李璁,陳榮達(dá)

(浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院,浙江杭州 310018)

資本資產(chǎn)定價模型在上證市場的實證研究

李璁,陳榮達(dá)

(浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院,浙江杭州 310018)

選用2003.1-2009.12期間上證市場交易所選取的20支股票的月收益率數(shù)據(jù),通過bjs檢驗驗證capm模型在上證市場的有效性?，F(xiàn)實結(jié)果與capm模型嚴(yán)重不符,這不僅體現(xiàn)上證市場的不成熟,也體現(xiàn)capm模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實差距太大,因此capm模型在實際應(yīng)用時應(yīng)謹(jǐn)慎對待其有效性。

資本資產(chǎn)定價模型(capm);實證檢驗;有效性

1 資本資產(chǎn)定價模型簡介

從Markowitz和Tobin提出資產(chǎn)組合理論開始,現(xiàn)代資本理論迅速發(fā)展,其中最重要的理論包括了Sharp[2]、Lintner[3]和Mossin[4]發(fā)展的資本資產(chǎn)定價模型(CAP M)。該定價模型提出高期望收益往往和高風(fēng)險相關(guān)聯(lián)。簡單來說,資產(chǎn)超過無風(fēng)險利率的預(yù)期超額收益率與以β值度量的資產(chǎn)面臨的未分散的市場風(fēng)險線性相關(guān)。

盡管資本資產(chǎn)定價理論在現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論中一直占領(lǐng)著統(tǒng)治地方,但是由于CAP M模型是在一組苛刻的假設(shè)條件下建立的,一直不斷出現(xiàn)一些實證研究的成果對資本資產(chǎn)定價模型的有效性提出了質(zhì)疑。國外有Tinic、West和Basu[5],國內(nèi)有阮濤、林少宮[6]和李和金、李湛[7],結(jié)果表明,不論美國股市還是中國股市都不支持嚴(yán)格的CAP M模型。

2 實證檢驗

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2003.1-2009.12作為研究時間段,該時間段體現(xiàn)了熊市和典型牛市的波動特征。選取的樣本是從上證股票市場隨機(jī)挑選的20只股票,利用其在樣本時間段的84個月度收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在此不選取日度數(shù)據(jù)或周度數(shù)據(jù)是由于相對的高頻數(shù)據(jù)導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用,有損系數(shù)估計的效率。另外,用上證綜合指數(shù)的月收益率作為市場組合收益率(數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫),并將各個時間段對應(yīng)的一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率(數(shù)據(jù)來自中國人民銀行),實際運算中將年利率換算成月利率。

2.2 檢驗方法

對CAP M模型的實證檢驗方法有很多,本文選用Black、Jenson和Scholes的方法(簡稱BJS檢驗)進(jìn)行分析檢驗。

第一步利用2006.1-2008.12的月數(shù)據(jù)估計單個股票的β系數(shù),系數(shù)值通過單個股票月度收益率對市場組合月收益率的回歸來估計。如下式:

其中,

Rit股票i在t時刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無風(fēng)險收益率;Rmt是市場組合在t時刻的月收益率;βi是對股票i的β系數(shù)估計;eit是誤差項。

第二步則是將股票按照β系數(shù)大小排序,將20支股票分為10組,每組包含兩只股票,每只股票賦相同權(quán)重,并利用2003.1-2005.12的樣本數(shù)據(jù)計算組合的月收益率,組合月收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合月收益率對市場組合月收益率回歸估計組合的β系數(shù):

其中,

Rpt股票組合p在t時刻的月收益率(i=1,2,…,20);Rft代表無風(fēng)險收益率;Rmt是市場組合在t時刻的月收益率;βp是對股票組合p的β系數(shù)估計;ept是誤差項。

第三步利用2009.1-2009.12的組合月平均收益率對上步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸,對收益與系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系進(jìn)行檢驗:

其中,Rp為組合的月平均收益率;βp為組合的β系數(shù);εp為誤差項。

3 實證結(jié)果及分析

在置信水平95%下,利用等式(1)對股票的β值進(jìn)行估計(見表1),表中β系數(shù)的估計值均通過t檢驗,估計值顯著,利用其大小排序分為10組股票。

表1 單個股票的β值估計

表1 單個股票的β值估計

股票名稱β股票名稱β武鋼股份1.538711宇通客車0.908576葛洲壩1.09803同仁堂0.721116中視傳媒0.962209永鼎股份0.880745亞盛集團(tuán)1.101715金健米業(yè)0.907288菲達(dá)環(huán)保0.661829兩面針1.527042江西銅業(yè)1.531689中金黃金1.290523山鷹紙業(yè)0.849112南紡股份0.900147華聯(lián)綜超0.881226魯抗醫(yī)藥0.853614新世界0.767021杉杉股份1.188925賽馬實業(yè)0.988985華電能源0.886169

分組完成,即可利用等式(2)對組合β系數(shù)進(jìn)行估計,結(jié)果如表2所示

表2 組合β系數(shù)估計

7賽馬實業(yè)葛洲壩0.9568190.1695038.324525 8亞盛集團(tuán)杉杉股份1.1021680.1745736.313495 9中金黃金兩面針1.2507030.2230615.606997 10江西銅業(yè)武鋼股份1.2519810.2093775.979563

結(jié)果顯示,組合β估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差較小,t檢驗值均大于臨界t值,t檢驗顯著,組合β顯著不為零,可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用等式(3)進(jìn)行橫截面回歸,得表3:

表3收益和系統(tǒng)性風(fēng)險回歸系數(shù)T檢驗值R2Fγ00.0309701.8335250.2958873.361815γ10.0410811.265182橫截面回歸主要為檢驗高系統(tǒng)性風(fēng)險是否與高期望回報率相關(guān)聯(lián)。但結(jié)果顯示γ0的t檢驗小于t0.025(8)=2.306,表明無風(fēng)險利率不明顯異于零,意味著市場投機(jī)需求過大;γ1系數(shù)略大于零,但t檢驗也小于2.306,表示收益和系統(tǒng)性風(fēng)險之間的正線性關(guān)系不顯著,加上F檢驗值小于F0.05(1,8)=5.32以及擬合優(yōu)度R2=0.295887,這都表明方程擬合效果不理想,總體顯著性不夠,高系統(tǒng)性風(fēng)險與高期望回報率關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。

4 結(jié)論

實證檢驗結(jié)果與資本資產(chǎn)定價模型有明顯的差異,這可能是由于選樣的偏差和樣本量大小差異造成統(tǒng)計推斷偏差從而導(dǎo)致實證結(jié)果背離資本資產(chǎn)定價模型。但主要原因應(yīng)該是資本資產(chǎn)定價模型的三大異?？量痰募僭O(shè),嚴(yán)重脫離現(xiàn)實,在現(xiàn)實市場上風(fēng)險偏好不同的投資者和投機(jī)者在投資決策和投資行為上差異明顯,而且由于中國證券市場監(jiān)管體系尚不健全,導(dǎo)致市場投機(jī)氣氛過重、交易及監(jiān)管成本過高,致使資本資產(chǎn)定價模型在實際應(yīng)用容易出現(xiàn)偏差,因此,基于CAP M模型在尚不成熟的上證市場的應(yīng)用缺乏有效性依據(jù)。但是,資本資產(chǎn)定價理論對于現(xiàn)代資本理論及應(yīng)用所獨特的引導(dǎo)作用是不容忽視的,我們在實際應(yīng)用時應(yīng)嚴(yán)謹(jǐn)對待。

[1]Black,F.Jensen,M.C.and Scholes,M.The Capital asset pricingmodel:Some empirical tests[J].Studies in the Theory of CapitalMarkets.45(1972),79-121.

[2]Sharpe,W.Capital asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,33(1964),885-901.

[3]Lintner,J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets[J].Re2 view of Economics and Statistics,47(1965),13-37.

[4]Mossin,J.Equilibrium in a capital assetmarket[J].Econometrica,34(1966),768-783.

[5]SehaM.Tinic,Richard R.West.Risk and Return:January and the Restof the Year[J].Journal of Financial Economics,13(1984),561-574.

[6]阮濤,林少宮.CAPM模型對上海股票市場的檢驗[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2000,(19).

[7]李和金,李湛.上海股票市場資本資產(chǎn)定價模型實證檢驗[J].預(yù)測,2000,(05).

[責(zé)任編輯:李成文]

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A

1004-7077(2010)03-0112-03

2010-03-28

李璁(1987-),男,湖南漢壽人,浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院金融學(xué)碩士研究生,主要從事金融工程與金融風(fēng)險管理研究。陳榮達(dá)(1972-),男,浙江溫州人,浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院副教授,主要從事金融工程與金融風(fēng)險管理和公司金融研究。