李富有, 匡 樺

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

一、引言

麥金農(nóng)曾指出,民間金融是低效率的金融行為,是發(fā)展中國家正規(guī)金融系統(tǒng)不完善的產(chǎn)物。然而已有民間金融正反兩方面的研究,說明民間金融是一把雙刃劍,既因靈活便捷支持經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,又因易發(fā)風(fēng)險會對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。Stiglitz and Weiss[1]認(rèn)為民間金融(及其載體民間金融組織)的有效性在于連帶責(zé)任的信息對稱、風(fēng)險共擔(dān)、風(fēng)險認(rèn)同等特征,進(jìn)而將民間金融(及其載體民間金融組織)描寫為具有私人相互信息和民間道德規(guī)范的自選擇機制。Besley and Coate[2]從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度揭示了民間金融(及其載體民間金融組織)生存和發(fā)展的機理,認(rèn)為民間金融(及其載體民間金融組織)所安排的群體信貸是一種有趣的契約,利用了私人相互信息和民間道德規(guī)范,構(gòu)建了看不見的自選擇機制,較之正規(guī)金融途徑具有獨到的特點和優(yōu)勢,促進(jìn)了中小企業(yè)的快速發(fā)展。Hoff and Stiglitz[3]證明民間金融基礎(chǔ)是參與者之間的相互信任,但這種基于信任的契約隨著涉及資金的增加愈發(fā)脆弱并易發(fā)道德風(fēng)險。Pitt and Khandker[4]對孟加拉國鄉(xiāng)村銀行群體貸款的研究表明,和個人貸款相比,群體貸款依靠特殊的契約設(shè)計提供了“群”內(nèi)相互監(jiān)督的激勵,但容易發(fā)生“集體違約”風(fēng)險。Anders Isaksson[5]認(rèn)為貧困地區(qū)合作金融的主要缺陷在于容易引發(fā)道德風(fēng)險和信貸風(fēng)險的集中。

作為民間金融主要載體的民間金融組織,同樣兼具高效率和高風(fēng)險特征。Greif[6,7]認(rèn)為,早期的民間金融組織能夠依靠參與者間聲譽和隱形契約有效克服缺乏法律和實體契約的弊端,從而持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展壯大。Levenson and Besley[8]對臺灣地區(qū)1983—1985年期間標(biāo)會倒會事件的研究顯示,民間金融組織有助于跨期平滑生產(chǎn)經(jīng)營和防范生活中的風(fēng)險與不確定性,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長,但是民間金融組織一旦發(fā)生風(fēng)險將會給社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成極壞影響。Allen et al[9]認(rèn)為基于聲譽和人際關(guān)系建立公司治理結(jié)構(gòu)的民間金融組織是私營經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要資金來源渠道。Thomas Barnebeck Andersen,Nikolaj Malchow-M?ller[10]認(rèn)為逆向選擇、組織管理、市場效力等約束會使民間金融組織共同參與者形成納什均衡,除非有更高收益可能,均衡將一直持續(xù)下去。Ayyagari et al[11]則認(rèn)為,僅依靠聲譽和人際關(guān)系建立起來的民間金融組織,缺乏完善的法律行為約束,被夸大了對民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用,更不可能取代正規(guī)金融。Minh T.Vo[12]證明完全開放的金融市場,參與者能夠根據(jù)之前的交易信息有效地達(dá)成契約或是拒絕交易,因而民間金融組織風(fēng)險爆發(fā)的主要原因在于組織參與各方信息的不對稱。

李富有、馮平濤[13]認(rèn)為民間金融市場缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險的防范機制,需要外部機制化解民間金融內(nèi)部風(fēng)險。吳少新、王國紅[14]認(rèn)為我國普遍存在的民間金融行為,是信譽機制約束下的重復(fù)博弈結(jié)果,合作是民間金融借貸雙方的最優(yōu)選擇,長期合作的預(yù)期與重復(fù)博弈的利益促使非正規(guī)金融的交易人遵守契約。張翔、鄒傳偉[15]認(rèn)為標(biāo)會會首作為實際的金融存貸中介因擔(dān)心擠兌而較少采用“說壞話”機制,相反他們有主動屏蔽信息的動機,而大范圍的套利行為使標(biāo)會數(shù)量劇增,會息飆升,當(dāng)標(biāo)息超過特定水平后他們的理性選擇就是搶標(biāo)和組織新會。朱信凱、劉剛[16]認(rèn)為重復(fù)博弈創(chuàng)造聲譽機制在一定程度上保證了合會存在的穩(wěn)定性,如果一旦其中一個農(nóng)戶選擇違約,他將面臨全村人包括親朋好友的譴責(zé),若某農(nóng)戶違約的消息一旦傳開,他以后將不能在任何地方獲得消費信貸,每個農(nóng)戶想到以后還要為消費性支出參加合會,而不是“一錘子買賣”,無論如何也不會選擇違約以破壞自己的聲譽。

已有的研究對于“聲譽”這一民間金融組織成立的基礎(chǔ)有所涉及,但尚未有研究明確解釋為什么基于“聲譽”建立起來的民間金融組織會爆發(fā)風(fēng)險,以非自然狀態(tài)退出市場。本研究將以民間金融組織的發(fā)起者和參與者為模型主體,解釋民間金融組織參與者基于發(fā)起者聲譽形成民間金融組織以及民間金融組織發(fā)起者基于不當(dāng)?shù)美呐蛎浄艞壜曌u導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)。

二、民間金融組織以及風(fēng)險的產(chǎn)生原理

本研究所描述的民間金融組織風(fēng)險,主要表現(xiàn)為民間金融組織經(jīng)營者以自身信譽和承諾收益向參與者吸納資本,但民間金融組織發(fā)起者對組織參與者的承諾落空而引起損失的可能。簡單的風(fēng)險爆發(fā)過程是:組織規(guī)模不斷擴大,導(dǎo)致發(fā)起者放棄聲譽收益逐漸大于自身聲譽價值,而信息不對稱和監(jiān)管缺失誘使發(fā)起者放棄聲譽,民間金融組織爆發(fā)風(fēng)險而解體。

(一)模型假定

民間金融組織的成立條件有兩方面:一是發(fā)起者聲譽價值和承諾資金價格(高利率);二是參與者投入資金和期望獲得利潤(高利息)。本研究將發(fā)起者與參與者之間的博弈劃分為本期和下期兩個階段。本期指民間金融組織發(fā)起者尋找到參與者并獲得投資;下期指民間金融組織發(fā)起者和參與者本期合作的結(jié)束以后的時段(營運階段)。模型的關(guān)鍵是,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽最多會給其帶來組織資金和已有投資收益,同時發(fā)起者的放棄聲譽行為會在未來受到懲罰,這種懲罰來自兩個方面:一是他將可能受到非正規(guī)金融組織以外其它行業(yè)的經(jīng)濟(jì)損失;二是聲譽價值的損失,以及他可能受到的法律制裁、人身攻擊等。假定民間金融組織資金規(guī)模為ζ,承諾利率為i,民間金融組織的經(jīng)營收益率為λ,參與者為了保證合約的執(zhí)行必須付出一定的監(jiān)督成本(合約執(zhí)行成本)e,發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值l。對參與者來說,e是一種沉沒成本,不管發(fā)起者有沒有違約,他都必須支付這一成本;但對于發(fā)起者來說,e和l只有在他違約的時候才成為支付的成本。

(二)民間金融組織的成立

基于上述假定,我們可以得到本期參與者與發(fā)起者之間的博弈結(jié)果如下:

表1 民間金融組織發(fā)起者與參與者博弈

對民間金融組織來說:(繼續(xù)投資,遵守承諾)意味著組織的正常運轉(zhuǎn);(繼續(xù)投資,放棄聲譽),(放棄投資,遵守承諾)意味著風(fēng)險爆發(fā),其中前者表現(xiàn)為發(fā)起者的違約風(fēng)險,后者表現(xiàn)為參與者的擠兌風(fēng)險;(放棄投資,放棄聲譽)意味著雙方?jīng)]有達(dá)成共識,民間金融組織未能成立。

假設(shè)參與者擁有資金K,如果不投資民間金融組織,有生產(chǎn)函數(shù)為F=F(K),他可以選擇將一部分資金ζ參與到民間金融組織,也可以選擇將資金全部用于其它投資:①在沒有違約風(fēng)險和執(zhí)行成本e的情況下,在民間金融市場提供貸款是有利可圖的,對于一定的i,有ζ(1+i)+F(K-ζ)>F(K);②如果民間金融組織只維系一期,即l為0,那么參與者的監(jiān)督成本e會高到參與民間金融組織使其無利可圖,即ζ(λ-i)-(ζλ-e)>0?e>ζi。在本期結(jié)束時,參與者根據(jù)這一期組織經(jīng)營情況λ決定是否終止與發(fā)起者的關(guān)系,假設(shè)參與者離開組織概率為b。

另外,還需要注意到,民間金融組織發(fā)起者違約后并不是所有潛在的參與者都會得到關(guān)于他違約的消息。假設(shè)一個發(fā)起者在尋求新的參與者投資時,之前組織運營歷史有π的可能性不被某些新的參與者知道,從而他成功地獲得新的資金。

命題1基于發(fā)起者的聲譽,發(fā)起者和參與者形成納什均衡,民間金融組織成立。

在極端的情況下,民間金融組織發(fā)起者和參與者只考慮本期利益最大化,不管未來如何。如果民間金融組織參與者率先決策,則發(fā)起者的聲譽約束l不起作用,因而ζ(1+i)-e=ζ(1+i)-e,0>-(ζ+e),即放棄投資是參與者的最優(yōu)選擇;對發(fā)起者而言,0>-ζi,即放棄聲譽是發(fā)起者的最優(yōu)選擇。這意味著在無聲譽約束條件下,民間金融組織沒有成立的可能,該博弈的納什均衡為(放棄投資,放棄聲譽)。如果民間金融組織發(fā)起者率先決策,此時發(fā)起者的聲譽約束l發(fā)生作用,則在l>ζi-e約束條件下,發(fā)起者會遵守承諾,而參與者會繼續(xù)投資,該博弈的納什均衡為(繼續(xù)投資,遵守承諾)。

(放棄投資,放棄聲譽),(繼續(xù)投資,遵守承諾)均為該博弈的納什均衡,說明民間金融組織維持的最低限度依賴于市場在未來對違約者的懲罰,而這一懲罰不能低于發(fā)起者違約而獲得本應(yīng)屬于參與者參與組織的利息收益。

(三)民間金融組織風(fēng)險的產(chǎn)生

民間金融組織成立后,假設(shè)發(fā)起者未來所有行為產(chǎn)生效用的時間貼現(xiàn)因子為β∈(0,1),進(jìn)一步分析參與者與發(fā)起者間關(guān)系。

1.發(fā)起者選擇是否放棄聲譽

在上述假定的基礎(chǔ)之上,可以得到一個一直保持良好記錄并且現(xiàn)在與一個參與者維持關(guān)系的發(fā)起者其生命期限內(nèi)總期望效用的現(xiàn)值為

即使發(fā)起者遵守承諾,參與者在下一期也有概率b退出民間金融組織,這時候發(fā)起者必須花一期的時間來尋求新的參與者,由于他有良好的記錄,在一期甄別結(jié)束后可以獲得新的投資。

而一個上一期放棄聲譽,當(dāng)期正在被一個參與者甄別的發(fā)起者(假設(shè)組織運營歷史有π的可能性不被某些新的投資者知道,從而他成功地獲得新的投資)下期行為的期望效用現(xiàn)值為

顯然,要使一個發(fā)起者的最優(yōu)決策是遵守承諾,必須滿足Ur+r≥Ud+d-e-l。

發(fā)起者是否放棄聲譽取決于兩方面因素:①放棄聲譽所獲得一期收益Ud-Ur,②放棄聲譽獲得未來收益貼現(xiàn)值的差異:d-r≡β{ζ[(1-b)+β(1-π)]i-(1-b)(e+l)}。只有當(dāng)這種不同策略所導(dǎo)致的未來效用流的差異超過了違約所獲得的一期收益的時候,發(fā)起者才不會主動放棄聲譽。于是有如下結(jié)論:

對于一個有著良好還款記錄的民間金融市場發(fā)起者來說,只要以下條件

滿足,他在本期的最優(yōu)決策仍然是遵守承諾。

命題2參與者對發(fā)起者的監(jiān)督缺失或是發(fā)起者放棄聲譽導(dǎo)致可預(yù)見損失少于放棄聲譽收益時,發(fā)起者會放棄聲譽。

2.參與者是否有能力約束發(fā)起者

因此,在完美信息(π=0)的情況下,對于任何給定的Ur、Ud和b,只要Ur>Ud>0且0≤b≤1,那么總存在一個β值的集合，使得e*嚴(yán)格為正,并且投資給那些有著良好記錄的發(fā)起者是有利可圖的。這也就是為什么在小范圍關(guān)系圈內(nèi),金融互助組織高效率的原因。

命題3只要民間金融組織信息流通沒有任何障礙,參與者有能力迫使發(fā)起者離開民間金融市場。

假設(shè)現(xiàn)在有一個參與者給某個有放棄聲譽記錄的發(fā)起者投資,那么,這個發(fā)起者如果在當(dāng)期償還本利的話,他的生命期限內(nèi)總期望效用的貼現(xiàn)值為：

r≡β[1-b]r

假設(shè)他再放棄聲譽不會對他人情關(guān)系和其他收益增加新的損失,即l=0,則他的效用為：

d=ζλ-e

e≥ζ[i(1-β-βb)+λ(1-β+βb)]≡e×

(1)

而投資給這樣一個發(fā)起者可以獲得的收益為

ζ(i-F(·))-e×=ζ(i-F(·))-ζ[i(1-β-βb)+λ(1-β+βb)]

(2)

三、結(jié)論

民間金融組織的設(shè)立來自于發(fā)起者承諾的高收益和參與者期望的高回報,這是一個雙方博弈的過程。參與者投資信心來自于發(fā)起者聲譽和放棄聲譽懲罰的約束,因此構(gòu)建模型的關(guān)鍵是:發(fā)起者放棄聲譽行為會在當(dāng)期帶來收益(民間金融組織所有資金以及投資收益),發(fā)起者放棄聲譽行為會在未來受到懲罰(民間金融組織以外其它行業(yè)經(jīng)濟(jì)損失、聲譽損失、法律制裁、人身攻擊)。

在極端條件下,除非參與者確信發(fā)起者不會放棄聲譽,否則民間金融組織就沒有設(shè)立的可能。而確信發(fā)起者不會放棄聲譽的條件是發(fā)起者放棄聲譽在未來受到懲罰的貼現(xiàn)值大于參與者減去監(jiān)督成本后的收益。在一般條件下,發(fā)起者當(dāng)期放棄聲譽行為會在未來受到懲罰,而這一懲罰通過系數(shù)變成貼現(xiàn)值成為當(dāng)期行動的約束;參與者在信息完全流通的情況下,會自然而然結(jié)成同盟,共同采取不給有不良記錄發(fā)起者投資的集體主義策略。民間金融組織規(guī)模、承諾利率、組織經(jīng)營收益率、合約執(zhí)行成本、發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值、信息的流通程度成為約束發(fā)起者和參與者行為的重要因素。

其中,民間金融組織規(guī)模越大、承諾利率越高、發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值越小,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽的可能性越大;民間金融組織經(jīng)營收益率越高,參與者離開組織的可能性越低,組織發(fā)起者放棄聲譽的可能性就越小;合約執(zhí)行成本越大,參與者投資的回報越低,離開組織的可能性越大,組織發(fā)起者放棄聲譽的可能性越大;信息流通越順暢,合約執(zhí)行成本就越低,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽的可能性就越小。

進(jìn)一步,發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值和合約執(zhí)行成本是民間金融組織能否順暢運行的主要決定因素。為什么普遍的民間金融行為往往發(fā)生在有密切的人情關(guān)系或者生意往來的親戚、朋友或者社區(qū)企業(yè)或個人之間？原因在于關(guān)系密切的親戚、朋友之間的借貸,往往不需要監(jiān)督努力或者合約執(zhí)行成本,而僅僅依靠人際關(guān)系約束就足夠了。但當(dāng)這些金融關(guān)系擴大到形成私人錢莊、標(biāo)會、合作基金會等民間金融組織以后,人際關(guān)系約束效力被弱化,參與者則必須付出一定的監(jiān)督成本以保證發(fā)起者償還貸款,當(dāng)這種監(jiān)督不容易實施時,發(fā)起者就很容易違約。同時,民間金融組織參與者數(shù)量的增加會增大信息在所有參與者之間交流的難度,從而使得有不良記錄發(fā)起者從其他參與者那里獲得新投資概率增加,因此民間金融組織往往蘊含著更高的道德風(fēng)險,民間金融組織嚴(yán)重的信息不對稱加劇了這種道德風(fēng)險。

這也解釋了20世紀(jì)80年代中期,溫州合會由互助組織逐漸發(fā)展成為營利性的私人金融組織,隨著跨地區(qū)會員數(shù)量和承諾利率的不斷增加,從而爆發(fā)了四次“倒會”風(fēng)潮。也可以解釋為什么人行和銀監(jiān)會要求村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社和小額貸款公司等四類機構(gòu)除農(nóng)村資金互助社以外都需要繳納存款準(zhǔn)備金[注]《中國人民銀行中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社、小額貸款公司有關(guān)政策的通知(銀發(fā)[2008]137號)》,2008年4月24日。以及銀監(jiān)會要求村鎮(zhèn)銀行的設(shè)立至少需要一家銀行業(yè)金融機構(gòu)參股[注]《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定的通知(銀監(jiān)發(fā)[2007]5號)》,2007年1月22日。。

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