劉 渠

國(guó)資委曾明確提出到2010年央企要調(diào)整和重組至80～100家以?xún)?nèi)，其中30—50家為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)集團(tuán)。要求央企至少必須在規(guī)模上做到行業(yè)前三名，對(duì)于達(dá)不到要求的將進(jìn)行強(qiáng)制重組。

實(shí)際上上半年至今的整合家數(shù)低于預(yù)期，只整合掉6家，即中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)整體并人中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)、上海船舶運(yùn)輸科學(xué)研究所整體并入中國(guó)海運(yùn)(集團(tuán))總公司、攀鋼和鞍鋼聯(lián)合重組、中國(guó)包裝總公司并人中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司、中國(guó)新時(shí)代控股(集團(tuán))公司與中國(guó)節(jié)能投資公司合并重組、上海醫(yī)藥工業(yè)研究院整體并入中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融在7月23日舉行的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上表示，下半年要以組建國(guó)新資產(chǎn)管理公司為契機(jī)，加快中央企業(yè)重組和調(diào)整步伐，年底前確保把央企家數(shù)調(diào)整到100家以?xún)?nèi)。按照國(guó)資委的硬性要求，余下4個(gè)月整合的力度和速度將前所未有，同樣給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)也是值得高度關(guān)注。自上而下的并購(gòu)重組有望成為未來(lái)幾年市場(chǎng)最大的主題熱點(diǎn)，同時(shí)也孕育著最大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

萬(wàn)億國(guó)資待注上市公司

2009年底央企資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)21萬(wàn)億元，80％的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已注入上市公司，但預(yù)計(jì)至少尚有近萬(wàn)億資產(chǎn)待注入A股上市公司中。截至2009年底，央企共計(jì)129家，總共擁有國(guó)有資本及權(quán)益6.29萬(wàn)億元，資產(chǎn)總額超過(guò)21萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)總額約為8.4萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入12.63萬(wàn)億元。全部央企中，2009年底資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)千億元的企業(yè)有53家，比2008年增加8家；2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)千億元的企業(yè)有38家，比2008年增加5家。而美國(guó)《財(cái)富》雜志2010年公布的世界500強(qiáng)企業(yè)中，上榜的央企有30家，比2008年增加6家，比2003年增加24家。

近年來(lái)央企的綜合實(shí)力明顯提高，成為具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)主體。目前央企股份制改制面已達(dá)70％，控股的境內(nèi)外上市公司307家，其中境外上市公司88家(含A+H公司25家)，境內(nèi)戶數(shù)260家，80％的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入上市公司，而央企也已掌握了A股市場(chǎng)三成的市值。有20多家央企實(shí)現(xiàn)了整體上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市，越來(lái)越多的央企正加速成為多元投資的公司。盡管大部分優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)早已注入上市公司，但預(yù)計(jì)至少尚有近萬(wàn)億資產(chǎn)待注入A股上市公司中。

同時(shí)地方國(guó)資掌握的資產(chǎn)不容小覷。地方國(guó)資待注上市公司的資產(chǎn)具體有多少，難以統(tǒng)計(jì)，但華泰證券的統(tǒng)計(jì)至少在萬(wàn)億元以上。截至2007年底，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模約為32.67萬(wàn)億元，其中屬于中央企業(yè)的部分約為14.79萬(wàn)億元；屬于地方國(guó)有企業(yè)的部分約為17.88萬(wàn)億元。很多資產(chǎn)尚未注入資本市場(chǎng)，預(yù)計(jì)后續(xù)待注入空間至少在萬(wàn)億元以上。

并購(gòu)重組的三大投資主線

華泰證券分析師馮偉認(rèn)為可以把并購(gòu)重組的自上而下的投資機(jī)遇主要分成三個(gè)邏輯主線來(lái)把握：一是央企整合；二是地方國(guó)資整合；三是行業(yè)層面的產(chǎn)業(yè)鏈整合。而這三者之間還存在一定的聯(lián)系，如央企整合不僅包括央企內(nèi)部整合、也包括央地整合；此外產(chǎn)業(yè)鏈整合也與央企及地方國(guó)資整合相輔相成。而自下而上的維度可以關(guān)注減少關(guān)聯(lián)交易且消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)、重組中止類(lèi)、大股東變更類(lèi)等。在篩選具體標(biāo)的步驟，很多時(shí)候需要把自上而下與自下而上結(jié)合來(lái)看。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，央企整合主要有五種方式、四大類(lèi)型。五種方式中第一種是占比最多的商貿(mào)流通類(lèi)企業(yè)并入相關(guān)集團(tuán)，占比約為22.54％，如2008年中國(guó)輕工業(yè)品進(jìn)出口總公司并人中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)；第二種是占比約在21.13％的產(chǎn)業(yè)鏈整合型，如2009年中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)與中國(guó)生物技術(shù)集團(tuán)聯(lián)合重組；第三種是占比在19.72％左右的科研院所并入產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，如2009年中國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械化科學(xué)研究院并入中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)；第四種是占比約為11.27％的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型，如今年3月中國(guó)新時(shí)代控股集團(tuán)與中國(guó)節(jié)能投資公司合并重組；第五種是占比約為11.27％的以強(qiáng)并弱型，如2008年中國(guó)鐵通并人中國(guó)移動(dòng)。

而總結(jié)過(guò)往央企整合的五種方式以及環(huán)顧目前尚存的125家央企單位，馮偉認(rèn)為未來(lái)央企整合的四大類(lèi)型主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)型企業(yè)、商貿(mào)流通型企業(yè)、科研院所型企業(yè)和EVA(經(jīng)濟(jì)增加值考核)排名靠后企業(yè)。央企與地方國(guó)企間的重組值得重點(diǎn)關(guān)注。國(guó)資從性質(zhì)上可劃分為中央背景和地方背景。前者直屬?lài)?guó)務(wù)院國(guó)資委，后者則屬于地方政府或地方國(guó)資委。由于我國(guó)現(xiàn)行的財(cái)稅體制是“分稅制”和轉(zhuǎn)移支付制，部分地方擔(dān)心被重組后的企業(yè)將不再為地方財(cái)政做出巨大貢獻(xiàn)，因此聯(lián)合重組的難度較大，但隨著后續(xù)兼并指導(dǎo)意見(jiàn)的出臺(tái)，相關(guān)障礙和掣肘將得到理順。此維度建議關(guān)注新疆(sT中葡、天山股份、中糧屯河)、湖南(銀河動(dòng)力、岳陽(yáng)紙業(yè))、重慶(重慶路橋、涪陵電力、三峽水利)、江蘇(*ST高陶、南京熊貓)、甘肅(祁連山)、寧夏(美利紙業(yè)、ST銀廣夏、西北軸承、東方鉭業(yè))、河北(河北宣工、*ST湖科、天威保變)、遼寧(遼通化工)、廣西(柳鋼股份)。

馮偉認(rèn)為所有余下的123家央企單位中，科研院所和“小央企”將是優(yōu)先被其他大型央企單位整合的對(duì)象。對(duì)于這些優(yōu)先被整合的央企來(lái)講，其旗下的上市公司值得重點(diǎn)關(guān)注。

考慮原因主要有以下幾點(diǎn)：1、按照國(guó)資委的設(shè)想，將重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)相近的央企單位進(jìn)行整合，此種情況下將很大程度上造成相關(guān)旗下上市公司產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，存在資產(chǎn)運(yùn)作空間；2、也可能在整合后把旗下較小的公司作為殼賣(mài)掉；3、從另—個(gè)角度，這些有望被整合的央企為了避免被整合掉，也將積極進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作，加陜旗下資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

總的來(lái)講，不管這些“小”央企將如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。