□文/楊 森

礦業(yè)項(xiàng)目估值方法與選擇標(biāo)準(zhǔn)（續(xù)）

Mining Project Valuation Methods and Selection Criteria

□文/楊 森

編者按：

礦業(yè)是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的支撐和保障。隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的資源瓶頸制約也日益突出。如何增強(qiáng)礦產(chǎn)資源保障能力，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫而艱巨的任務(wù)。今年以來(lái)，各地找礦活動(dòng)在如火如荼地進(jìn)行之中，礦石開(kāi)采成本較高，如何增強(qiáng)礦業(yè)項(xiàng)目的資金保障能力？本文節(jié)選2006年英國(guó)Blackwell出版社出版的《礦產(chǎn)勘探簡(jiǎn)論》第二版第11.5節(jié)——礦產(chǎn)資源項(xiàng)目估值及選擇標(biāo)準(zhǔn)，讓我們了解國(guó)際礦業(yè)的相關(guān)做法，對(duì)我們從事海外及國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)提供一定的指導(dǎo)。第一部分從償還期、營(yíng)運(yùn)收益與初始投資的比值、金錢(qián)的時(shí)間價(jià)值概念角度討論了項(xiàng)目現(xiàn)金流量問(wèn)題，具體見(jiàn)9月刊，本文為第二部分，介紹了選擇礦業(yè)方案需要考慮的第四個(gè)主要因素——凈現(xiàn)值。

凈現(xiàn)值（NPV）

P=S/(1+i)n公式（S是n年后的本息總金額,i是年利率）被用來(lái)確定項(xiàng)目現(xiàn)值，是以一個(gè)認(rèn)定的收益率，從項(xiàng)目所希望的現(xiàn)金流確定所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)在價(jià)值。每年的現(xiàn)金流被折讓貼現(xiàn)（也就是乘以從表1中選取的合適的年系數(shù)和收益率）。這些在評(píng)價(jià)期內(nèi)的每年現(xiàn)值的全部總和將提供現(xiàn)值（PV）的估值模型。從該現(xiàn)值中，最初的資本性投資將被扣減，從而形成凈現(xiàn)值（NPV），表2給出了幾個(gè)例子。

考慮一個(gè)礦產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值，在凈現(xiàn)值總和是正值情況下，NPV凈現(xiàn)值方法將包含三層意思：

1.最初的資本投資是能被償還的；

2.該項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)是以特定收益率考慮的；

3.凈現(xiàn)值總和提供了一份獎(jiǎng)金支出，該獎(jiǎng)勵(lì)有些時(shí)候被稱(chēng)為該礦產(chǎn)的獲得價(jià)值。

在從表2中選用同樣的收益率時(shí)，項(xiàng)目評(píng)定將根據(jù)該獎(jiǎng)金的大小。項(xiàng)目B 為什么優(yōu)于項(xiàng)目D和C，其原因就是項(xiàng)目B中的現(xiàn)金流在頭幾年就大，初始投資將很快償還。

在使用NPV作估值和評(píng)價(jià)方法時(shí)，合適收益率的選取至關(guān)重要，這是因?yàn)槭找媛蕦⑹宫F(xiàn)金流打折，從而決定了項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值。最小折現(xiàn)率等于用于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的初始資本投入。其他因素諸如市場(chǎng)條件、稅收環(huán)境、政治穩(wěn)定性、償還期限等，也必須在項(xiàng)目的建議生命期內(nèi)進(jìn)行考慮，這是每個(gè)公司政策的實(shí)質(zhì)。通常收益率的折現(xiàn)從5%到15%不等，在被要求的初始資本投資的收益率之上。在高利率時(shí)代，這一折現(xiàn)率的確定尤其費(fèi)力。

表1 一種貼現(xiàn)或折現(xiàn)系數(shù)的選擇

貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率法（DCF ROR內(nèi)部收益率法）

此方法是凈現(xiàn)值法的一種特殊情況。其所選擇的貼現(xiàn)率恰是項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值等于初始投資（即凈現(xiàn)值等于零）。此貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)的方法已被廣泛應(yīng)用于對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選和評(píng)級(jí)，也被廣泛應(yīng)用于工業(yè)上。由于在最初計(jì)算開(kāi)始時(shí)，尚不知道這種情況下的貼現(xiàn)率是多少，一種迭代算法將被采用，該算法適于計(jì)算機(jī)處理計(jì)算結(jié)果。有一種很近似的初步估計(jì)法，可以非常近似地算出貼現(xiàn)率，即把全部的初始資本支出除以平均年現(xiàn)金流，然后把此結(jié)果乘以0.7，但此方法依賴于全部現(xiàn)金流的形態(tài)（表2）。在貼現(xiàn)率更狹窄的范圍內(nèi)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率近似一條直線（表3）。因此，通過(guò)選擇不同的貼現(xiàn)率可計(jì)算出一系列（3~4個(gè)）正、負(fù)凈現(xiàn)值，如果我們把表中的數(shù)值連成線，可看到凈現(xiàn)值等于零的那個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率。

此例選自加拿大西部一個(gè)已完成的煤礦可研項(xiàng)目。顯而易見(jiàn)，該可研中能對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生重要影響的兩個(gè)關(guān)鍵變動(dòng)因素是生產(chǎn)成本和煤炭銷(xiāo)售量。這些因素與貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率的變動(dòng)關(guān)系如下：

產(chǎn)量低則收入低，貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率等就越低。以上變動(dòng)并未使貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率少于15%的關(guān)口。

通常，礦業(yè)公司的礦山開(kāi)發(fā)融資之貼現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)率等于或超過(guò)15%（稅后）或20%（稅前）。

評(píng)論

這些定量經(jīng)濟(jì)建模方法對(duì)于改進(jìn)投資決策有很大作用。而在八十年代，人們對(duì)整個(gè)礦業(yè)項(xiàng)目的關(guān)切日益增加，并且對(duì)以下方面予以更大關(guān)注：由于通脹引發(fā)的資本開(kāi)支迅速增加導(dǎo)致的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的不可預(yù)知性，復(fù)雜的融資安排以及東道國(guó)政府的態(tài)度等。

一些采礦組織使用可比生產(chǎn)成本劃分來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，他們要求一個(gè)新項(xiàng)目的生產(chǎn)成本和所有該產(chǎn)品主要生產(chǎn)商相比處于低于四分之一部分。這是基于如下假設(shè)：如果商品價(jià)格回落，相應(yīng)的項(xiàng)目收入就會(huì)減少，而其他的高成本生產(chǎn)商（在此假設(shè)其在早期就減少產(chǎn)量以穩(wěn)定商品價(jià)格）就會(huì)作為緩沖器來(lái)保護(hù)低成本生產(chǎn)者的運(yùn)營(yíng)。然而，需要注意，這種低成本項(xiàng)目會(huì)有良好的投資回報(bào)率（無(wú)論是凈現(xiàn)值還是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法），用此方法可使項(xiàng)目的評(píng)價(jià)很高。凈現(xiàn)值估值法要求管理層指明所期望的收益率，也會(huì)顯示因此回報(bào)率高低而出現(xiàn)的現(xiàn)金流超出或缺少，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流法給出了項(xiàng)目的回報(bào)率，并不考慮期望收益率。相較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可以說(shuō)凈現(xiàn)值法對(duì)于項(xiàng)目的評(píng)價(jià)要更保守。

表2 礦業(yè)項(xiàng)目估值和選擇標(biāo)準(zhǔn)

有ABCD四個(gè)礦山項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目都假設(shè)一年建成，一年投產(chǎn)。

表3 敏感性分析

還要考慮評(píng)估長(zhǎng)期和短期影響，以兩個(gè)礦業(yè)項(xiàng)目為例：一個(gè)有15年的礦山壽命和15%的內(nèi)部收益率，另一個(gè)礦山壽命為5年且內(nèi)部收益率為20%。如果選擇短壽命、內(nèi)部收益率較高的項(xiàng)目，則管理層必須要考慮項(xiàng)目結(jié)束后的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，即未來(lái)發(fā)現(xiàn)并開(kāi)發(fā)一系列短壽命、高回報(bào)項(xiàng)目的概率是多少？以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，較低內(nèi)部收益率的項(xiàng)目可能對(duì)公司未來(lái)更有利。最終，選擇高內(nèi)部收益率的小項(xiàng)目時(shí)還要考慮：小項(xiàng)目通常會(huì)和大項(xiàng)目一樣，要求投入同樣的管理時(shí)間和注意力；在有限的時(shí)間內(nèi)，對(duì)一系列小項(xiàng)目的有效利用將會(huì)和內(nèi)部收益率（或許）較低的大項(xiàng)目?jī)烧邞?yīng)用效果趨同。

總之，估值的目的是要向管理層概括和傳遞礦產(chǎn)價(jià)值的量化總結(jié)。顯然沒(méi)有單一完美的評(píng)估方法，好的管理層會(huì)利用每一種可能的方法，并且知曉各方法的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。在對(duì)礦業(yè)項(xiàng)目評(píng)估的最終分析中，管理者良好的判斷能力是無(wú)法替代的。