劉建國 沈云良

（1.華東理工大學商學院，上海 200237；

2.中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行，上海 200120）

經(jīng)濟學與經(jīng)濟管理

解析次貸危機中的流動性擠兌機制與金融監(jiān)管缺陷

劉建國1沈云良2

（1.華東理工大學商學院，上海 200237；

2.中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行，上海 200120）

資本市場擠兌是次貸危機引發(fā)金融體系流動性惡化的主要途徑。投資銀行在危機爆發(fā)前采取高風險的杠桿運作機制，為后面的資本市場擠兌提供了巨大的能量。在危機爆發(fā)后，投資銀行所遭遇的去杠桿化失靈則徹底引爆了擠兌危機。與之同時，商業(yè)銀行隱蔽的表外實體投資方式將資本市場上的流動性惡化引入信貸市場，加劇了金融體系內(nèi)部的流動性緊縮程度。次貸危機揭露了金融監(jiān)管體系滯后于金融創(chuàng)新的危險性，通過總結(jié)其中的教訓，改進中國現(xiàn)有金融監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)，將有助于建設一個長期健康的金融市場。

次貸危機 流動性惡化 金融監(jiān)管

一、引言

美國次貸危機爆發(fā)于2007年9月，由其所引發(fā)的流動性惡化給歐美各大金融機構(gòu)造成重創(chuàng)。與之前的大型金融危機相比，本次流動性惡化不僅更加嚴重，同時還表現(xiàn)出更強的持續(xù)性。根據(jù)2009年4月IMF工作人員的統(tǒng)計，美國金融機構(gòu)的預計損失已從2008年10月的1.4萬億美元升至2.7萬億美元，而美國儲貸危機、日本銀行危機、東南亞銀行危機所造成金融體系損失額的總和還不到1.4萬億美元。①數(shù)據(jù)來源：《全球金融穩(wěn)定報告》，2008年10月，圖1.13；《全球金融穩(wěn)定報告》2009年4月，圖1.3。

次貸危機的巨大破壞力和長期持續(xù)性源自于其獨特的流動性惡化機制。首先，流動性惡化最大的力量來自于資本市場上有價證券的擠兌，而非傳統(tǒng)金融危機中出現(xiàn)的商業(yè)銀行現(xiàn)金流擠兌，非銀行金融機構(gòu)成為資本市場擠兌的最大受害者。其次，現(xiàn)金流擠兌是導致信貸市場流動性緊縮的直接因素。雖然次貸危機中并未發(fā)生現(xiàn)金流擠兌，但是，由于資本市場與信貸市場的高度風險關(guān)聯(lián)性，信貸市場亦受資本市場擠兌的影響，出現(xiàn)流動緊縮，加劇整個金融體系內(nèi)部的流動性惡化程度。

張明（2008）①張明：《次貸危機的傳導機制》，《國際經(jīng)濟評論》2008年第4期。認為金融機構(gòu)實施去杠桿化②金融機構(gòu)通過拋售風險資產(chǎn)或吸納外源資本的方式來降低財務杠桿系數(shù)，在次貸危機中，拋售風險資產(chǎn)是主要的去杠桿化手段。操作導致資本市場爆發(fā)資產(chǎn)擠兌危機。葛奇（2008）③葛奇：《次貸危機的成因、影響及對金融監(jiān)管的啟示》，《國際金融研究》2008年第11期。認為由巴塞爾資本協(xié)議所帶來的金融機構(gòu)趨同性操作是流動性不斷惡化的真兇。陸曉明（2008）④陸曉明：《從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機的特征、發(fā)展和前景》，《國際金融研究》2008年第11期。指出資本市場擠兌是新型金融危機的最大特征，且資本市場擠兌的破壞性要遠勝于現(xiàn)金流擠兌。Allen和Gale（2000）⑤Franklin Allen and Douglas Gale，“Bubbles and Crises”，The Economic Journal，No.110，2000，PP.236-256.以模型假設驗證了過高的杠桿比率容易吹起資產(chǎn)價格泡沫，并在泡沫破滅后大幅惡化金融機構(gòu)的流動性狀況。Adrian和Shin（2008）⑥Tobias Adrian and Hyun Shin，“Liquidity and financial cycles”，BISWorking Papers，No.256，2008，PP.14-16.認為金融機構(gòu)去杠桿化操作、資產(chǎn)價格下跌、杠桿比率升高形成了一個惡性循環(huán)。

無論是商業(yè)銀行還是投資銀行，基本的運作理念都是杠桿運作機制，用較少的自有資本撬動大量的資產(chǎn)。杠桿運作機制是金融機構(gòu)盈利性的基礎。但是，當杠桿機制與金融機構(gòu)的趨同操作相結(jié)合時，就容易造成金融體系的順周期性波動，景氣時流動性愈加充裕，資產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升；蕭條時流動性愈加惡化，資產(chǎn)價格呈螺旋式下跌。

一家金融機構(gòu)處于杠桿系數(shù)上升階段而另一家機構(gòu)處于去杠桿化過程時，資本市場不會出現(xiàn)流動性危機。假如大多數(shù)金融機構(gòu)同時進入去杠桿化流程則容易造成資本市場中流動性的突然喪失，風險資產(chǎn)因遭受擠兌而貶值。

二、投資銀行與資本市場擠兌的關(guān)系

投資銀行是資本市場擠兌的締造者與主導者，弄清投資銀行在危機前后的杠桿運營狀況，將有助于深刻理解資本市場擠兌的形成過程。

1.投資銀行的高風險杠桿運作機制

2003年至2007年，投資銀行過度地擴張次級貸款及其證券化產(chǎn)品的規(guī)模，除高盛外四大投資銀行的平均杠桿系數(shù)從2003年的20以下水準持續(xù)提升至2007年30以上。⑦數(shù)據(jù)來源：http://en.wikipedia.org/wiki/File:Leverage_Ratios. png.杠桿系數(shù)越高，去杠桿化操作所帶來的資產(chǎn)擠兌的強度也就越大。

商業(yè)銀行采取固定杠桿運作機制，無論是盈利或是虧損，商業(yè)銀行傾向于將杠桿比率調(diào)節(jié)至一個事先設定的均衡水平。同樣，投資銀行也設定一個均衡的杠桿水平，但調(diào)節(jié)的靈活性卻要遠勝過商業(yè)銀行。當資產(chǎn)出現(xiàn)升值并預示著未來具有盈利前景時，投資銀行不僅會去主動地調(diào)節(jié)已變小的杠桿比率，更是將系數(shù)提高至原有均衡水平之上，以期望在未來獲得超額的利潤。當資產(chǎn)出現(xiàn)貶值并顯示出虧損前景時，投資銀行則會大幅地調(diào)低杠桿比率至原有均衡水平以下，以規(guī)避風險。過去，投資銀行正是憑借著這種運作理念加之它高超金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力而獲得豐厚利潤。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國政府為促進就業(yè)和經(jīng)濟增長采取寬松的貨幣、財政政策，房價隨著國民收入的提高而上漲。投資銀行針對信用不佳、收入不穩(wěn)的人群設計出次級貸款和次級債券兩大創(chuàng)新金融產(chǎn)品。在這之前，房貸的發(fā)行以及房貸的證券化工作都由房地美和房利美來完成，并且貸款只發(fā)放給信用和收入達到一定標準的借款人。通過在次級貸款中嵌入借款人無法理解的條約，投資銀行得以分享房價上升的利潤。①沈云良、劉建國：《美國次貸危機中的信息不對稱研究》，《上海經(jīng)濟研究》2009年第6期。豐厚的收益刺激投資銀行擴大次級貸款的放貸量，加速證券化的流轉(zhuǎn)速度，杠桿系數(shù)隨之進入上升階段。金融創(chuàng)新產(chǎn)品所提供的大規(guī)模資金支持推動房價加速上漲，促成虛擬資本和房價泡沫的共同積累。但實體經(jīng)濟有其運行周期，2004年6月至2006年6月，美國政府為控制經(jīng)濟過熱將基準利率從1%提高至5.25%，大幅緊縮的貨幣政策對房價產(chǎn)生下拉效應。由于次級貸款和次級債券都是中長期資產(chǎn)，一旦房價下跌，投資銀行手中的股權(quán)層次級債②次級債券根據(jù)承擔損失的先后順序大致可分為股權(quán)層、中間層和優(yōu)先層，股權(quán)層最先承擔抵押資產(chǎn)池的損失。投資銀行通過持有股權(quán)層次級債，解決了逆向選擇的難題。將遭受巨額損失。在這種情況下，投資銀行選擇將錯就錯，繼續(xù)擴大次貸業(yè)務，放寬貸款標準，冀望以刺激需求的方式支撐起房價，直至實體經(jīng)濟的回暖。這也是在基準利率連續(xù)上調(diào)的兩年間，美國房價卻逆勢向上的原因。然而，當實體經(jīng)濟的持續(xù)緊縮不斷地給房價施加下跌的壓力時，虛擬資本泡沫最終無法在長期內(nèi)支撐起房價。美國的房價于2007年的下半年進入拐點，次貸危機隨之爆發(fā)。

2.投資銀行去杠桿化失靈

在過去，投資銀行雖然采取高風險的杠桿運作機制，卻每每都能從金融危機中全身而退，關(guān)鍵在于它能靈活自如地調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模與杠桿比率。但是，在次貸危機的爆發(fā)前后，投資銀行的杠桿比率卻呈單向變動的狀態(tài)，危機前不斷放大，危機后卻無法縮小。如圖1所示，在1998年東南亞金融危機中，投資銀行在資產(chǎn)負債規(guī)模的收縮和杠桿比率的降低都取得了顯著的成效。相對比之下，自2007年第三季度次貸危機爆發(fā)開始，投資銀行的杠桿系數(shù)反而有上升的趨勢。其實，并非投資銀行缺乏風險意識，沒有主動地調(diào)低杠桿比率，而是遭遇了前所未有的去杠桿化失靈。

投資銀行由于無法有效地降低杠桿比率，擺脫由次級債券損失所造成的經(jīng)營危機，因而只能持續(xù)地拋售風險資產(chǎn)，這為資本市場上的風險資產(chǎn)擠兌帶來源源不斷的能量。與此同時，資本市場擠兌所造成的風險資產(chǎn)普遍貶值反過來加劇投資銀行的去杠桿化失靈狀況。簡而言之，去杠桿化失靈與資本市場持續(xù)擠兌所形成的惡性循環(huán)是金融體系內(nèi)流動性大幅惡化的最關(guān)鍵因素。對于投資銀行去杠桿化失靈的原因，主要有以下兩點解釋：

圖1 投資銀行在次貸危機與東南亞金融危機中的去杠桿化成效對比③ David Greenlaw and Jan Hatzius，“l(fā)everaged losses:lessons from the mortgage market meltdown”Proceedings of the U.S. Monetary Policy Forum，2008，PP.38，Exhibit 4.2.

第一，信用評級機構(gòu)于危機前的“官僚賭博”行為和危機后的矯枉過正行為打亂了投資銀行去杠桿化進程的有序執(zhí)行。

圖2反映了美國20個主要城市的房價變動綜合指數(shù)，圖3則為2007年1月至10月評級公司對次級債降級筆數(shù)的示意圖。房價下跌的風險征兆在2006年就已經(jīng)有所顯露，而評級機構(gòu)依然維持次級債的高信用評級，到了2007年下半年，卻多次突然性地對次級債券進行大規(guī)模降級，次貸危機自此正式爆發(fā)。

圖2 美國20個主要城市的房價變動綜合指數(shù)變動圖① 表格數(shù)據(jù)來源：http://www.bloomberg.com/。

圖3 評級公司對次級債降級筆數(shù)示意圖② 辛僑利、孫兆東：《次貸危機》，中國經(jīng)濟出版社2008年版，第189頁。

事實上，評級機構(gòu)之所以在房價風險信號顯露后仍然對次級債采取寬容的評級標準，一個重要的原因是為了避免外界對其最初風險評定不力的指責。通過掩蓋次級債的潛在風險，并寄希望于這種狀況會得到改善，評級機構(gòu)可以規(guī)避投資者的信任危機，這就是官僚性賭博。③米什金：《貨幣金融學》，中國人民大學出版社2004年版，第278頁。這種情況在美國儲貸危機中儲貸協(xié)會的身上也發(fā)生過。

當房價下跌的態(tài)勢越來越明朗、嚴峻，風險已無法掩蓋時，評級機構(gòu)為了強調(diào)自己的公正性與客觀性，避免重蹈安然危機中安達信審計公司的覆轍，選擇了以一種激進的方式來向市場披露次級債的風險，最終保全了自身，卻引爆了資本市場上的擠兌危機。

在以前的金融危機中，投資銀行之所以能順利完成去杠桿化，關(guān)鍵的一個原因是危機并未直接發(fā)生于投資銀行及其所持有的美元證券。譬如1998年東南亞金融危機，危機的起因是國際炒家對東南亞各國本幣的大肆拋售，進而惡化為存款者對問題金融機構(gòu)的現(xiàn)金流擠兌危機。在這之中，美元證券一直處于安全的狀態(tài)，投資銀行有充裕的時間完成去杠桿化操作和風險資產(chǎn)變現(xiàn)，美元證券不存在變現(xiàn)困難。美國儲貸危機則由不良信貸所引起，由于沒有證券化工具的大肆涉入，因此資本市場也沒有出現(xiàn)美元資產(chǎn)的流通變現(xiàn)困難。

然而，次貸危機直接爆發(fā)于以美元計價的次級債券并逐漸向其他資產(chǎn)支持證券和風險證券擴散。在這種情況下，投資銀行需要對潛在的危機有一個循序漸進的認知過程，并先于危機的爆發(fā)進入停止次貸業(yè)務的擴張，著手拋售相關(guān)證券或吸收外部資本。評級機構(gòu)對次級債風險評定的激進轉(zhuǎn)變卻使得投資銀行無法有序地進行這一系列去杠桿化操作。

第二，由次級債的定價模型缺陷所導致的產(chǎn)品流動性干涸是投資銀行無法有效實施去杠桿化的另一重要原因。

次級住房抵押貸款在經(jīng)過第一次證券化包裝后形成抵押貸款支持證券（RMBS），RMBS與其他證券和貸款構(gòu)建資產(chǎn)池，經(jīng)過第二次證券化后形成債務擔保憑證（CDO）。CDO采用杠桿評級制度，加權(quán)評級為B+的抵押資產(chǎn)池在經(jīng)過證券化包裝后轉(zhuǎn)變?yōu)?0%以上評級為AAA的CDO債券。④Efraim Benmelech，Jennifer Dlugosz，“The Alchemy of CDO Credit Ratings”Journal of Monetary Economics，No.56，2009，PP.617-634，F(xiàn)ig.5.杠桿評級制度是CDO定價策略的精髓，也是CDO得以大規(guī)模發(fā)展的根本。但是，杠桿定價模式的運作完全依賴于抵押資產(chǎn)池的風險分散性，如果抵押資產(chǎn)出現(xiàn)大規(guī)模的共同違約，則杠桿評級將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以次級貸款作為主要抵押資產(chǎn)的CDO，其高信用評級的維系相應地取決于貸款池的共同違約狀況及未來信用表現(xiàn)的預期。①劉建國、沈云良：《次級債務擔保憑證的風險特征研究——基于企業(yè)債券的視角》，《華東理工大學學報》（社會科學版）2009年第4期。

根據(jù)美國所執(zhí)行的會計準則（金融會計標準（FAS）第157條），交易性金融資產(chǎn)可分為3類：第一類是從活躍市場上可以觀測到價格的資產(chǎn)；第二類資產(chǎn)本身沒有可觀測到的價格，但與其類似的資產(chǎn)具有市場價格且能以之作為替代價格，或者是該資產(chǎn)采取模型進行定價且模型的輸入變量都是可觀測得到的；第三類資產(chǎn)不僅自身缺乏市場價格，同時沒有類似的資產(chǎn)進行替代定價，只能通過模型進行定價，且模型的輸入變量建立在假設的基礎上。②《全球金融穩(wěn)定報告》2008年10月，第94頁。

次級債（CDO）屬于第三類資產(chǎn)的范疇。房價的下跌導致次級貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約，CDO遭受評級杠桿反轉(zhuǎn)。更糟的是，CDO的定價以及杠桿評級體系的維持還將取決于模型假設變量（未來房價走勢）的取值，房價下跌的同時也將產(chǎn)生房價繼續(xù)下跌的預期，從而使得CDO的減值程度要遠遠嚴重于當前房價下跌所應造成的減值額，即提前承擔未來的損失。只要美國的房價曲線向下滑落的趨勢沒有反轉(zhuǎn)，則次級債券持續(xù)看空、貶值的狀況也不會改觀。在這種情況下，原本就只能在場外進行交易次級債券瞬間成為有價無市的證券，投資銀行根本無法通過拋售次級債來達到降低杠桿比率的目的。

事實上，美國政府在次貸危機爆發(fā)后不僅拿出7000億美元來為市場注入流動性，更是連續(xù)地下調(diào)聯(lián)邦基金利率至前所未有的零利率水平。然而，這些救市政策并沒有改變次級債券的流動性困境，其主要原因是流動性喪失源自房價的下跌所揭露的產(chǎn)品定價模型缺陷而非資本市場上的資金短缺。也就是說，只有國民收入的增加、經(jīng)濟的回暖，從而帶動房價再次上揚，才能使得次級債的定價模型繼續(xù)運轉(zhuǎn)，市場恢復流動性。

3.資本市場擠兌危機的擴散路徑

為了能迅速降低杠桿比率，投資銀行首先選擇拋售風險最大資產(chǎn)——次級債。正如之前所描述的那樣，次級債遭遇評級與價格的跳水，在房價下跌的背景下被市場持續(xù)看空。此時，次級債已處于有價無市的狀態(tài)。

投資銀行無法迅速拋售次級債以降低杠桿系數(shù)，繼而選擇拋售風險次之的資產(chǎn)，即除次級債以外的其他資產(chǎn)支持證券。但是，次貸危機不僅引發(fā)了房價下跌對次級債券信用評級和價格的致命打擊，同時還揭露了資產(chǎn)支持證券的定價模型缺陷。為了避免次級債悲劇的重演，市場投資者和評級機構(gòu)必然要對資產(chǎn)支持證券的潛在風險進行一次重新的審視。在這個過程中，即使這些資產(chǎn)支持證券并不是以次級貸款作為抵押資產(chǎn)，仍將不可避免地出現(xiàn)流通困難、需求減少、信用評定標準趨嚴和價格貶值。資產(chǎn)擠兌危機從次級債蔓延至其他種類的資產(chǎn)支持證券。

投資銀行無法通過拋售資產(chǎn)支持證券來完成去杠桿化，則只能選擇拋售普通債券和股票等安全資產(chǎn)。由于債券和股票未受次貸危機直接影響，因此無論是兩者的交易所市場還是場外市場都存在充分的流動性。但是，投資銀行在證券市場上同時扮演著證券承銷商、做市商和自營商（莊家）三個重要角色，它對于證券一級發(fā)行市場和二級流通市場的重要性就好比心臟之于軀體各個器官的正常運轉(zhuǎn)，起到了造血和輸血的作用。華爾街四大投資銀行對債券和股票的拋售行為將導致證券交易市場的供需力量失衡和恐慌情緒，機構(gòu)投資者和散戶投資者為避免所持證券的價格受到投資銀行拋售行為打壓，跟風拋售手中的證券。資產(chǎn)擠兌危機從資產(chǎn)支持證券蔓延至企業(yè)債券、股票等安全資產(chǎn)，演變?yōu)槿娴馁Y本市場擠兌危機。

此時，除次級債減值外，投資銀行所持安全資產(chǎn)的意外減值也將導致杠桿比率被動放大，形成杠桿比率被動提升與資產(chǎn)價格持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。如果投資銀行因杠桿比率過快提升而倒閉，屆時將以“跳樓價”出售資產(chǎn)負債表上的各類資產(chǎn)，產(chǎn)生更加劇烈的價格打壓力量，并可能引發(fā)大型金融機構(gòu)間流動性惡化的多米諾骨牌效應。

三、信貸市場與資本市場的流動性風險聯(lián)動

流動性危機并未止于資本市場。在危機爆發(fā)前，歐美的大型商業(yè)銀行不僅為投資銀行融資，并且還通過表外實體購買高評級的次級債券，從而使得流動性惡化蔓延至銀行間的信貸市場。

在次貸危機中，商業(yè)銀行業(yè)設立結(jié)構(gòu)性投資管道（Structured Investment Vehicle，SIV），對各類次級債券進行投資。SIV可以將商業(yè)銀行所投資的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移到該實體中，相應的融資也在通過表外實體獨立完成，避免了表內(nèi)負債的增加。SIV使得商業(yè)銀行既能規(guī)避風險監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督，又能分享所投資資產(chǎn)的收益。

對于表外實體的披露標準，國際財務報告準則和美國公認會計原則都做出較為寬松的要求：當表外實體的設立機構(gòu)承擔了實體“大部分”的風險和報酬，則需要將實體作合并財務報表處理，否則可不作并表處理，這里的“大部分”以50%為界限。如果發(fā)起機構(gòu)承擔表外機構(gòu)的風險和報酬的比例不超過50%，則僅僅只需在其財務報表的腳注中對實體的存在進行提示，而不需作并表處理。①《全球金融穩(wěn)定報告》2008年4月，第60頁。

商業(yè)銀行設立結(jié)構(gòu)性投資管道，通過發(fā)行中短期債務的方式（ABCP和中期債券）來購買高評級CDO、RMBS、ABS及金融機構(gòu)債務（表1），由于商業(yè)銀行本身并不購買ABCP、中期債券和資本債券，而是將這些債券出售給其他機構(gòu)，或者說將50%以上債券出售給其他機構(gòu)，因此不必將SIV中的資產(chǎn)與負債并入自己的表內(nèi)。

商業(yè)銀行運行SIV的利潤來自于設立表外實體所收取的費用。商業(yè)銀行從SIV的資產(chǎn)收益中抽取出一定比例作為表外實體的設立費用，余下的收益依次償還短期票據(jù)ABCP以及中期債券的利息，再剩下的利差則屬于資本債券的收益。

表1 結(jié)構(gòu)性投資管道（SIV）的資產(chǎn)與負債組成成份②《全球金融穩(wěn)定報告》2008年4月，專欄2.5。

ABCP和中期債券的期限均要短于SIV所投資的債券，屬于“借短投長”的滾動運作模式。在原有的中短期債券到期后，商業(yè)銀行通過發(fā)行新一輪的ABCP和中期債券來償還老的債券，之后也如此滾動下去。該運行模式使得它的設立機構(gòu)可能會面臨流動性匹配的問題。

在次級貸款風險顯露之后，市場投資者通常會拒絕對現(xiàn)有的ABCP和中期債券進行展期，商業(yè)銀行只能通過自行融資的方式來支持SIV的運作。由于對SIV的流動性支持原本并不在商業(yè)銀行的信貸計劃中，突如其來的額外放貸使得商業(yè)銀行縮減原有計劃內(nèi)的信貸額度，信貸市場因此遭受流動性緊縮。除此之外，華爾街的大型投資銀行陸續(xù)出現(xiàn)流動性危機后，融資市場上充斥著對手風險和互相猜疑，金融機構(gòu)間的同業(yè)拆借利率（LIBOR）隨之急速升高。此時，對ABCP和中期債券進行展期所需要支付利息率也相應地提升，而次級債券、金融機構(gòu)債務大多屬于長期且利息率固定的資產(chǎn)。在這種情況下，SIV所獲得的利息收益往往還不足以用來償還負債的利息，出現(xiàn)利差倒掛的困境，商業(yè)銀行也只能選擇對SIV自行融資。

當商業(yè)銀行持續(xù)地為SIV進行自行融資時，又將引申出另一個惡化信貸市場流動性的因素。正如之前所闡述的那樣，如果商業(yè)銀行承擔SIV50%以上的收益和風險時，就需要對SIV中的資產(chǎn)進行并表處理。隨著對SIV提供越來越多的流動性支持，商業(yè)銀行最終需要將 SIV中的MBS、ABS等資產(chǎn)并入自己的資產(chǎn)負債表內(nèi)。商業(yè)銀行對這些金融資產(chǎn)采用公允價值計價的會計準則，如果資產(chǎn)發(fā)生貶值，就需要按其當前價值計提減值準備，該舉措會直接導致核心資本中的留存收益縮水。資本充足率的下降，使得商業(yè)銀行再次加大“惜貸”的力度，造成信貸市場流動性進一步惡化。

四、次貸危機對于健全中國金融監(jiān)管體制的啟示

在危機爆發(fā)前，歐美經(jīng)歷了金融產(chǎn)品和金融機制的飛速創(chuàng)新，而金融監(jiān)管卻未能跟上步伐，這給宏觀經(jīng)濟政策的實施帶來巨大挑戰(zhàn)。正如次貸危機的爆發(fā)的起點便是美國針互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅采取的一系列經(jīng)濟刺激政策，當金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新時，對實體經(jīng)濟所采取的貨幣、財政政策除需要考慮其對就業(yè)、產(chǎn)出、物價、匯率的影響外，更是需要警惕其對虛擬金融泡沫的促成作用以及虛擬金融對實體經(jīng)濟的負面反饋作用，這無疑增加了宏觀經(jīng)濟政策的制定難度，模糊了經(jīng)濟政策的執(zhí)行效果。

雖然次貸危機已經(jīng)平息，但是歐美的金融狀況仍然受到危機余波的影響而處于低迷狀態(tài)。對于中國的金融監(jiān)管體系來說，通過總結(jié)歐美金融監(jiān)管體系所暴露出的的種種弊端，本次金融危機不失為一次提高警惕、查缺補漏的良機。

第一，靈活的杠桿運作機制一直是投資銀行區(qū)別于其他金融機構(gòu)的最顯著特征，通過預判金融市場的冷熱走向，投資銀行慣于運用資本市場運作能力事先調(diào)節(jié)資產(chǎn)組成和資本結(jié)構(gòu)。這種激進的運營方式是投資銀行高利潤的關(guān)鍵因素，然而一旦在去杠桿化的過程中遇到不可預知的阻力，則高杠桿系數(shù)將使之突然陷入流動性危機，其傳統(tǒng)券商角色的運作也將受到波及，資本證券市場將面臨流動性擠兌危機。

對于中國來說，雖然沒有完全意義上投資銀行，但各大證券公司卻承擔了部分的角色，并且杠桿系數(shù)的調(diào)整相比商業(yè)銀行的固定杠桿系數(shù)要顯得更加靈活。對于證券公司，監(jiān)管者有必要制定嚴格的流動性計劃，實施金融市場極端狀態(tài)下的壓力測試，鼓勵其采取“逆周期”的杠桿運營模式。

第二，在歐美資本市場上，監(jiān)管的首要目標是交易所場內(nèi)證券的風險審查，場外交易市場卻是監(jiān)管的盲點，由此次級房貸所衍生出的RMBS、CDO恰恰是通過場外市場進行交易的。這些次級債券定價模型的運轉(zhuǎn)機制缺乏經(jīng)濟周期考驗，監(jiān)管機構(gòu)忽視了次級債券在房價持續(xù)下跌的情況下可能面臨定價機制失效、流動性干涸。

中國雖然目前不存在由次級住房貸款層層證券化包裝所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，但是監(jiān)管者對金融產(chǎn)品市場準入并未設置較高的門檻，對于場外交易金融產(chǎn)品的監(jiān)管同樣薄弱。近幾年來，隨著傳統(tǒng)存貸利差的收窄，商業(yè)銀行開始發(fā)展代理銷售類中間業(yè)務，各種結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品、主題投資基金、激進型保險理財產(chǎn)品紛紛入駐商業(yè)銀行。對于此類產(chǎn)品，監(jiān)管者卻并未要求制定一套嚴格規(guī)范的風險揭示流程，商業(yè)銀行的客戶經(jīng)理為了利益著想，在銷售時存有夸大收益隱瞞風險的動機。好比次級貸款在經(jīng)歷了證券化并投入資本市場后，其相關(guān)的風險信息仍然保留在貸款經(jīng)紀公司內(nèi)部，并未有效地傳遞至資本市場。同樣，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風險信息也未能傳遞至其交易場所中。

第三，次貸危機中不同金融市場的界線越來越模糊。一方面，身為非存款性金融機構(gòu)的投資銀行于資本市場內(nèi)建立“影子銀行”①Wikipedia：Shadow banking system詞條。，通過證券化手段為次級房貸進行融資。另一方面，商業(yè)銀行通過設立表外實體參與資本市場，為次級債券進行融資，由商業(yè)銀行主導的信貸市場和券商主導的資本市場風險關(guān)系日益密切。但是，不同市場間的金融監(jiān)管仍處于相互分化與獨立的態(tài)勢，尤其是商業(yè)銀行的風險監(jiān)管依然停留在其表內(nèi)資產(chǎn)的風險評估、表內(nèi)流動性的評估，低估了表外實體所包含的巨大風險。投資銀行、對沖基金等非存款類金融機構(gòu)雖然扮演著“影子銀行”的角色，卻不必像存款性金融機構(gòu)那樣受到嚴格的資本監(jiān)管。

隨著金融深化、金融一體化的步伐加快，我國商業(yè)銀行、證券公司、保險機構(gòu)、貨幣市場基金間的合作越來越緊密，此外，商業(yè)銀行自身也積極參與投資銀行業(yè)務，組建旗下的獨立基金公司。鑒于次貸危機中金融監(jiān)管界線模糊導致的慘痛教訓，中國的三大金融監(jiān)管機構(gòu)——銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會不僅要明確各自的責任與義務，確保沒有職責錯位與重疊，更有必要加強各個相互之間的合作，共建及時而準確的信息分享平臺，確保金融市場上不存在任何的監(jiān)管盲點和監(jiān)管缺位。對于一些業(yè)務分布較廣的綜合性金融機構(gòu)，應合力定期實施全面的風險評估程序，預先建立風險救助機制。

為了避免三大金融監(jiān)管機構(gòu)形成“各掃自家門前雪”的格局，我國甚至可以嘗試設立一個凌駕于三大監(jiān)管機構(gòu)之上“統(tǒng)籌性的金融監(jiān)管局”，將養(yǎng)老金、保險、證券、商業(yè)銀行、影子銀行等體系全部納入其監(jiān)管職能下，從金融體系整體健康角度來制定全局性的監(jiān)管規(guī)劃，確保三大監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管成效。同時，該機構(gòu)還可關(guān)注國家經(jīng)濟冷暖變化、關(guān)鍵經(jīng)濟指標以及經(jīng)濟政策更替執(zhí)行對金融市場的長遠影響。

第四，第三方評級機構(gòu)在為場外交易的次級債券進行風險評定時，其評級標準表現(xiàn)得過于“審時度勢”。在經(jīng)濟、金融繁榮時期，評級機構(gòu)更注重業(yè)務的收益，因此放寬信用評級標準，掩蓋潛在的風險。在危機顯露無疑時，評級機構(gòu)為了鞏固自己的權(quán)威性和受信任度，突然轉(zhuǎn)而采取過度嚴厲的信用評定標準，鑄成了風險因素過度累積后的突然爆發(fā)。事實上，第三方評級機構(gòu)的有失公允性以及監(jiān)管機構(gòu)對于場外交易證券的監(jiān)督不力，共同導致金融市場風險信息傳遞堵塞，為之后的流動性危機埋下了伏筆。

信息的透明化有助于金融市場運用自動調(diào)節(jié)機制來逐步消化風險，避免風險因子累計到一定程度后的突然爆發(fā)。中國不存在第三方的評級機構(gòu)，因此各方監(jiān)管機構(gòu)應相互協(xié)作、加強完善金融市場的信息披露制度，不宜對任何潛在蔓延的風險因素進行掩蓋。同時，監(jiān)管機構(gòu)還可致力于建設一個面向社會的信息交流平臺，鼓勵媒體、其他組織乃至普通公民共同參與金融市場風險信息的交流和研討，并從中及時了解市場對風險信息的反饋效果。

第五，次貸危機暴露出了當前通用的公允價值會計計價準則②公允價值依次有以下四種計量方式：（1）直接使用可獲得的市場價格；（2）如不能獲得市場價格，應使用公認的模型估算價格；（3）實際支付價格（無依據(jù)證明其不可靠）；（4）允許使用與市場預期不相沖突的假定數(shù)據(jù)。在資本市場存在泡沫以及個別衍生金融產(chǎn)品定價模型出現(xiàn)運轉(zhuǎn)失靈時的缺陷。由于資本市場上普遍存有的投機心理和盲目跟風的投資風格，在流動性充裕、市場狀況繁榮的情況下，證券的價值可能會遠高于其實際價值，從而虛增證券持有機構(gòu)的利潤，進一步地鼓勵了市場的投資沖動。泡沫的突然破滅則會使得證券的市價跌至其實際價值以下，造成持有機構(gòu)的嚴重虧損，使得資本、信貸市場面臨更嚴峻的緊縮環(huán)境。更嚴重的是，如果一證券不存在市價，以模型定價作為公允計價的標準，那么該證券的定價模型必須事先經(jīng)受完整經(jīng)濟周期考驗以證實該模型能在極端情況下運作，否則一旦模型定價失靈，公允價值將以“假定數(shù)據(jù)”作為標準，這在流動性極度缺失的情況下，基本意味著證券即無價可定又無從交易。毫無疑問的是，公允價值會計計價準則是加劇資產(chǎn)和負債價值周期性波動的重要因素。

即使公允價值會計計價準則存在著如此缺陷，但并不存在能有效替之的新會計框架，因此解決問題的源頭還是要加強對資本市場虛擬泡沫的監(jiān)管。中國一方面應該竭力避免2007年股市泡沫的重現(xiàn)，另一方面需要引起重視的是我國商業(yè)銀行交易賬戶逐步浮出水面所引致的資本市場風險。

商業(yè)銀行的資產(chǎn)賬戶按計價方式分為交易賬戶和銀行賬戶，其中前者按公允價值計價后者按歷史成本計價。由于在2004年之前，我國銀監(jiān)會并未要求商業(yè)銀行劃分交易賬戶和銀行賬戶，至今我國銀行業(yè)仍然缺乏資產(chǎn)分類經(jīng)驗，也未曾對資產(chǎn)賬戶分類作出明確詳細的指引。但是，在2007年中國銀監(jiān)會出臺的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中卻明確規(guī)定資本充足率分母項中的市場風險資本要求的權(quán)數(shù)高達12.5①資本充足率=（資本-扣除項）/（信用風險加權(quán)資產(chǎn)+12.5*市場風險資本要求）。，這無疑將鼓勵商業(yè)銀行在資產(chǎn)分類中刻意隱瞞交易賬戶真實資產(chǎn)數(shù)量以提高自身的資本充足率。出于以上動機，我國商業(yè)銀行所面臨的實際資本市場風險可能要大于由賬面上的交易賬戶資產(chǎn)所計算出的VaR值。隨著商業(yè)銀行逐步深入地涉及資本市場，擴大交易賬戶的規(guī)模，以及在接軌巴塞爾資本協(xié)議III后賬戶分類所將受到更為詳細的指引和監(jiān)管，銀行業(yè)必須警惕來自于資本市場泡沫的巨大風險。

Analyzing the Liquidity Deterioration Mechanism and the Financial Supervision Mechanism Defect of Sub-Prime Crisis

LIU Jianguo，SHEN Yunliang

The capitalmarket crunch was the main approach through which the Sub-prime mortgage crisis caused the liquidity deterioration inside the financial system.Before the crisis，the risky lever operating mechanism of the investment banks provided huge energy for the capitalmarket crunch.After the crisis，the de-leveragemalfunction of the investment banks detonated the crunch crisis.At the same time，commercial banks’concealing off balance sheet entity investment style brought capital market’s liquidity deterioration into the creditmarket，which aggravated the liquidity contraction inside the financial system.The essay holds that the slowness of the financial supervision’s development pace should take themost blame.The sub-prime crisis revealed the risk of the lag of financial regulatory system.China should learn from it，improve itself，and finally build an enduringly healthful financialmarket.

sub-primemortgage crisis，capitalmarket crunch，credit contraction

劉建國（1956-），男，遼寧人，經(jīng)濟學博士，華東理工大學商學院金融學系教授，研究方向：金融理論與政策；沈云良（1985-），男，浙江人，經(jīng)濟學碩士，中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行業(yè)務員，研究方向：金融危機理論。

F830.99

A

1008-7672（2010）06-0042-09

余風）