。

圖2 2006～2008低估各組累計(jì)收益表

3)第三階段:精選組累計(jì)收益率高于細(xì)分組和原始組。

此階段結(jié)合了D-Ab模型和宏觀選時(shí)模型,即根據(jù)各項(xiàng)宏觀指標(biāo)出現(xiàn)的信號,對細(xì)分組進(jìn)行從新選擇、加倉減倉操作,得到新的投資組合——精選組。如上圖3所示,精選組的累計(jì)收益率大約比細(xì)分組高出20個(gè)百分點(diǎn)。

圖3 2006～2008精選組累計(jì)收益率

(四)D-Ab模型實(shí)證結(jié)論

1)通過以上D_Ab模型在實(shí)際驗(yàn)證中的模擬,證實(shí)了D_Ab模型在投資者實(shí)際選股中具有可行性。

2)通過模型分離出來的被低估或高估的股票市值在較長時(shí)期內(nèi)有回歸合理市值的趨勢。選擇偏離合理市值的股票更容易獲得在接下來的時(shí)期內(nèi)回歸合理市值所帶來的收益。3)實(shí)戰(zhàn)期內(nèi)低估區(qū)股票組合戰(zhàn)勝指數(shù)的幾率更大,在模擬中我們確實(shí)看到了超越指數(shù)的收益,并且低估組合具有良好的避險(xiǎn)性質(zhì),具有高于隨機(jī)選股組合安全邊際。

4)通過模擬階段我們選擇走勢較好的低估組構(gòu)成實(shí)戰(zhàn)階段的投資組合,形成的細(xì)分組在實(shí)戰(zhàn)階段可以獲得高于原低估組的收益。

5)根據(jù)宏觀選時(shí)得出的精選組可以保持高于細(xì)分組的收益,在宏觀指標(biāo)出現(xiàn)信號的時(shí)候,合理的調(diào)整投資組合的比例,可以讓投資者保持與宏觀政策同步,進(jìn)一步獲得更高的收益。

從本文中可以看出,市值管理理論方法是通過市值管理論出發(fā)在實(shí)際投資中幫助投資者理性的選擇高收益安全邊際高的股票組合,從實(shí)證分析中確實(shí)驗(yàn)證了市值管理論方法的有效性和高效性,建議投資者合理的在選擇投資組合中應(yīng)用此方法。

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Research of Stock Selection Model based on Theory of Market Capitalization Management

DU Jiang,SH I Tian-xiong

(College of Economics,Sichuan University,Chengdu 610064,China)

F830.591

A

1008—1763(2010)04—0063—04

2010-04-28

杜 江(1958—),男,甘肅敦煌人,四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士.研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析、經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析、金融工程.